政府干預下的企業并購績效研究

張鵬沖

摘要：文圍繞我國并購市場由政府主導性特點對并購績效進行分析和研究，選取華潤集團重組華源的典型案例分析并購績效的變化趨勢，由于此項并購重組活動是政府主導并購活動史上規模最大的一次并購重組活動，政府介入并購活動的作用顯著，非常具有研究價值。

關鍵詞：政府干預 企業并購 績效

企業并購（Mergers and Acquisitions，簡稱M&A;）是指企業法人在平等自愿、等價有償基礎上，以一定的經濟方式取得其他法人產權的行為，是企業進行資本運作和經營的一種主要形式，它包括兼并和收購兩種方式。兼并和收購兩種并購方式既有聯系又有區別，國際上一般習慣將兼并和收購合在一起使用，統稱為M&A;，在我國稱其為并購。企業并購對以資本運作的企業來講，能夠有效的整合企業各方面的資源，提高企業經營業績，全面提升市場競爭力，是一種對市場經濟非常有益的高度復雜的金融服務體系。

一、政府干預行為的內涵

政府規制定義是政府的許多行政機構，以治理市場失靈為己任，以法律為根據，以大量頒布法律、法規、規章、命令及裁決為手段，對微觀經濟主體（主要是企業）的不完全公正的市場交易行為進行直接的控制或干預。

由于政府行為具有強制性、壟斷性和權威性，企業對政府行為只能單向服從，不管是在形式上還是在實質上，政府行為指導企業行為不存在任何障礙，因此如果政府介入企業并購活動中，那么并購將不局限在企業本身，而具體體現在政府對企業與之間，實質上是政府對市場的調控活動。但是企業也并不完全處于被動的位置，企業并購是企業與政府干預之間一個互動的過程，在這個過程中政府雖然通過各種干預影響了企業擴張過程中的并購行為，但是企業也同時會從自身的經濟利益出發，憑借其能動性和相對的獨立性來對政府的干預做出回應。也就是說，這是一個雙方互動的博弈過程。

從我國并購市場的實際情況來看，政府干預行為不完全是政府規制，政府規制無法全面覆蓋政府對企業并購活動的干預行為。政府在企業并購中履行著管理者和所有者雙重職能，作為活動管理者，政府對企業并購交易進行計劃，在并購過程中進行協調，在并購市場上進行服務，對并購結果進行監督；作為經濟所有者，政府行使國家的代表權，對國有資產代理經營，控制國有資源的利用和配置效率。

二、政府介入企業并購的主要方式

（一）構建有效法律制度環境

根據政府干預行為的定義，政府立法引導并購行為主要包括以下幾個方面內容：一是制定企業并購市場的法律法規，監督企業對相關法律法規的履行情況。在企業并購活動中，政府最重要的作用之一就是維護市場公平，對并購市場進行監管，政府作為宏觀經濟市場的掌控人，制定相關制度法規是其基本職責，而保證其制定法規的有效運行也是政府應該承擔的工作；二是采取特定的政策和措施，促進和推動企業并購交易的發展。我國政府頒布和制定了多部相關的法律法規，已經形成了由法律、行政法規、部門規章、地方性法規等組成的完整法律體系，為構建有效競爭市場提供了有力的保證。

（二）直接出資消除虧損企業

政府作為國有資產所有權代表，參與國有資產的經營管理，為提高國有資產整體運營效率，實現在流通生產過程中保值增值，政府往往會采用直接劃撥資產的方式，強力推進區域內并購虧損企業的交易完成。特別是地方各級政府，由于其管轄范圍內企業的經營管理水平直接影響該級政府的管理績效，以行政命令形式并購消滅虧損企業是一種低成本的手段，因此這種形式的政府干預在地方政府中更為常見。

（三）扶植優勢企業迅速發展

政府代表國家行使相關權力和義務，出于對外政績的宣傳、經濟形象的樹立、壯大經濟實力等原因，政府對區域內的優勢企業倍加關懷和愛護。在區域內形成支柱經濟產業，創造區域經濟特色是各級政府的發展方向和前進目標，各級政府為實現這一目標一直致力于優勢產業和優勢企業的擴張發展。甚至有些情況下，即使某些優勢企業不具備或者暫不滿足并購所需要的資金條件或談判條件，政府也會積極參與其中，扶值優勢企業迅速發展。

（四）協調并購交易相關事宜

如果企業并購是順應市場潮流，出自企業自身戰略發展需要而在兩家企業之間自發產生的，政府在這個過程中持積極協調的態度，處理各項具體事務，順其自然的成為并購交易中利益沖突的協調人。我國企業條塊分布的特點給企業并購后的利益分配帶來阻礙，如并購活動產生的稅收問題，由于納稅對象改變，對并購利益的重新分配會導致企業間的利益沖突，此時政府以仲裁人的身份憑借經濟管理能力，協調各相關主體的利益矛盾，保證并購活動合法合規的順利完成，實現社會資源的優化配置。

三、政府干預下的企業并購運作與績效分析——以華潤并購重組華源為例

（一）華源集團危機與政府的介入

中國華源集團有限公司（英文簡稱CWGC）成立于1992年7月，地處上海浦東新區，是一家經國務院批準成立的國有控股有限責任公司，也是直屬國務院國資委監管的重要骨干企業之一，是中國最大的醫藥企業集團和紡織企業集團。

華源集團成立時資產總額僅有1.4億，與其他擁有百億資產的大型國有企業相比，在規模上明顯只是一家名不見經傳的小公司。但是華源集團成立以后快速增長，從1995年起先后收購了包括常州化纖在內的數家區域性龍頭企業，然后又收購了北京醫藥和上海醫藥，此后華源集團大手筆的并購勢態一發不可收拾，經過90多次并購后發展成為中國最大的醫藥集團及紡織集團。

2005年華源集團公司的歷史上出現了巨大的轉折。由于貸款償還逾期，華源集團先后遭遇了上海銀行、浦發銀行等十一家機構的訴訟，涉及總金額12.29億元?！?.16銀行逼債”導致華源資金鏈出現斷點，集團整體陷入財務危機，“華源系”上市公司先后告急。先是法院裁定凍結華源集團及擔保單位中紡機集團銀行存款1.14億元，并查封凍結了華源集團持有的上海醫藥集團40%的股權及相關權益。之后華源旗下3家上市公司——華源發展、華源股份和華源制藥的全部股權在同一天遭到凍結。其后華源集團由于國有企業的特殊身份，政府運用行政手段與銀行方面就貸款逾期問題進行協調，特設了集團的貸款償還期限，華源的股權才得以解凍，但是華源集團的債臺高筑的危機使得政府不得不介入其重組活動當中。

2005年1月，國資委決定由其“欽定”的央企中國誠通控股公司重組危機之中的華源。根據與誠通控股公司達成的并購協議，誠通直接向華源集團注資25億元。2005年9月16日，國家開發銀行與國家國資委簽訂了《支持中央企業改革和發展開發性金融合作協議》，由誠通控股與國家開發銀行達成《開發性金融合作協議》。雖然此“產權置換方案”通過國資委的支持，不過作為一家資產總規模不足百億的企業來說，25億的融資額實屬巨大，由于誠通自身實力有限，與國家開發銀行簽訂的50億資金遲遲不能到位，誠通很快從重組華源集團的舞臺上退場。

（二）政府選定華潤集團重組華源的原因

國務院國資委臨陣換將，將華潤集團推舉上華源重組的舞臺，與誠通相比，政府選擇華潤集團的主要原因有以下幾點：

1.華潤集團是一家國有企業。與身為民營企業的誠通集團相比，政府更愿意與國有企業的華潤集團來往。作為一家大型國有企業，華潤集團更受制于政府的行政管制和約束，政府更能有效的介入并購活動當中，同時華源集團也是一家國有企業，并購結束后，政府可以完全保留對企業的控制權，保證國家對企業的控制力不被削減。并且如果華潤集團在并購交易中，提出特殊照顧要求，政府也愿意滿足，投資或優惠國有企業不會與其他企業產生矛盾和利用沖突。

2.華潤集團有雄厚的實力，資產規模相當于誠通的10倍。實力有限的誠通公司功敗垂成于資金問題，為了不再重演這一幕，華潤強大的背景也成為政府青睞的原因之一。華潤集團的雄厚實力使其有很強的調動資金的能力，不管是直接注資華源，還是承接華源的債務，華潤集團都有能力完成這次并購重組。

3.華潤集團的產業結構與華源集團相近。華潤集團的主要產業也集中于醫藥和紡織行業，與華源集團的產業結構相似，并且業務上與華源集團本來就有互通和交往，并購完成后有利于華源集團的發展。特別是醫藥行業，華潤集團一直把醫藥作為重要的產業進行管理和發展，與東北制藥集團、云南制藥集團等醫藥企業都有資本關聯。

4.華潤集團有豐富的并購重組經驗。華潤集團在香港擁有6家上市公司，在其過去的發展歷史上，華潤在電力、醫藥、化工、紡織、零售等行業進行過多次并購重組活動，在融資、整合和后續發展方面有著豐富的市場運作經驗。

（三）并購重組進程及績效分析

華源集團下屬子公司經歷2005年的“銀行逼債”事件、誠通重組失敗等事件后，一直陷在財務低糜狀態，上市公司的股票價格一跌再跌，2006年華潤集團在政府的撮合下開始進行重組華源的前期工作。

2006年3月華源集團20家大股東其持有的91.662%的股權轉讓給金夏投資公司。2006年11月金夏投資與華源資產管理有限公司簽訂了股權轉讓協議，金夏投資將其受讓的華源集團91.662%的股權和本身持有的華源集團8.338%的股權全部轉讓給華源資產，不久以后S華源發、S華源、中西藥業等8家上市公司同時發布公告，宣告中國華源集團有限公司的重組已有正式結果。

2006年12月，華潤股份公司從華源集團下屬華源生命產業有限公司手中以20億元的價格取得北京醫藥集團50%股權。2007年年初華源發布公告稱，中國華源集團有限公司股東變更為華源資產管理有限公司的股權事項獲得商務部批準，至此華源重組輝煌落幕，華源資產最終持有華源集團100%的股份，中國華潤總公司間接持有華源資產70%的股權。

按照雙方約定的持股比例，華潤集團和鼎暉將分別在重組后的新華源集團中持股70%和30%，華源重組造就了全新的“華潤+華源”組合，他將成為一個總資產近2000億元的擁有12家A、B股上市公司和4家香港上市公司的超級企業集團。

華源集團在2004到2008年間經歷了滄海變桑田的歷史巨變：2005年的華源集團下屬上市公司，新聞媒體聚焦在華源的財務丑聞、債務壓力和經營狀況慘淡上；2006年是華源集團的過度階段，期間債權人、政府和各家企業紛紛就華源的重組問題各持一詞；2007年華潤全面接手華源，并在同年重組順利收官完成。2004年和2008年間華源集團下屬上市公司各股市值和股票回報率的變化情況如表1與表2所示，各股市值和股票回報率的變化趨勢如圖1與圖2所示。

如表1所示，對比2005年與2007年華源下屬8家上市公司年個股市值，發現8家公司市值2007年聯袂大漲，成為當時股市中的“黑馬”，整體漲幅高達336%，雖然各股漲幅不均，單漲幅均超過100%，尤其是凱馬B股2007年比2005上漲8倍多。

如圖1所示個股市值變化趨勢，2004年到2005年“華源系”公司市值變化不大，各有升降；2005年到2006年個股市值略有攀升，幅度不明顯；2006年到2007年個股股市大體上漲幅度較大，整體變化顯著；2007年到2008年“華源系”公司處于并購整合階段，個股市值開始出現回落。

從表2與圖2“華源系”公司個股回報率及變化趨勢可以看出，個股回報率與市值變化情況類似，2004年到2005年間回報率各有升降，2005年到2007年除1家公司2006年出現下滑外，其他公司回報率均保持持續大幅提升，2008年緊接著大幅回落。

四、總結

政府干預企業并購的運作程序是一個政府與企業之間利益博弈的過程，政府介入企業并購的動機主要源于提高社會資源的配置效率和彌補市場調節失靈的空缺，政府介入并購活動的主導作用顯著，運用行政壓力和政策優惠的手段影響并購主體的決策活動。雖然行政壓力和優惠政策會在一定程度上影響企業的投資決策和產生企業間的利益沖突，但是并購重組活動為資本市場帶來巨大收益的同時，也給企業帶來了扭虧為盈的契機，政府干預的效果整體上還是利大于弊的。由政府主導的華源重組活動為華源旗下各上市公司帶來了巨大潛在收益，并購使企業整體價值獲得證券市場大幅提升，但提升的效果具有短期性，未來企業的發展還要看資源整合后的經營情況。

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（作者單位：國網吉林省電力有限公司吉林供電公司）