管理層持股激勵與企業技術創新

陳金勇等

摘要：本文以管理層是否持股及持股結構差異為切入點，考察了管理層持股結構對企業創新投入、創新產出、創新效率的影響。研究結果表明：（1）與管理層未持股的企業相比，管理層持股的上市企業能夠增加研發投入、獲得更多創新產出并能顯著提高創新效率；（2）管理層持股比例與企業技術創新活動呈現倒U型動態特征，隨著管理層持股比例增加到一定范圍，影響效應由激勵效應轉變為塹溝效應，同時企業終極控制人性質的不同與股權集中度的高低，會導致管理層持股與企業技術創新績效的顯著性差異；（3）針對企業創新活動的周期性特質，本文采用的所有模型均考慮時滯或預期因素，檢驗結論成立。

關鍵詞：管理層持股激勵；技術創新績效；創新效率

DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2015.XX.XX

中圖分類號： F272 文獻標識碼： A 文章編號：

引言

在國際競爭日趨激烈的情況下，實施創新驅動發展戰略，增強民族企業的技術創新能力，已經成為當前我國社會最受關注的焦點問題。學術界普遍認為，現代企業在所有權與經營權分離的組織結構生態下，通過管理層持股的方式，可以緩解委托人與代理人之間的利益沖突，從而解決企業創新動力不足的問題。因此，從內部激勵的視角討論管理層持股對企業創新活動的影響，具有重要的理論價值和現實意義。

本文以管理層是否持股及持股結構差異為切入點，考察了管理層持股結構對企業創新投入、創新產出、創新效率的影響。其中，重點分析了：（1）在中國，管理層持股對企業創新活動存在利益趨同效應還是塹溝效應？或者兼而有之且呈非線性關系？（2）針對不同類型的企業（國企與非國企，股權集中度高與低的公司），該影響是否有不同的特點？

1. 理論分析與假設提出

管理層持股雖然會產生利益趨同效應，但是當管理層持股超過某一程度時，管理層有權讓自身免于外部監管與內部監督機制的壓力，塹溝效應隨之顯現。本文借鑒Jensen and Meckling（1976）[1]和Wright et al.（1996）所采用的研究方法，在中國制度背景下探討管理層持股對企業技術創新活動的影響機理。

1.1 管理層持股對企業技術創新活動的影響：激勵，還是抑制？

1.1.1 管理層持股對企業技術創新的激勵效應

缺少股權激勵的管理者不太愿用承擔風險的方式支持創新活動或者使創新活動順利進行[2]。管理層持股產生了利益趨同效應[3]，會激勵管理層為了公司的長遠利益與核心競爭力而更加積極地支持創新活動[4]。此外，當管理層持股在一定范圍內愈來愈高時，正的誘因效果將越大，會激勵企業管理層不斷進行創新活動以維持企業的長期競爭優勢和長遠利益。在中國制度背景下，管理層持股對于企業技術創新具有治理效應[5]，管理層持股有利于企業技術創新投資。這種治理效應在一定程度上緩解了企業所有者與管理者因為追求目標的差異而導致監督收益低于監督成本以及“搭便車”所帶來的代理問題?；诶骝屚c治理效應，可得以下命題：

假說1： 管理層持股在一定范圍內會激勵企業的技術創新活動

1.1.2 管理層持股對企業技術創新活動的塹溝效應

企業如要成功進行創新活動需要強有力的管理層支持。當管理層持股超過某一程度時，會產生塹溝效應[6]。此時，管理層可能會選擇風險更高，短期利益更明顯的投資項目，而不是那些更符合公司長遠發展的創新投資項目。此外，當管理層擁有的控制權越多時，管理層越有能力影響公司決策因而會有強烈動機追求自身財富的極大化，并侵害企業或中小股東的權益。即使進行研發投入，企業的創新效率也會不佳。

基于塹溝效應與利益侵占效應，本文建立下列假說：

假說1a： 管理層持股比例超過一定范圍會抑制企業的技術創新活動

1.1 不同所有制類型企業對管理層持股與企業技術創新活動的調節效應：推動，還是阻礙？

中國大量國有企業的存在使得中國企業的技術創新活動較國外而言更加特殊。首先，國有企業普遍存在預算軟約束[7]，因此，國有企業在技術創新過程中可能會有更多的創新投入[8]，但是債務融資并沒有提升國有企業的公司治理，反而降低了企業的效率；其次，國有企業由于存在“多重代理”問題，缺乏實施直接監督和控制的行為能力。國有企業的管理層即使持股，由于企業公有產權屬性管理層的敗德風險更加嚴重，即便進行創新投入，也會因公司采取直接或者間接剝削的手段導致創新效率損失等問題[9]。而非國有企業具有充分市場競爭與產權明確的優勢，這促使非國有企業致力于提高核心競爭力，同時能夠優化公司治理機制與創新資源配置機制，因而非國有企業創新效率會更高。因此本文建立下列假說：

假說2： 與非國有企業相比，在管理層持股的國有企業技術創新活動中會有更多的創新投入。

1.2 不同股權結構企業對管理層持股與企業技術創新活動的調節效應：促進，還是侵占？

在中國股權高度集中的制度背景下，一方面股權的適度集中能夠有效地督促經營者開展創新活動，更好的發揮管理層持股對企業技術創新所帶來的利益協調效應。另一方面在外部法律環境不完善的情況下，高度集中的股權結構會導致控股股東對其他股東的利益侵占，在中國，大股東持股超過特定比率時，會不顧小股東的利益導致侵占效應的發生[10]，當企業股權高度集中，終極控制人的控制權愈高而現金流量請求權愈低時對企業自主創新活動具有侵占效應[11]。但在中國，公司治理中監事會治理和經理層治理機制對于大股東控制私利并沒有起到明顯作用[12]。因此本文建立下列假說：

假說3： 股權結構在一定程度內適度集中時會促進管理層持股的企業技術創新活動。

1. 研究樣本與數據

3.1 數據來源

樣本為2002至2011年在深圳和上海證券交易所主板上市的企業，專利權數據取自WEBPAT全球專利咨詢網的《中國專利數據庫》，共收集到13291個專利權數據。

2002年至2006年上市企業研發支出的數據由手工收集。2007年以后的研發支出數據由國泰安數據庫收集。剔除部分管理層持股等相關數據缺失的樣本，得到1350個樣本。

3.1 變量選擇

本文對企業創新活動從創新投入、創新產出、創新效率三個維度來度量，以使得實證結果更全面和穩健。本文的被解釋變量包括：以研發集中度來度量企業技術創新投入活動，用R_Dint表示[13]；用專利權核準數來衡量企業的技術創新產出活動，用Patent表示[14]；創新效率用IE表示[15]。

本文以管理層是否持股與管理層持股比例作為解釋變量。管理者是指公司高級管理人員，包括總經理、副總經理、總工程師、總經濟師、總會計師、董事會秘書等。高管持股比例為高級管理人員所持有公司股票數量占公司總股數的比例。

本文的控制變量包括：一是公司規模指標，以企業總資產的對數衡量，以Size 表示；二是企業控制人指標，用企業大股東持股比例來衡量，以Holder表示；三是成長性指標，用主營業務增長率來衡量，以Salesgrowth表示；四是盈利能力指標，用企業資產報酬率衡量，以Roe表示；五是融資成本指標，用企業資產負債率表示，記為Lev；六是股權結構指標，用Z指數與赫芬達爾指數衡量，記為Z與Herfindahl。此外，本文還納入了最終控制人性質，記為State。

1. 研究結果與分析

為了檢驗本文所提假設，探討管理層是否持股與管理層持股比率對企業技術創新活動的影響。本文參考Guadalupe et al.（2012）的方法建立如下模型：

（1）

（2）

在上式中因變量以INNOVATION表示，具體可分為創新投入（R_Dint）、創新產出（Patent）以及創新效率（IE），Manasharn為管理層是否持股，Manashap為管理層持股比例，MM為管理層持股比例平方，控制企業規模、大股東持股比例等變量及行業效應與年度效應，所有回歸均通過對企業代碼進行cluster分析以及采用robust分析調整標準誤。所有模型的相關控制變量與管理層是否持股在時間上保持一致，各模型的R2均為組內最小值，限于文章篇幅未列出相關控制變量與其他的R2值；*表示10%顯著，**表示5%顯著，***表示1%顯著。

3.1 管理層是否持股、持股比例與企業技術創新投入

文章首先探析了管理層是否持股對企業技術創新投入的影響，以及企業異質性、股權集中度對管理層是否持股與企業技術創新關系的調節效應，如表1列（1）、（2）、（3）所示。

列（1）顯示如果管理層持股則會顯著增加企業技術創新投入。同時還表明如果管理層預期未來一年或兩年內持股則同樣會增加企業當期的創新投入，因此管理層持股產生正向當期激勵效應與未來預期效應，能促進企業的創新活動。表1中列（2）與列（3）進一步分析發現管理層在國有企業中若當期或預期未來持股則會更顯著地提高研發強度。最后本文按股權集中度高低對樣本進行分類回歸發現，除管理層持股當期外，均未發現股權集中度的差異對管理層是否持股與企業創新的關系產生顯著影響。

接著文章探討了管理層持股比例對企業技術創新投入的影響，以及企業異質性、股權集中度的調節效應，結果如表2列（1）、（2）、（3）所示。

表2中列（1）顯示在當期管理層持股比例每增加1個單位，創新投入較之前提高9.45%，而且發現管理層持股具有預期或滯后一期的激勵效應。通過對國有和非國有企業的分類回歸發現，國有企業的管理層持股比例（預期、當期與滯后一期）能顯著提升研發投入；列（2）與列（3）估計結果說明，首先股權集中度低的企業會比股權集中度高的企業管理層持股更有利于創新投入。其次股權集中度低的企業管理層持股比例與創新投入之間存在倒“U”型動態關系。經過測算，管理層持股比例為22%為該曲線關系的拐點，當管理層持股比例低于該點時，創新投入隨著持股比例的提高而增強，反之，高于拐點時，創新投入隨之減弱。 在股權集中度低的企業管理層持股不僅出現正面激勵效應與負面侵占效應兩種屬性，還顯示出滯后（兩期）效應。

3.1 管理層是否持股、持股比例與企業技術創新產出

本文還通過創新產出探討管理層是否持股與其之間的關系。研究結果如表1列（4）、（5）、（6）所示。列（4）表明若管理層持股對創新產出不僅具有預期、當期激勵效應還具有滯后兩期的促進效應。雖然通過對國有和非國有企業的分類回歸并未發現顯著差異，但是在列（5）與（6）中則發現股權集中度對管理層持股與創新產出產生明顯調節效應，股權集中度低的企業有更多的創新產出。且管理層持股具有滯后促進效應，特別是在股權集中度低的企業其滯后效應會延長。

本文亦考察了管理層持股比例對企業創新產出的影響，結果如表2列（4）、（5）、（6）所示。整體來看，列（4）說明管理層持股比例平方項的系數（滯后三期，預期兩期）顯著為負，表明管理層持股與創新產出之間存在倒“U”型動態特征，經計算可知，當37%的管理層持股比例是曲線關系的拐點處。如果管理層持股高于37%時，創新產出隨著管理層持股比例的提高而減少，反之，其低于37%時，創新產出會隨之增加。進一步通過對國有和非國有企業的分類回歸發現，非國有企業比國有企業更能促進企業的創新產出活動，而且管理層持股比例的滯后效應也更持久。如表中列（5）與（6）結果所示，股權集中度低的企業管理層持股雖然與創新產出之間存在倒“U”型曲線關系，管理層持股具有激勵效應與塹溝效應雙面屬性，但是管理層持股更具有滯后持續效用的屬性更有利于增加創新產出。

3.2 管理層是否持股、持股比例與企業技術創新效率

本文還探討了管理層是否持股與創新效率之間的關系。在表1中，列（7）數據結果發現管理層若持股在滯后兩期時會顯著提高企業的創新效率，而且預期未來會持股也會促使管理層提高創新效率，且進一步回歸分析結果并未發現所有制類型以及股權集中度的不同會導致管理層持股與創新效率的差異。

同時本文采用管理層持股比例來探討兩者之間的關系，回歸結果如表2列（7）、（8）、（9）所示。列（7）揭示管理層持股比例平方項的系數（滯后兩期、當期、預期）顯著為負，表明管理層持股比例與創新效率之間存在倒“U”型動態特征，經計算可知，當管理層持股比例為34%時，創新效率位于曲線關系的拐點處。反映出，如果管理層持股高于34%時，創新效率隨著管理層持股比例的提高而減少，反之，其低于34%時，創新效率會隨之增加。進一步通過對國有和非國有企業的分類回歸發現，非國有企業比國有企業更能提升企業的創新效率，而且管理層持股比例的滯后效應也更持久。特別是在股權集中度高或低的企業，這種差異更為明顯，如表中列（8）與（9）結果所示，在股權集中度低的企業中，管理層持股與創新效率之間呈現倒“U”型曲線關系，管理層持股雖然具有雙面屬性，但是其更具有滯后持續效用的屬性，有利于提高創新效率。

1. 結論與建議

與國外研究相比，本文研究發現企業異質性質與股權集中度對管理層持股與企業技術創新均具有調節效應。一方面就管理層持股對企業技術創新投入的激勵而言，國有企業優于非國有企業；就提升創新效率而言，則非國有企業優于國有企業；另一方面管理層持股的激勵效應主要體現在股權集中度低的企業中，且主要體現在技術創新投入與產出兩個方面。與國內研究相比，本文發現，管理層持股比例與企業技術創新呈現倒U型動態曲線特征，隨著管理層持股比例超出一定的范圍，激勵效應反轉為塹溝效應；針對企業技術創新活動的周期性特質，本文采用的所有模型均考慮時滯或預期因素的影響，研究發現，管理層持股對企業技術創新的影響均不超過三年，持續效應有限。

為此，本文提出如下政策建議：第一，企業引進戰略性外部投資者時應注重優化股權配置結構。對于股權集中度高的企業應進行制度創新，而在股權集中度低的企業應引進戰略性外部投資者。第二，應探究管理層在不同產權性質的企業持股激勵契約設計機制。國有企業的管理層激勵契約的核心議題是創新效率的質的激勵，而非國有企業則是創新投入的量的激勵。第三，企業在制定激勵契約時應該考量企業的技術創新績效來決定管理層的激勵水平。在制定創新戰略或創新政策時，不僅應充分考慮企業自身管理層持股機制，在設計與簽訂契約時還應根據企業的創新水平來決定管理層的激勵程度。

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