簡析我國融資融券業務存在的問題

鄭宏韜

摘要：本文從介紹融資融券交易著手，深入剖析了開展融資融券業務對促進證券市場發展的積極作用，結合我國融資融券業務的客觀實際分析了當前我國融資融券業務中存在的問題，并據此對發展和完善我國融資融券業務提出了切實有效的建議。

關鍵詞：融資融券 ?交易成本 ?熔斷機制

本文受2015年北京市職業院校教師素質提高工程優秀青年骨干教師項目資助。

一、融資融券交易的含義

融資融券交易，也叫信用交易，分為融資交易和融券交易。簡單的說，融資交易是指投資者基于“證券價格會上漲”這一預期，以自有資金或證券作為質押品，向具有相應資格的證券公司借入資金買入證券，并按照雙方約定的期限賣出融資買入的證券或以自有資金償還借款本金并支付利息，投資者這種向證券公司融入資金買進證券的行為稱為“買多”。

融資交易是指投資者基于“證券價格會下跌”這一預期，以自有資金或證券作為質押品，向具有相應資格的證券公司借入證券在二級市場賣出，在雙方約定的期限內，買入相同數量和品種的證券或以自有證券歸還券商并支付相應的利息費用;投資者這種向證券公司融入證券賣出的行為稱為“賣空”。

無論融資交易還是融券交易，核心內涵都在于一個“融”字，都是投資者以在一定期限內的還本付息為前提條件的資金或證券借貸行為，所以融資融券的本質就是一種借貸行為，是借貸關系在證券市場中的一種表現形式。

二、開展融資融券業務的有利方面

（一）開展融資融券業務有利于價格發現

證券市場本身是具有價格發現功能的。發達的證券市場中投資者數量眾多，每一名市場參與者都可以從公開的渠道快速的獲得各類市場信息，市場的交易運行機制對每一名交易者都是公正和公平的。在這樣的市場中，交易的買賣雙方都可以根據公開的信息獨立的對證券價格進行預測、調整和修正，并且做出決策。買賣的雙方在競價交易的過程中，不斷的調整自己的預期，修正自己的報價，所以在連續交易的過程中證券的價格真實、連續地反映著市場上最新的情況。這種在公開、公正、公平的市場環境中通過高效、競爭的交易運行機制形成具有真實性、預期性、連續性和權威性價格的過程就是所謂的價格發現。

融資融券交易的開展進一步強化了交易雙方對未來價格的預期。融資融券能否獲利完全取決于投資者對未來某時點上證券價格預期是否準確，一旦有信息影響投資者對市場的預期，會傳遞到市場上通過交易價格反映出來。市場傳遞信息的滯后時間與信息的類型和投資者根據信息所做出的預期相關。一些諸如加息、印花稅調整等當明確而清晰的信息滯后期較短，甚至第一時間就可以做出反應;而類似對調控政策的預期、宏觀經濟形勢的變化等一些模糊信息，傳遞的滯后期可能較長。一般中小投資者與機構投資者相比在信息獲取、交易速度等方面均處于劣勢，所以相比較而言中小投資者利用模糊信息實現操作策略的可能性更大。

融資融券機制的引入，讓交易價格中融入更多的信息，從而現貨市場與期貨市場相比在價格發現功能上更近了一步。

（二）開展融資融券業務有利于增強市場的內在穩定機制

融資交易中投資者對證券的未來價格的預期是看漲的，所以當某一證券價值被市場低估時，投資者就會通過融資買進該證券，從而促使證券價格上漲，當價格達到或超過證券正常價值區間時，融資買入者會反向賣出所融入證券，從而獲利并償還融入資金;反之，融券交易者會在市場過度投機時，選擇價格暴漲并偏離其實際價值的證券融券賣出，從而導致其價格下跌，直至回到正常股指區間以下，此時融券賣出者可以在市場上以較低價格買入并償還所借證券?？梢娙谫Y融券交易可以有效防止證券價格過渡偏離其正常估值區間。

一般融資融券業務中，無論融資買入還是融券賣出都是需要付出成本的，而且通常融資融券還會受到期限限制，出于成本和期限的考慮，大多數融資融券交易者都是中短線交易者。當市場在短期內出現價格的非正常波動時，通常會有大量中短期融資或融券獲利者采取反向操作獲利離場，從而能夠有效熨平價格的震蕩幅度，起到穩定價格的作用。

（三）開展融資融券業務有利于增強市場流動性

融資交易的開展能夠有效盤活存量資金，加大資金供給，從統計數據看，從2010年3月31日啟動融資融券業務后滬深兩市融資交易余額呈現快速增長態勢，2015年二季度一度達到兩萬億以上，即使是市場低迷的三季度也保持在萬億左右;從國外的市場數據可以看到，在歐美市場上，融資交易的成交額占股市成交的百分之二十左右，而臺灣地區市場的這一比例甚至能夠達到百分之四十。從另一方面看，融券交易中融券賣出的行為明顯起到盤活存量證券加大了短期證券供給的作用。

另外，無論是融資交易還是融券交易都是中短期內一買一賣或一賣一買成對交易的，這一特征在中短期內增加了交易的頻次，同樣起到增加市場交易量的作用，從而促進了證券市場的活躍度，增加了市場的流動性。

（四）開展融資融券業務有利于投資者操作策略選擇

投資者可以通過自有資金買入或自有證券賣出操作與融資融券操作的不同搭配選擇形成不同的操作策略。單一策略中，可以通過融資買入后賣出或者融券賣出后買入的策略通過財務杠桿放大價差收益。

多空策略中，投資者可以在融資買入看多證券的同時融券賣出看空的證券，并且通過調整多頭與空頭的比例調整鎖定收益的空間。當預計證券價格日內價格波動較大時，可以采取先買入后融券賣出再以券還券或先融券賣出再低價買入還券的T+0操作實現當日鎖定收益或虧損。

配對交易策略的特點是無論市場行情是上漲、下跌還是震蕩都能獲得穩定的收益。其中差異配對主要關注資產的差異性，尋找價差趨于擴大的配對組合進行操作，買入強勢證券賣出弱勢證券獲取收益;協整配對注重資產的協同性，力圖尋找價差趨于縮小的配對組合進行操作，買入弱勢證券賣出強勢證券獲取收益。

（五）開展融資融券業務有利于投資者風險管理

傳統的證券現貨市場基本都是只能做多無法做空的“單邊市”狀態，因為缺少做空機制，所以投資者只能通過低買高賣的方式獲取價差收益，而這種收益模式完全取決于投資者對未來市場的準確判斷，一旦投資者判斷失誤則只能追加資金補倉或眼睜睜的看著證券被套牢，期待早日解套，即使有投資者順勢而為，在下跌過程中不斷賣出止損或者賣出后在更低價位處買入擴股，但依然要承擔踏空的風險。

引入融資融券交易后不僅可以為投資者提供新的交易工具，投資者還可以通過對不同操作策略的選擇及時鎖定收益或虧損，從而有效地規避市場風險。

（六）開展融資融券業務有利于改善盈利模式

對于投資者而言，融資融券業務的引入成為盈利的又一重要渠道。以往，投資者投資于股票市場的盈利模式只有兩種，一種是獲取分紅派息，另外一種就是期望通過股票價格波動而低買高賣取得的資本利得收入。引入融資融券交易后，投資者不僅可以在上漲的過程中借助杠桿效應放大投資收益，而且還可以在市場下跌過程中通過融券賣出的高賣低買操作同樣獲取價差收益。

對于證券公司而言，開展融資融券業務為自有資金以及自有證券的應用開辟了新渠道。當前國內各個券商在融資融券業務中，融資的利率水平一般在百分之八以上，而融券利息則能達到百分之十以上，可見融資融券的利息收入已經成為證券公司的一項重要收入來源。除此之外，在融資融券的交易過程中證券公司還要按照經紀業務的標準收取相應的交易傭金。所以，證券公司開展融資融券業務，不僅拓寬了業務范圍，吸引到更多的客戶群體，同時增加了利息和傭金兩項收入，可謂一舉多得。

三、當前我國融資融券業務存在的問題

（一）投資者從事融資融券交易的門檻較高

當前我國證券投資者取得融資融券交易資格存在硬性規定，即資金量要求達到五十萬人民幣以上，此外還要求開戶年限達到半年以上。僅最低資金量一項指標就把融資融券交易限定成為“有錢人”的游戲，設立這一指標的初衷是為了對投資者的抗風險能力提出要求，而在實際操作中并沒有要求融資融券賬戶余額始終保持在五十萬以上，所以很多投資者在取得融資融券資格后賬戶余額并非一直保持在五十萬以上。因此這一指標的設置不僅沒有達到應有的目的，反而將大量普通大眾投資者排除在外。

（二）信用交易放大收益的同時也放大了投資者的投資風險

融資融券交易的信用交易本質決定了投資者可以通過財務杠桿獲取更大的收益。無論在融資還是融券交易中，由于保證金的存在，只要投資者能夠正確地預測市場走勢，就可以通過繳納一定數量的擔保品或保證金獲取成倍甚至數倍的融資或融券，從而獲取的收益被成倍的放大。反過來，我們也應該清醒地認識到，信用交易是一把“雙刃劍”，當市場走向與我們的預測相反時，我們的損失也同樣是成倍放大的，甚至達到一定水平時投資者還要面臨因強制平倉而血本無歸的慘境。所以，投資者參與融資融券交易時首先想到的不應該是收益的多少而應該是自己能夠承擔多大風險，并為此設置合理的止損線。

（三）融資融券費率較高

如前所述，融資融券業務的本質是一種借貸行為，而借貸關系的前提是以債務方承諾在規定的時間內償還本金并支付相當數量的利息作為前提條件的。當前我國融資融券業務中，融資利率普遍在8.6%左右，融券利率則達到10.6%的水平，此外有的證券公司在融資融券交易中收取的交易傭金達到千分之一，這一費率水平遠遠高于普通交易中萬分之二點五的水平。與國外發達國家相比如此高的交易成本成為投資者在進行投資決策時不得不慎重考慮的重要因素，對于有效刺激融資融券交易的活躍度是不利的。

（四）融資融券交易部分交易細則還有待進一步完善

健全完備的融資融券交易細則可以有效的穩定市場，防止非正常、非理性的市場波動;可以合理而有序地增強市場流動性;可以促進市場信息的快速傳遞，高效準確的形成證券的市場公允價格。目前我國的融券賣出申報中還不接受市價委托，而且申報價格不得低于該證券最新成交價格，這一規定雖然可以有效控制融券賣出風險，但同樣限制了交易的活躍度，如果交易不能及時完成投資者將面臨被要求追加保證金，進而會存在被強行平倉的風險，這樣會使得投資者交易意向降低。目前我國證券交易規則對單日價格進行了漲跌停設置，但是在極端的市場行情下依然無法有效抑制投資者過熱的頭腦，在融資融券的助漲助跌作用下漲跌停制度形同虛設，在過去的極端市場行情中甚至出現了千股漲停和千股跌停的“奇觀”，所以合理借鑒國外市場的成熟經驗，引入熔斷機制是十分必要的。

（五）融資融券業務對比失衡，融券業務發展緩慢

從國外成熟的市場經驗看，融資業務規模與融券業務規模相比保持在四到八倍屬于合理區間，然而我國的融資與融券規模比例遠遠大于這一比例區間。融資融券業務的長期失衡嚴重阻礙了市場做空機制的發揮。由于融資融券標的證券的選擇在流通股本、股東人數、歷史日均換手率、歷史日均漲跌幅等方面都有較為嚴格的規定，所以符合條件的標的證券數量相對較少，特別是對融券業務來講，標的證券數量的稀少直接導致了融券業務規模較小，從而業務發展緩慢。

四、完善融資融券業務的建議

（一）適當降低交易者從事融資融券交易門檻

參考借鑒國外成熟市場經驗降低投資者從事融資融券業務的硬性標準，以考慮將投資者的資金準入門檻設定為十萬到二十萬之間甚至可以更低，這樣可以使得普通大眾都可以參與到融資融券交易中來，聚少成多可以有效提高市場活躍度。而由于降低資金門檻帶來的相應風險可以通過，對不同資金量的投資者設置不同的保證金比例來加以規避。

（二）合理降低融資融券交易成本

融資融券利息成本，本質是一種資金借貸成本，是債務方所借入資金或者證券的價格。利息成本的高低體現的應該是市場自身的供求狀況，融資融券利率應該由市場供求決定，所以應該逐步完善市場定價機制，避免過多行政干預。在市場定價機制形成完善的初期，我們可以考慮參考借鑒國外成熟市場融資融券相關費率的收取經驗，可以考慮針對不同投資風格的投資者采用不同的融資利率，交易不頻繁的長線投資者采用相對較低些的利率，而對短線投機者則采用較高的利率，這樣能夠在一定程度降低投資者的平均交易成本，兼顧不同投資者的需求提高投資者整體參與交易的意愿，進而顯著增加交易活躍度。

（三）對投資者融資融券的標的適當放寬，有效擴大融券業務券源

融資融券業務的標的選擇直接決定了融資融券交易能夠健康持續的發展，但采取過高過嚴的界定標準選擇投資標的又會限制投資者的參與意愿，影響市場的活躍度。所以在標的證券的選擇上可以把范圍適當放大，除了績優股外一些業績穩定、經營狀況良好的非績優股也可以納入考察視線。在融資融券業務發展成熟后甚至可以考慮采用“負面清單”制度，只規定一些明確的不適合作為標的證券的條件，除此之外都可以作為標的證券參與融資融券業務。這樣可以把大多數上市公司證券納入到融資融券業務中來，特別是有效擴充了融券業務的券源，對促進融券業務規模起到積極作用。

（四）引入熔斷機制，防止價格劇烈波動

熔斷機制是當市場出現大幅波動采取的一種臨時措施，是指對某一證券價格在達到漲跌停板之前，設置一個熔斷價格，當證券價格達到熔斷點時，系統自動暫停交易，暫停時間結束后再繼續恢復交易直至達到漲跌停板或收市。熔斷機制的設立相當于在市場交易中設置了一個“減震器”，是在漲跌停板制度觸發前設置的一道過渡性閘門，其作用有三個：一是在暫停交易的時間里為市場提供短暫的冷靜期，二是可以通過熔斷價格向投資者提出風險警示，三是為有關方面采取有效的風險控制手段和有力措施贏得時間和機會。

（五）加強投資者風險教育，提高投資者素質

作為發展完善融資融券業務的總要環節，無論證券公司還是證券交易所都有必要也有責任對投資者進行全面的投資風險教育。要讓投資者深入理解融資融券的內涵，熟悉融資融券交易的規則，充分認識融資融券交易的風險，客觀評估自身風險承受能力，正確掌握投資策略也手段，合理安排投資結構，科學理性的做出投資決策。對投資者的培養和教育要常抓不懈，高素質的投資者群體是證券市場健康、穩定、持續發展的重要基石。

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