上市公司并購前后績效變化實證分析

郭丹丹

摘要：隨著我國經濟結構的調整和國有經濟的戰略性改組，以及我國證券市場的發展，并購活動作為資產重組最主要的活動之一，蓬勃發展、高潮迭起。并購績效的好壞不僅關系到公司業績的提升，更重要的是在一定程度上影響其相關政策的順利實施。本文旨在對我國上市公司并購績效進行多方面的分析研究。根據本文的研究目的，構建了評價并購績效的指標體系；并運用主成分分析法構建了綜合評分模型，將發生并購的上市公司并購前后共4年的績效按照得到的評估體系進行評分，利用配對T檢驗對這4間這些公司的經營績效變化進行考察，并計算出樣本公司的并購績效指標值。

關鍵詞：并購 經營績效 資產重組

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1002-5812（2016）03

一、引言

兼并收購活動是上市公司資產重組的主要形式之一，在我國兼并收購主要是指上市公司利用其經營機制、管理和技術的優勢有計劃地兼并其他企業或收購優質資產，實現經營規模的快速擴張，是提升企業內在價值的最好的重組方式。企業進行兼并收購的財務動機有財務協同效應、免稅效應、分散風險和分解價值最大化，另外還可以實現規模經濟效益，消除或減少競爭，壯大自身實力和提高企業市場競爭力等目的。根據目的不同，企業并購可進一步分為不同的類型（見表1）。

自90年代以來，每年都有不少上市公司進行并購，僅2014年1月1日至2014年9月30日9個月時間就有165家上市公司進行并購，近幾年我國上市公司兼并收購公司數量見圖1。

從圖1可以看出，2009年有170多家上市公司進行并購，而在2010年上市公司并購數量急劇下滑，只有110家左右，上市公司并購的家數呈現負增長，2011、2012、2013年均在100家左右，到2014年又大幅增加，2014年前三個季度的并購公司就超過160家。對2014年前三個季度的并購活動進行分析，發現165家上市公司并購中，有78家屬于關聯交易，約占總數的47.27%，這說明關聯交易作為一種手段在我國的并購中正在被普遍運用。

然而，為什么2010年的并購活動比2009年下降很多，而2014年又比2013年猛增很多，這些大量的并購活動是否能真正改善并購公司績效，是非常值得關注的問題?；诖?，本文采用財務分析法來檢驗并購對我國上市公司經營績效的影響，即采用事件前后企業的財務和會計數據來進行比較分析。通過主成分分析法建立綜合評分模型來對比2011年發生并購的樣本公司在重組前后共四年的績效變化，求出并購業績指標值，分別檢驗整體并購上市公司經營業績是否顯著改善。具體步驟為：（1）選取公司年度報表中的若干財務指標來構建指標體系。（2）將指標按并購前一年（2010年）、并購當年（2011年）、并購后第一年（2012年）和并購后第二年（2013年）分別作因子分析，運用主成分分析法構造一個綜合評價得分函數，計算出不同樣本在并購前后不同年度的綜合得分。（3）用綜合得分來表示并購業績，并利用正值檢驗和配對檢驗來進行對比，來評判公司發生并購后，企業績效是否得到改善。

二、樣本和研究假設

（一） 樣本選擇

樣本選擇來源于“中國證券網”“巨潮資訊網”“上市公司并購網”中所披露的重大事項信息。選擇的樣本公司要同時滿足以下幾個條件：（1）公司在上海證券交易所或深圳證券交易所的非金融公司。（2）2010年已經上市，且2013年沒有退市的上市公司。（3）2011年發生并購的公司。按照以上條件進行逐一篩選，最后得到56家樣本公司。

（二）研究假設

假設1：選取的盈利能力、資產營運能力、償債能力、發展潛力這四個方面的相關指標可以通過主成分分析法將其信息載荷到因子上，從而上市公司經營績效可以從這四個方面綜合體現。

假設2：公司并購后業績會有顯著增長。

代理成本理論可以解釋兼并收購對公司經營績效的影響。代理成本學說最早是由Jesen和Meckling系統地闡述了代理問題的含義。他們認為，代理成本包括設計、監督與約束利益沖突的代理人之間的一組契約所必須付出的成本，加上執行契約時成本超過利益的剩余損失，即監督成本、約束成本和剩余損失之和。剩余損失還可能是由于合約的完全履行成本超過其所能帶來的收益而造成的。兼并活動在代理問題存在的情況下，有以下幾種解釋：Fama 和 Jensen等人認為公司代理人問題可有適當的組織程序來解決。公司所有權和經營權分離情況下，決策的擬定和執行是經營者的職權，而決策的評估和控制由所有者管理，這種互相分離的內部機制設計可解決代理問題。而并購則提供了解決代理問題的一個外部機制；當目標公司有代理問題產生時，可通過收購股票獲得控制權，減少代理問題的產生。Roll指出，當代理問題不能通過組織和市場機制得到有效控制時，兼并將是解決此問題的外部控制手段。如果由于低效或代理問題而使企業經營業績不佳，那么，兼并重組的威脅始終存在。從而令接管市場、兼并重組行為成為監督經理層努力工作、降低代理成本的有效途徑。

差別效率理論認為當兩家公司存在管理效率的差別時，并購使得效率較差的公司的管理效率提高到效率較高公司的管理水平；經營協同效應理論認為通過兼并收購可以盡快解決規模不經濟、行業結構不合理問題，使資產存量得到優化；財務協同效應理論認為并購是將目標企業所在行業中的投資機會內部化，將企業外部融資轉化為內部融資，由于內部融資比外部融資成本更低，從而增加了財務協同，降低了融資風險。也就是說，公司的并購可以實現多方面的協同效應，包括經營協同、財務協同、管理協同等，由于資源得到更為有效的配置和使用，公司的經營業績應當改善，財富效應相應增加。

三、指標選取及模型構建

（一）指標選擇

綜合考慮影響企業績效評價的諸多方面因素，按照企業財務分析的主要軌跡，從覆蓋資本經營周轉全過程的盈利能力、資產運營、償債能力、發展潛力等四方面基本要素出發，本文具體選擇12項指標作為企業資產重組績效評價的指標，即總資產收益率（X1）、凈資產收益率（X2）、每股收益（X3）、銷售凈利率（X4）、總資產周轉率（X5）、流動資產周轉率（X6）、股東權益率（X7）、流動比率（X8）、現金流量比率（X9）、凈利潤增長率（X10）、資本積累率（X11）、總資產增長率（X12）等。

（二）財務分析模型構建

本文采用主成分分析法構建財務分析模型。

四、主成分分析過程

利用SPSS 13.0軟件，以2010年綜合指標計算為例來說明本文的計算過程。

（一）對12個指標進行標準化處理

依據公式：標準值=（原始值-原始值均值）÷原始值標準差，對12個指標分別進行標準化處理。

（二）驗證指標和樣本數據是否適合進行主成分分析

對數據進行KMO和Bartlett檢驗，結果如表2所示。

通過KMO和Bartlett檢驗發現，樣本適度測定值是0.815>0.5，Bartlett檢驗值是702.263（自由度為55），P （Sig. ）<0.05，達到顯著，說明指標組合有共同因素存在，適合進行主成分分析。

（三）提取主成分

通過SPSS 13.0軟件提取樣本公司經營業績指標的主成分結果如表3所示。

根據提取的主成分特征值大于1及主成分的累積方差貢獻率大于80%的標準選擇主成分因子，變量有四大特征值為5.036、3.123、1.497、1.092，它們的累計方差貢獻率達到了82.708>80%，也就是說，選擇這四個主成分因子可以代替原來12個指標來評價并購的績效，所以，假設1成立。

（四）計算因子得分公式

根據運算結果，計算出每個因子得分公式如下：

然后帶入標準化后的各原始指標數據，得到四個主成分因子的得分，再以各主成分因子的方差貢獻率為權重加權平均計算綜合得分模型即：

重復以上過程，分別計算2011年、2012年、2013年的因子得分公式和綜合得分模型K11、K12、K13。

五、檢驗總體績效變化

對全部樣本的綜合得分進行正值檢驗和配對T檢驗，結果如表4所示。

全部樣本的配對T檢驗是在5%的水平下進行的，P值表示檢驗的結果，可以從表中看出，并購當年、并購后的第一年和第二年的得分值均值都高于并購前一年的綜合得分值均值，說明并購使樣本公司績效有所改善，但在5%的水平下并不顯著；再從并購后的兩年相比于并購當年來看，并購的后第一年、第二年公司經營業績比并購當年又有進一步提高，呈現正向變化，分別有64.37%、51.72%的樣本公司比并購當年實現了業績的上升，但是在5%的水平下變化并不明顯。但是在2013即并購后第二年的綜合得分差值均值比并購后第一年有所下降，并且只有26.44%的公司業績比2012業績有所上升，這一方面說明并購的長期效應不明顯，另一方面可能是有一部分公司的業績有較大幅度的下降。從公司并購績效指標值來看，其值為正，說明公司并購后的平均績效與并購前相比，有所提高，但P（Sig）=0.608>0.05，說明公司并購前后績效變化并不明顯。這意味著，從整體上看，2011年發生的并購并未使企業業績發生明顯改善。所以，假設2不成立。

這可能是因為企業忽視并購后的全方面的整合：一是企業并購速度太快，形成大量子公司，股權管理幅度過寬，母公司難以有效控制；二是組織結構調整力度不夠；三是企業滿足于現有技術水平的產品擴張，忽略了技術創新和新產品開發力度；四是企業并購后忽略了企業文化的整合，一方以勝利自居，而另一方卻不付隨和，雙方格格不入，引發組織沖突，導致整合失敗。另一個原因可能是政府機構干預上市公司并購造成。我國大量的并購活動是以政府的“行政干預”為特征，我國許多上市公司的第一大股東都是國家，國家的持股比例越大，越容易對上市公司進行各種干預。

參考文獻：

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