資本結構對經營績效作用關系文獻綜述

武志勇　于國章

摘 要：資本結構是否合理直接關系公司經營狀況和企業價值，進而影響整個企業的生存狀態和發展進程。企業要得到健康可持續發展，要求其擁有穩健、高效的資本結構。通過回顧總結以往文獻，發現資本結構對經營績效的作用關系研究主要有三種觀點：正相關、負相關和二次曲線關系，在此基礎上提出運用財務管理知識，采用多個變量綜合指標研究公司資本結構對經營績效的作用關系可以作為未來的研究方向，尤其是針對戰略性新興產業或中小企業。

關鍵詞：經營績效；資本結構；作用關系；研究評述

中圖分類號：F74 文獻標識碼：A 文章編號：

2095-3283（2016）07-0137-03

[作者簡介]武志勇（1973-），男，黑龍江賓縣人，副教授，碩士生導師，研究方向：財務管理、技術創新；于國章（1992-），男，河北唐山人，碩士研究生，研究方向：企業績效。

[基金項目]黑龍江省社會科學基金青年項目（項目編號：13C063）；齊齊哈爾市社科規劃項目（項目編號：QSX2015-07YB）；齊齊哈爾市市科技局軟科學項目（RKX-201405）；齊齊哈爾大學青年教師科研啟動支持計劃項目（項目編號：2010W-Z06）。

資本結構是否合理直接關系著公司的經營狀況和企業價值，進而影響整個企業的生存狀態和發展進程。企業想要實現健康可持續發展，需要擁有穩健、高效的資本結構。資本結構對經營績效的作用關系研究一直是熱點問題，以往文獻針對不同的研究對象，采用不同的研究方法，得出的研究結論也不盡相同，尚未形成統一的結論。以往權衡理論顯示，加大代理成本或者稅務成本都會或多或少地改變一些公司債務結構，可以看出存在正相關關系；還有一些公司不斷拓展公司經營規模，使負債水平越來越高，這就降低了企業的盈利水平，可存在負相關關系；還有學者得出兩者呈非線性作用關系的結論。

一、資本結構與公司績效成正相關關系

Mehralian G（2012）選取伊朗制藥業上市公司2004—2009年的財務報表，運用簡單的多元線性回歸和人工神經網絡模型，研究發現物質資本可以很好地解釋伊朗的盈利能力，其所產生作用和市場估價不同，其中，債務資本的大量投入會對公司盈利能力產生很大的促進作用。Zeitun R（2014）調研了約旦1989—2003年期間的167家公司，實證結果表明，公司的短期債務和總資產水平對于公司績效有正向的影響，原因是1990—1991年的海灣危機為此提供了條件，2000年9月的沖突也促使了約旦河西岸的公司出現這種現象。Stam W（2014）選取61個樣本，探討了小企業在自主創業過程中其社會資本在資本結構中所占比例大小對企業績效的影響關系，最終發現社會資本能鏈接小企業與其產業和體制的大環境，并且還能在特定的網絡中發揮作用，由此帶動了小企業績效的提升，建議未來社會資本的價值要在小企業隊伍中占適當比例。Colombo M G（2014）在代理成本理論的基礎上研究了意大利高科技創業企業所有者和管理者數量通過影響債務結構從而對公司績效產生的影響，發現管理者人數越多，企業銀行債務越多，而這種債務的高杠桿作用可以提升企業績效。

阮素梅、楊善林（2012）通過Heckman兩階段模型以及契約理論研究發現，股東偏向于增加債務比例，以最大限度發揮財務杠桿作用，但公司經營者卻希望減少債務比例，以此來避免財務困境發生。所以，企業績效提高需要管理層將重點放在長期避稅上，增加債務比例，發揮債務的“稅盾效應”。馮越萍（2014）認為上市公司的股權激勵水平往往會對管理層產生激勵作用，無形中提高了企業的Tobin Q值。李光歌（2015）研究發現我國房地產企業所獲貸款主要來自銀行等金融機構，就所有者問題上存在一些非市場因素，從而使債務約束作用不能正常發揮，使短期債務增多而績效卻在下降。張紅等（2015）選取2000—2012年房地產公司上市公司財務數據，從宏觀和微觀兩個角度探討得出前五大股東持股比例越大，機制越有效，企業績效提升也越快。李星等（2015）以智力資本和財務資本為切入點，發現多元資本結構在公司中占有比例越大，就會產生更大的滲透作用，以此來帶動公司其他營運能力的提高。張莉莉、胡祥培（2015）探討了團隊人力資本在資本結構中所占比例的不同對于企業績效有著不同的促進作用，此作用通過顯性結構和隱性結構兩個途徑來實現。

二、資本結構與經營績效成負相關關系

Berger A N（2013）研究美國資本怎樣影響銀行績效，得出兩個重要結論：債務資本有助于小銀行增加市場份額調高的概率；債務資本會降低大中型銀行績效，這主要在銀行業危機中體現。Ampenberger M（2013）通過分析1995—2006年德國660家家族企業的面板數據，發現家族企業比非家族企業具有較低的杠桿比率，這種問題主要通過參與管理驅動來影響公司業績，下一個創始人CEO存在較強的杠桿比率負效應，這種消極作用直接影響企業的經營水平和生命周期。Kundakchyan RM（2014）研究利用現金流量再分配的企業尋找改善資本結構的途徑，發現上市公司若想提高績效可以降低加權平均資本成本和提高股本回報率兩個方法。Cohn J B（2014）通過研究公司杠桿效應對績效影響從而尋找最優資本結構，得出企業在提高杠桿融資收購后，卻產生了多余的現金流，增大了機會成本，從而降低了企業績效。Baos-Caballero S（2014）以英國上市公司為樣本，研究表明存在最佳的營運資本投資成本平衡和公司收益最大化，金融約束政策會影響企業最優資本營運水平，管理者應避免由于提前還款和額外融資費用引起經營業績降低。

江文麗（2014）研究家電業上市公司得出，對于一些經營水平欠佳的公司，想平穩發展就不得不去銀行等金融機構貸得更多資金。趙野、黃曉波（2014）研究指出有色金屬行業上市公司的國有股主體缺位問題會導致嚴重的代理問題，從而影響公司發展；由于有色金屬行業受國家政策傾斜較多，債務市場沒有發達國家健全，從而導致債務的杠桿效應未被深入挖掘。徐立平、姜奕羊（2014）通過回歸分析杭州制造業上市公司的經營狀況，發現隨著負債率的增長財務績效卻以更快的速度下降，建議企業要適當進行債務的期限錯配，從而減小績效下滑幅度。申興芳（2015）發現創業板上市公司由于其自身規模不大，沒法實現大企業的規模效應，杠桿效應無法發揮出來，影響到公司以后的發展穩定。董奮義、程莉莉（2015）的研究表明我國旅游公司一旦過多運用債務資本就會增大公司風險，進而影響其發展。肖龍階，桑曉鵬（2015）對2010—2012年江蘇省民營上市公司實證分析得出江蘇省民營上市公司資產負債率與績效呈負相關。

三、資本結構對經營績效呈“非線性”作用關系

Michael-Jo¨rg Oesterle （2013）利用1990—2006年102個德國最大的制造網絡面板數據驗證股權結構對國際化的影響關系是非線性的假設，存在一個最優股權結構，當股權結構達到其最優點時對國際化影響最大，超出這個范圍之后就會遞減。Gilan H J（2015）選取239家上市公司，通過構建結構方程模型發現資本市場上金融投資者的買入和賣出股票的投資行為受到上市公司債務比率等償債能力影響，并且呈二次曲線關系，另外還會受到以股本回報率和每股收益等表示的盈利能力以及市場相關投資政策的導向影響。Mukhoti S （2015）利用分層貝葉斯半參數面板回歸模型，發現新興市場中產品市場的發展能力受資本結構不同區間的影響，從而表現出非線性的曲線關系。Story V M （2015）選取英國319家公司，比較了不同新產品在發達市場和新興市場背景下的性能，發現企業的杠桿效用和新產品績效之間呈二次曲線關系。Vithessonthi C （2015）利用2007—2009年泰國民企170013個樣本數據，分析發現在小企業中杠桿效應對經營績效表現為積極影響，在大企業中為消極影響，而對于規模一般的企業中呈非線性關系。

陳素琴、孟悅（2014）以2010—2012年30家電力企業為例，發現負債比率對于初創期企業來說具有很好的促進作用，而對于成熟期企業要適當把負債比率控制在一定區間內，利用其合理避稅作用提高收益。魯煒、陳誠等（2014）選取大中型工業企業數據，發現當長期債務滯后1—3年時，債務能很好地發揮債務持續效應，但長期債務在企業投入的開始年份并未有顯著作用，長期債務與績效有倒U型關系。陳鵬、杜玉姣（2014）選取湖北省民營上市公司，發現負債結構對公司績效的影響通過了倒U型檢驗，并且檢驗結果較為顯著。唐錦銓（2015） 研究福建高新區中小企業發現，國際化程度不同大股東的持股比例也不相同，從而使國際化對于企業價值的影響曲線中存在最優國際化水平，建議企業把國際化程度控制在最優區間。張慶、桑磊泉等（2015）發現文化上市公司流動負債比例導致了公司的短期負債與績效的倒“U”型曲線關系，其主要問題在于管理層的治理效應問題。趙丹霏、王建仁等（2015）通過研究2005—2012年A股上市公司經營情況得出：如果企業改變其內在的產權比例，那么在國有資產比例較小的企業中，極力追求剩余價值最大化的資產專用性與企業價值之間是二次曲線關系，且存在最大價值區間。

四、研究評述與展望

根據以上文獻回顧，對于上市公司資本結構與經營績效關系研究能覆蓋各個行業：農業、制造業、采掘業、冶金業、房地產業、服務業、加工零售業等，切入點很豐富，但由此得出的結論還存在以下欠缺：

第一，多是把資本結構的落腳點放在了以債務比率來代表的債務結構上，但這只能代表一種融資結構，如果想全面、整體反映公司資本結構，無疑還要加入股權結構變量。

第二，多是直接進行實證分析，而對于理論知識的表述并不特別完整，進而導致得出的結論在理論解釋上和對策建議提出時有所不同。

第三，代表經營績效的變量時多選用單一指標，比如Tobin Q值、經濟附加值、凈資產報酬率等，以此來表示不可避免具有片面性，需要選擇綜合性的代表變量。

因此，運用財務管理知識，采用多個變量綜合指標研究公司資本結構對經營績效的作用關系可以作為未來的研究方向，尤其是針對戰略性新興產業或中小企業，可以為企業管理層做好公司治理工作提供切實可行的決策路徑，還可以為投資決策者提供一些切實有效的解決方法。

[參考文獻]

[1]Mehralian G，Rajabzadeh A，Reza Sadeh M， et al.Intellectual Capital and Corporate Performance in Iranian Pharmaceutical Industry[J].Journal of Intellectual Capital，2012，13（1）： 138-158.

[2]阮素梅，楊善林.經理激勵、資本結構與上市公司績效[J].審計與經濟研究，2013（6）：64-70.

[3]馮越萍.上市公司財務績效與股權激勵關系的實證研究——基于滬市A股上市公司的經驗數據[J].時代金融，2014（24）：169.

（責任編輯：張彤彤）