西藏上市公司債務結構與經營績效關系的實證研究

作者簡介：王亞玲（1990.9-）女，湖南，碩士研究生在讀，湖南師范大學商學院，研究方向：財務管理與財務會計理論。

摘要：上市公司的債務結構與其經營績效之間在邏輯上存在著一定的密切關系。我國西藏上市公司的債務結構及其經營績效有其特殊性。本文利用多元線性回歸模型，對西藏上市公司債務結構的選擇對其經營績效的影響進行了實證檢驗。實證結果得出：西藏上市公司有息負債率與經營績效負相關，無息負債率與經營績效正相關。最后在實證分析的基礎上指出西藏上市公司債務結構中存在的問題，并指出有息負債的融資方式的判斷、選擇和創新對西藏上市公司來說仍非常重要。

關鍵詞：西藏上市公司；債務結構；經營績效；關系

一、引言

公司資本結構理論是現代公司財務理論的核心內容，資本結構中的債務結構一般是指債務資金的構成及其相互間的比例關系，按照分類標準的不同，包括債務的期限結構、債務的類型結構[1]。經營績效一般是指經營者通過對公司的各種資源進行合理配置，從而有效實現公司的目標。不同的債務結構代表著不同利益主體的意志，既體現在公司選擇債務的傾向性上，也關系著公司再融資過程的選擇，這直接影響公司的經營績效[2]。因此，這正是研究上市公司的債務結構與其經營績效問題的重要性所在。

如今，在滬深證券交易所，西藏只有區區9家上市公司，是全國范圍內上市公司總數最少的地區之一，還存在著資產總量低、股本規模小，籌資能力較弱，盈利能力較差等問題，這一方面存在公司外部環境的政策因素，也存在公司體制機制方面的內部因素[3]。因此，研究西藏上市公司的債權結構，分析西藏上市公司的債券結構如何影響企業經營績效的機制，可以為西藏上市公司如何提高經營績效提供一定的借鑒和參考。

二、國內外文獻綜述

國內外學者對上市公司的債務結構與其經營績效的關系已經有比較廣泛的研究。Barclay&Smith（1995）認為，規模相對大的公司會通過發行比較多的長期負債來提升其經營績效[4]；Rajan&Zingales（1998）提出，銀行貸款對于存在大量的中小企業的發展中國家更加重要，增加銀行貸款不僅能夠減小債務代理成本，而且能減小信息的不對稱程度，進一步提高上市公司的經營績效[5]。

目前，國內對公司的債務期限結構與其經營績效的關系方面已經展開了大量的研究，并取得了比較豐富的成果。楊興全（2004）從債務期限結構的角度研究債務融資與公司績效的關系，發現短期債務融資通過公司治理影響績效，而長期債務融資則通過抑制公司的過度投資對績效產生影響[6]。劉坤（2005）把債務融資分解為總負債率、長期負債率和短期負債率，研究三者對公司績效的影響，結果表明公司中長期債務融資對經營績效的提高發揮著主要作用，而短期負債融資對提高經營績效沒有顯著效果[7]。袁衛秋（2007）的實證研究也表明債務期限對上市公司的經營績效具有顯著的正向影響作用[7]。李揚（2011）針對我國上市公司2000-2008年的數據建立線性回歸模型進行分析，結果發現公司的短期負債對績效具有明顯的正向作用，但是長期負債對公司的績效影響并不明顯[8]。

我國對上市公司債務結構與經營績效的現有研究大多側重債務的期限結構角度，也有研究者將債務資本按債務類型結構劃分進行實證研究。本文將從西藏上市公司的負債是否有息的方面開展研究，將負債劃分為有息負債和無息負債，分別研究它們對西藏上市公司經營績效的影響程度。

三、理論分析與研究假設

資本結構的MM理論表明，如果考慮企業的所得稅，資本結構中負債占的比例越大，企業的價值越大。假如債務比例達到100%，此時企業的價值最大。權衡理論認為，盈利企業較偏向于更高的負債，因為盈利企業的破產風險更低，能夠充分享受稅收的邊際收益。代理理論則認為，企業負債可以約束經理人的自利行為，緩解投資的不足問題，降低代理成本，并且增加盈利?？刂茩嗬碚撜J為，負債不僅規定了企業剩余收益的分配，同時規定了企業控制權的分配，進而影響企業價值，因此一定規模的負債可以作為一種抑制工具，增加企業的治理水平，減少代理成本，提高企業盈利。優序融資理論認為，企業融資時先要考慮留存收益即以前的累積利潤，所以盈利企業會使用相對少的外債，對于稅后留存利潤比較少的企業，負債比例的上升其實也是一個積極的信號，因此發行債券能夠降低企業資金的總成本，企業價值也會相應的增加。

在我國，大部分上市公司的有息負債中絕大部分比例是短期借款，公司面臨較大的還本付息的財務風險。而且，有息負債絕大多數來源于銀行貸款，但是銀行卻沒能真正地參與到公司治理中，所以，增加有息負債也同時會增加公司的財務危機成本和破產風險。

假設一：西藏上市公司的有息負債與其經營績效負相關。

商業信用一般是期限相對短的一類負債，并且通常與特定的交易行為相聯系，風險在事前基本就能被“鎖定”，所以商業信用的代理成本很低（楊晶晶，2007）[10]。另一方面，增加應付款項，也說明公司能夠動用的資金增加，而且不占用資金成本，同時只有績效良好的公司才可以獲得更多的商業信用。所以，增加無息負債對企業的經營績效具有一定的促進作用。

假設二：西藏上市公司的無息負債與其經營績效正相關。

四、研究設計

（一）樣本選取

本文以西藏A股上市公司2009年-2012年間營業利潤、凈利潤均大于零的全部上市公司作為本文的研究對象。所有基礎數據均來自國泰安數據庫（CSMAR），同時剔除了數據缺失的樣本，最終得到31個回歸有效樣本。

（二）變量設計

1、被解釋變量

被解釋變量為營業利潤率（Q），其值為公司經營利潤與銷售收入之比，衡量包括管理以及銷售活動在內的整個經營活動所形成的獲利能力的高低。

2、解釋變量

債務結構根據公司負擔的債務是否需要付息，分為有息負債指標和無息負債。有息負債包含了公司的短期借款、一年內到期的長期借款、長期借款以及應付債券，這部分負債需要支付利息，并且主要來自于銀行貸款。

資產負債表負債部分中為無息負債的報表項目主要包括：應付票據、應付賬款以及預收賬款，這三項總數表明了公司負債中從商業客戶取得的負債規模。這部分負債主要是無息負債，期限限制的彈性更大，所以是公司經營資金的重要周轉來源。本文研究采用公司的資產負債率減去有息負債率表示。

3、控制變量

本文引入兩個控制變量，以更好地反映公司債務結構與其績效之間的關系。

企業成長性指標（GROWTH），利用主營業務收入增長率衡量，反映了公司的盈利能力。企業的成長機會越高，盈利能力越強，公司經營績效越好。因此，預測成長性與公司經營績效成正相關關系。

企業規模指標（SIZE），利用總資產的對數衡量。一般來說，公司規模越大，公司的經營越具有多樣化，更能有效規避經營風險和財務風險，所以會對公司績效產生正面影響；另外，公司規模的擴大，或許會引起管理上的一些問題，就可能對績效產生負面影響[1]。

（三）研究方法

本文利用統計分析軟件SPSS對數據進行回歸分析，再對回歸方程進行顯著性檢驗。建立回歸模型如下：

五、實證檢驗與結果分析

（一）描述性分析

以上描述性統計顯示，代表公司經營績效指標的主營業務利潤率總體上呈增加趨勢，有息負債率總體上是下降的，而無息負債率是上升的。所以我們預計，有息負債與經營績效之間是一種負相關關系，無息負債與經營績效是正相關關系的，與理論分析初步吻合。接下來將進行更深層次的回歸分析。

（二）回歸分析

由于線性回歸模型中的解釋變量之間有可能存在多重共線性，所以通過逐步回歸擬合，得到以下回歸結果：

參數的檢驗結果顯示：有息負債率與經營績效之間是負相關關系。公司的有息負債率越大，其價值越小，經營績效也越差。另一方面，無息負債率與經營績效指標是正相關的，也就是公司的無息負債率越高，其經營績效越好。公司規模與績效是正相關關系，但沒有通過顯著性檢驗，說明西藏上市公司也存在著規模報酬遞減的現象；成長性與經營績效是正相關的，說明了企業成長性對經營績效的正向作用。

（三）結果分析

實證分析的結果驗證了本文之前的理論假設。許多實證研究表明，公司的資產負債率與其績效之間是負相關的。西藏上市公司的有息負債大多是銀行貸款，所以它對經營績效的作用應該與公司的資產負債率一致。

一方面，西藏上市公司基本沒有發行債券，這在一定程度上會削弱債券的硬性約束作用。銀行防范風險，一般只是被動地限于保證償還債務和利息，但未能主動地參與公司治理，因此銀行的治理作用也被削弱。而且，公司增加負債也會增加公司的財務危機和破產風險。因此，有息負債對公司的經營績效起的是負面作用。

應付款項的增加，說明了公司可動用的資金增加，這并不占用資金成本，同時只有績效良好的公司才能獲得更多的商業信用。因此，公司的無息負債對經營績效起的是正面作用。

規模較大的公司一般能夠實現規模經濟、提高信息披露水平、實現多元化經營以分散風險，一般會取得更好的公司績效[1]?？墒俏鞑厣鲜泄镜膶嵶C研究并沒有取得這樣的結果。因為，西藏上市公司未能實現規模經濟，并且沒有實現多元化經營，經營項目單一，經營風險分散不足。另外，公司規模越大，負債水平越高，這也是導致公司績效與規模負相關的原因。

公司的成長性對公司的經營績效也具有一定影響。上市公司主營業務收入增加，可以增加其市場價值，反映更加良好的公司經營績效，這與現有的大部分實證研究結果相一致。

六、結論與啟示

通過實證分析的結果，我們看到，西藏上市公司有息負債與無息負債對企業經營績效的影響是完全相反的。雖然無息負債傳遞出企業經營良好的信號，能促進資金流轉，為公司帶來更佳的效益，但這也會顯示出公司的資金缺乏，這不能促進西藏上市公司的長期發展。所以，雖然無息負債對公司具有正向作用，但無息負債卻無法無限增加，公司債務結構也不能無視有息負債的影響，所以對有息負債這種融資方式進行有效的判斷、選擇和創新，對西藏上市公司來說具有非常重要的意義。（作者單位：湖南師范大學商學院）

參考文獻：

[1]尹宗成，王珒珒，李冬嵬.公司債務結構與經營績效——基于高速公路行業上市公司的實證研究[J].2009，12：132-133.

[2]王艷輝，王曉翠.我國上市公司債務結構與經營績效的實證研究[J].山西財經大學學報，2007，4：134-135.

[3]高俊杰.西藏上市公司經營業績評價與股票收益問題研究[D].中南民族大學，2008.

[4]Barclay，M.and C.Smith.The maturity structure of corporate debt.[J].Journal of Finance，1995.

[5]Rajan，R.and Zingales，L.What Do We Know About Capital Structure Some Evidence from International Data[J].Journal of Finance，1995.

[6]楊興全.企業債務融資結構與公司治理[J].審計與經濟研究，2004，4：54-55.

[7]袁衛秋.上市公司債務期限結構的實證研究—來自汽車制造業的證據[J].經濟評論，2005，3：75-80.

[8]劉坤.我國上市公司資本結構與企業價值的實證研究——基于滬市上市公司研究[J].2006，7：124-128.

[9]李揚.融資規模結構對上市公司績效影響分析[J].管理世界，2011，4：176-177.

[10]楊晶晶.債務結構與經營績效——基于我國房地產上市公司的經驗分析[D].西南財經大學，2007.