淺析注冊制對市場效率的促進作用

吳科

摘 要：十八屆三中全會提出，要積極推進我國股股票發行的注冊制改革。目前資本市場實行的審核制不利于充分發揮證券市場的資源配置作用。本文從資本市場、上市公司、投資者、券商機構、監管者五方面對注冊制對市場效率的促進作用進行了分析，同時針對實行行注冊制應注意的問題提出了幾點建議。

關鍵詞：注冊制；市場效率；風險意識；信托責任

一、我國股票發行制度的沿革

為進一步深化證券市場改革，推進我國證券市場的深層次發展，黨中央明確提出要推進股票發行注冊制改革。注冊制的特點是股票發行審核以信息披露為中心，監管部門不進行價值判斷，發行人和中介機構對信息披露真實性和準確性負責，發行時機、價格由發行人和中介機構根據市場情況決定，發行不設置限制，市場對股票進行選擇并且定價。在此之前，我國證券市場的發行制度依次經歷了行政審批、核準制、保薦制三個階段，行政審批階段（1990-2000）。該階段由政府先確定總額度，然后依據省份和行業進一步分配總額度，然后由省級政府或行業管理部門選擇和確定可以發行股票的企業，由證券主管部門對符合條件的的預選企業進行審核。

核準制階段（2001-2004）。核準制階段由證監會向券商下達可推薦擬公開發行股票的指標，只要具有主承銷商資格，一般都會獲得2-9個通道，此階段仍是控制名額，只是將過去由行政機構遴選改為主承銷商推薦，推薦人發生了變化。

保薦制階段（2004后）。保薦制主要由保薦人和保薦機構兩部分組成，滿足一定資質和條件的人可成為保薦人，具有兩個保薦人以上的證券公司可成為保薦機構，保薦制增加了保薦人承擔發行上市過程中的連帶責任的內容，保薦人的責任伴隨發行上市全過程以及上市后的一段時期（一般為一個或兩個會計年度）。

二、實行注冊制對市場效率的促進作用

（一）激發證券市場活力，提升資本市場效率

注冊制的推進必將有效扭轉我國資本市場的價值扭曲問題，有利于充分發揮市場的優勝劣汰機制，為真正需要融資的優質企業提供融資渠道，進而充分激發和提升資本市場的活力。注冊制放開了企業上市的閘門，改變了證券市場的供求關系。一方面充分發揮證券市場的優勝劣汰機制，使得股價回歸公司的價值。另一方面有效發揮資本市場融資功能，為優質中小企業發展提供支撐，在注冊制條件下，這些新興公司將更容易實現IPO，更容易從資本市場獲得融資，有利于充分發揮證券市場融資功能對我國實體行業的促進作用。

（二）強化上市公司加強內部治理的動力，重塑股東權益最大化的經營導向

注冊制的推行，一是打破了殼資源的壟斷；二是進一步完善和強化了上市公司信息的披露；三是將上市公司財務狀況質量的把關與保薦機構牢牢捆綁在了一起，強化了券商的責任意識；四是將選擇的風險讓渡給投資者，強化了投資者風險意識。因此注冊制將有效強化公司的危機意識和責任意識，使公司更加注重內部治理結構的完善。同時注冊制的推行，必將大大增加上市公司的數量，可供投資者選擇的投資對象也更加多，資本市場成為投資者的買方市場，投資者通過證券選票來進行投票，那些不把投資者利益最大化放在首位的公司必將被投資者所拋棄。公司的經營者將更加注重股東權益的最大化，最大限度地維護股東權益。

（三）提升投資者風險意識，培養成熟理性的市場參與者

注冊制的推行有助于增強投資者的風險意識，引導投資者對公司進行價值投資，實現證券市場投資的價值投資定位。注冊制對于股票的發行上市，證監會只是制定相關的披露條件，對于公司是否具備上市資質，交由第三方推薦機構進行把關，這就加大了股票市場的信用風險，從而也就增加了投資者的投資風險，這就要求投資者在進行投資時對投資的風險進行仔細鑒別和研究，根據自己的風險判斷進行合理投資。需要投資者增進投資的相關知識，學會去分析財務報表，學會去鑒別各種風險，依據自身對上市公司價值和未來發展前景的研判，尋求低風險的有價值的股票，從而有助于培養理性的市場投資者，促進投資者成為成熟的市場參與者。

（四）強化券商機構責任意識，重塑監管機構的功能定位培

券商作為資本市場重要的參與者，對資本市場高效率運轉具有重要作用，如果說資本市場是一駕馬車的話，券商就是馬車的輪子，推動了資本市場的運轉。注冊制將上市公司資質的審核權交給了券商，同時也將上市公司與券商機構緊緊捆綁在了一起，券商將對上市公司的財務問題終身負責，這樣強化了券商對上市公司的責任意識。同時注冊制使監管機構由資質審核前段轉向監管后端，放權于市場，完成證券市場的“看門人”角色的轉化。注冊制的推進將有效實現監管機構功能的重新定位，使監管機構不再負責發行的審核，而是更能專注于對市場的監管，專注于對市場運行的規制。

三、實行注冊的幾點建議

（一）盡快完善相關法規，嚴格事后追究

我國證券市場的一大軟肋就是相關法規不夠完善，極大制約了我國證券市場的發展。完善的法律法規體系是證券市場推行注冊制的基石，推行注冊制的當務之急是加快推進相關法律法規體系的構建，強化保薦機構的連帶責任和完善中小投資者的利益保護。 嚴格事后責任追究制度，是注冊制有序推進的關鍵之一。注冊制將上市發行股票的審核權交給了券商機構，就要嚴格事后的責任追究制度作為支撐。從嚴處罰造假的相關責任者，使其造假的收益低于造假所帶來的損失，從而有效減弱相關參與者造假的動機。

（二）強化上市公司董事信托責任，防止惡意圈錢

證券發行推行注冊制，放開了對證券發行的監管，必然會有更多的公司上市融資，因此杜絕上市公司的惡意圈錢行為就顯得尤為重要，為此就要強化公司董事的信托責任，董事會的各個董事必須對融資資金的用途實行責任制，對于公司上市募集的資金，沒有用于相關用途或者長期閑置，或者明顯不具備投資價值依舊進行投資，對此要建立相關董事的追責制度，對董事作出相應的處罰，這樣就會強化董事的責任，使他們在進行表決時，充分重視手中的權利，一方面不會輕易盲目推動公司圈錢，另一方面保證融措資金的合理用途。

（三）依據我國證券市場的特殊情況，循序漸進推行注冊制

我國證券市場起步較晚，主要以散戶參與為主，各種相關法律制度不夠完善，特別是集體訴訟方面法律相對空白，相關事后懲罰制度力度不夠，這些因素都是推行注冊制的障礙。由于我國證券市場的特殊性，現在并不適合一步到位的注冊制。我國證券市場全面推行注冊制的條件目前還難以迅速完善，因此我們要循序漸進推進，證券市場供給要一步步增大，這樣市場參與者在心理上能合理預期，就不會因過度的恐慌而造成資本市場的踩踏事件，保證證券市場的健康、有序和平穩發展。

（四）積極推進機構投資者的發展

在西方成熟證券市場，市場投資者都是以機構為主，他們具備專業的投資知識，相對于散戶更加成熟理性，對資本市場的平穩健康發展具有重要作用。成熟資本市場的機構投資者持股占比一般在70%以上，而我國機構投資者持股比例在20%左右，我國證券市場的機構投資者還是有待于進一步發展。注冊制將股票的定價權交由市場，而散戶投資者自身知識技能相對不夠完善，不夠成熟理性，經常追漲殺跌，且力量分散，很難擔負起市場定價的主體角色，只有機構投資者才能在新股定價方面發揮更好地作用。因此推行注冊制，讓市場來對股票進行合理定價，就要充分推進機構投資者的發展，通過培養大量完善成熟的機構投資者，推動股票定價市場化的實現，為培育充分競爭的證券市場奠定條件。（作者單位：中共陜西省委黨校）

參考文獻：

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