股利發放對公司價值的影響研究

摘 要：本文以A股市場2000年～2005年上市公司的數據，運用股利模型，以及EXCEL表格的運用對其經過計算。分析了20世紀末股權分置下與21世紀初當前經濟發展的情況來考慮，分析發現，發放股利對于公司價值影響顯著。結合我國市場來看，因不同于成熟資本市場，所以股利的發放對于公司價值的影響是削弱的。

一、引言

自從上世紀60年代末，美國經濟學家莫迪利亞尼和米勒在《美國經濟評論》上發表的《資本成本、公司財務以及投資理論》。討論了在完美市場上，沒有稅收等情況下，資本結構對公司價值的影響，這就是著名的MM 定理。隨著時間的推移，我們發現在現實中尤其是像我國這樣的發展中國家很難達到無套利，無交易成本，無稅收等條件。因此，對于MM的這類股利無關理論是有待考證其在現實生活中的試用狀況。

我國股票市場自上世紀90年代初成立以來迅速發展。股票市場的建立，為企業提供了長期融資渠道，股票市場在國民經濟的發展中起到了重要的作用。股票市場建立的初衷在于優化資源配置，促進經濟發展，讓資金流向更好的經濟部門從而實現經濟的良性、穩健增長。股權分置改革以后，我國股市為了更好的吸引投資來爭強自身的競爭力對于自身稅后凈利潤的處理，股利政策的選擇及發放日益看重。對于國內股票市場股利的發放研究可以一定程度上揭示市場中存在的問題并探究公司價值變化的原因。

二、關于股利發放的兩種理論

1.股利發放無關論

在上個世紀中葉，學者們對股利政策進行了相關的研究，而這些研究主要是集中在該政策是否會影響股票價值，其中主流的說法是MM定理下的股利無關論。

而股利無關論的支持者持著這樣的一種看法，他們認為股利的分配并不能對該企業的股票價格或者市場價格產生影響。這個理論主要是以MM定理作為基礎，在這里就簡單表述下股利理論所做的種種假設：

首先，股利無關論假設個人所得稅或者公司所得稅是不存在的。其次，這些股利無關論的簇擁者還認為股票的交易以及發行并不產生相關費用。并且股利無關論還認為公司的投資決策以及股利決策之間是相互獨立的。最后還假設管理當局以及投資者可以對未來的投資機會的信息進行共享。

總而言之，股利無關論描述的市場是一個完美無缺的市場，在現實中是不存在的。這也是股利無關論被稱之為完全市場理論的原因。

股利無關論認為：（1）投資者并不關心公司股利的分配；

（2）股利的支付比率不影響公司的價值

企業的價值是由它的實際資產決定的，而不取決于這些資產的取得形式，即企業的價值與資本結構無關對于稅后凈利的處理是再投資還是股利發放對于公司資本結構的影響是一致的。公司的價值取決于投資決策。

2.股利發放影響論

用留存收益再投資給投資者帶來的收益具有相對較大的不確定性的特征，并且這種不確定性會隨著時間的推移而進一步的增加?；谝陨系脑?，投資者更喜歡現金股利，而并不喜歡將這些收益留住公司的內部，這樣投資者會承擔未來的投資風險。

（1）“一鳥在手”理論

此理論是以戈登為代表比較流行的假說，當時人們的普遍看法是，投資者購買股票是期待未來這些股票可以給他們帶來收益，但是如果未來的價格取決于預期的盈利，那么這些購買股票的投資者無外乎有著三個不同的動機，這三個動機分別為股利、盈利以及二者之和。此理論代表了以注重當下收益的股東，核心是：“雙鳥在林，不如一鳥在手”。他們比較注重當期到手的收益。

（2）信號效應理論

一種與追隨者效應理論同時興起的學說，由于市場并非完全有效，甚至是趨于弱有效的狀態。也就是說股票股價增長變化的存在很大程度上取決于其內部消息的影響。當管理層增加自己手中的股票時候，帶給投資者一種股價將上漲的信號，從而增加對其的購買量，形成一種信號的效應。從而吸引投資者，對股價產生影響。

（3）代理理論

由于公司的所有權與管理權的分離，由于信息不對稱而產生的監督成本，代理人的擔保成本以及剩余損失。發放股利會明顯減少這種成本的發生。主要由于企業減少了可支配的稅后凈利，減少了引發代理人為了追求自身權益最大化而損失股東權益的潛在風險，并且會引起投資者對此股票的看好，購買股票從而股價上漲，吸引更多的投資。

（4）稅差理論

稅差理論的主要含義是指，股利的稅率要是比資本的的稅率高很多的情況下，投資者就會提高股利的收益率來換取比較高的報酬率?；谶@樣的原因，為了讓資金的成本達到最低，并且使得公司的價值達到最大，我們一般會采取比較低的股利政策。一些相關的研究也同樣說明了兩者之間存在的線性關系，這種關系說明稅收效應是具體存在的。另外還要考慮在投行的發行費用。結合實際情況來發放股利，來影響股價。

（5）理性預期理論

理性預期理論指的是投資者對所持有的股票發放股利的合理預期與現實中發放的股利進行比較，得出結論，是否值得持有?？紤]到微觀主體的實際作法，對公司股票的合理預期?，F實的研究表明高股利的發放和將股票差分會更加吸引投資者購買，股價也會因此上漲。

三、我國不同時期對股利發放的選擇分析

1.股權分置改革時期的股利發放的特點

（1）股權分置改革前我國上市公司股利政策相對不連續

通常來說，對于一個上市的公司，其股利政策一般應該是平穩且相對連續的，只有這樣的股利政策才可以發揮其固有的信息傳遞的功能，并且維護公司的形象，保持公司股價的相對穩定。事實上，只有在管理層可以確定在未來的很長一段時期，公司在盈利方面都會有固定的變動時，股利政策才應該加以調整。

在西方，股票市場相對比較完善，所以為了平衡股利的水平，上市公司一般都傾向于保持相對比較穩定的股利政策。即使公司的盈利較預期有著極為明顯的增長，公司也比較傾向于對股利支付率進行一個比較平穩的提升，而不是對其進行大幅的增派。這是因為相對比較穩定的股利政策有助于市場對于上市公司有著相對良好的與其，于此同時，穩定的股利政策可以防止股東以此牟利。

然而令人遺憾的是，在我國，上市公司的股利政策的波動卻相對比較大。在我國，上市公司的短視行為比較嚴重，在制定股利政策的時候很少考慮其對公司形象的影響，缺乏遠見。

（2）股權分置改革前股利政策受再籌的種種影響

在證券市場相對比較完善的西方國家，股權分配的種種政策和再籌的行為的聯系較小，然而在我國，情況卻恰恰相反。我國的再籌行為很大的影響了股利分配的種種政策。

（3）上市公司股利分配形式多且不穩定

上市公司股利政策的核心內容一共有兩個，分別是股利支持率以及股利支付方式。公司的經營戰略不同，其股利支付的方式也相對的會有差別，其對投資者以及市場的影響也不同。

國務院的體制改革委員會在1992年頒發的相關規定中，對我國股份公司的股利分配方式做了如下的定義，該規定將股利分配劃分為兩種形式，分別為現金股利以及股票股利。從理論上來看，資本公積轉增的股本以及盈余轉增的股本都不是股利分配的基本范疇，但是在我國的證券市場，這兩種卻被大家普遍認為是股利分配的替代品。在這種情況下，筆者也對其進行了一定的分析，并且將之劃分為股利支付的方式之一。所以我國的股利分配形式就有很多種類。這些形式總共有其中，其中最具代表性的當然是現金股利以及股票股利，出自之外還有轉增股本等等。同一個公司在不同的年份的股利支付的方法也有很大的差別，有時候即使是同一個年度，上市公司采用的股利支付方式也可能有很多種。在對其進行選擇時，規律性也相對比較薄弱。

2.經濟全球化時期股的股利發放的特點

（1）各公司支付水平差異較大

各上市公司的現金股利的支付水平千差萬別，據數據顯示，在2009年，每股最低的金額為零點零二，而最高的金額為每股零點五一，樣本方差高達零點一四五二。而在2015年，每股最低的金額為零點零一，最高為零點七四。樣本方差為零點一七六八。在2006年的差異較大，最高為每股三元，最低同2015年持平。根據數據我們可以看出，樣本的方差總體趨勢是遞增的。

（2）上市公司不斷增加

因為全流通的實現，所以從理論上來講，當一個企業想兼并一家上市公司的時候，這個企業都可以從二級市場中買到足夠兼并所用的股份，而大股東并不能阻止股權向他人手中流去。在這樣的大背景下，并購機制便可以發揮其獨有的作用了。并購機制，顧名思義可以幫助企業進行并購，并且使企業的治理更加有效率，并且讓公司的管理層受到一定的制約。我們可以從2005年以及2006年這兩年間的股份分配的情況看出，股權分置的相關改革已經開始發揮其應有的作用了，基于這點，我們可以相信，參與分配的上市公司的數量會逐年增加的。

四、實證方法

1.數據來源

本文選取了中國A股市場滬深兩市上市公司的股票數據作為研究對象。筆者分別選取了2009年至2015年的A股股票年度財務數據及2009年7月至2015年6月的季度交易數據。為構建投資組合，收益率數據選取個股季度持有期收益率、市場季度無風險收益率及季度市值數據。

2.數據處理

（1）首先剔除金融類公司。根據證監會行業規定，剔除證監會行業門類代碼為“J”（即金融類上市公司）的上市公司數據。因為金融類上市公司自身具有特殊性。其資產負債表結構和其他上市公司具有非常明顯的差異，數據會對實證有很大干擾以及B股上市公司為了減少不同資本市場的相互影響。

（2）剔除6月末缺失的季度持有期收益率數據。因為投資組合是每年7月至次年6月末構建的。去除12月31日缺少收盤價的股票。

（3）剔除總資產為0、總市值為0的數據。數據缺失會導致總資產增長率及賬面市值比無法計算。

（4）除去股利支付完全不規律的以及在線性回歸中找不到大致相關股利穩定增長的。

（5）去除金融保險的企業因數量少。并去除去發放過高股利的企業。這是由于我國市場存在大量內部消息以及信息不對稱的很多，公司可能是因其他原因發放過高股利。

4.實證方法介紹

紐約大學教授Aswath Damodaran說道：“從長期來看，用戈登模型低估（高估）的股票勝過（不如）風險調整的市場指數?！比魏我环N投資模型都不可能適合所有種類的股票，但是戈登模型還是不失為一種相對可靠的方式。我們可以運用戈登模型，選擇那些總體走勢比較好的股票，投資者可以用這個模型來在其投資的組合中選擇一些合適的股票。

本文主要根據DDM模型方法，公司的股利政策會對股票價值產生影響。它可以讓投資者確定一個絕對價值或者確定一個內在價值，這些價值都是不會受到當前股市的種種狀況的影響的。

5.實證結果

從表中可以看出從2009年到2014年間，企業價值總體是下降的。支付與否均成下降的趨勢。但，不發放股利的企業要比發放股利的公司價值要高。在我國比較符合稅差理論，即前文所提到的低股利政策與資本利得的影響比較。當然，考慮到我國的實際情況以及各種外部效應的影響。還需進一步論證。

五、結論及啟示

公司理財的三大核心內容是公司籌資、投資、資產管理（股利發放），一方面，股利的發放是投資與籌資活動的發展，也是公司理財活動的結果；另一方面，假如股利政策相對比較合適，企業也可以讓自身獲得長期的發展條件。股利政策的意義在于其可以為企業的長期發展提供基礎，并且可以平衡企業的債權債務人的種種利益。這可以穩定公司的股價，對于公司的凈利潤的分配以及處理的問題，股東股利的發放還是要留待公司的再投資之后以及這兩者的比例而確定的種種態度、方針、政策。自上世紀90年代末，我國股權分制改革以來。產生了諸多問題有待解決諸如股東利益沖突問題，市場供需失衡等問題。而對于股利政策的合理運用會解決由于代理關系下的利益沖突，有效激發市場的潛力，增加投資者對于買賣的積極性。從而影響公司價值。另一方面，結合我國來看，我國的國情是處于并長期處于發展中國家。內幕消息等因素的存在，很難滿足半強到強的有效市場的條件。

此外發放股利對于公司的效應 v還取決于公司管理。在目前上市公司普遍追求兼并、收購向集團化發展的趨勢中，完善公司治理。為公司在股權改革、融資策略等多方面提供指導；最重要的是，對于股利的合理發放，有益于股票市場的正確定價。大量套利者的出現，有助于股票回歸正常價格，確保我國資本市場的有效運行。

總之，本文研究還有諸多不足，而且許多問題仍然有待于去研究。比如對于股利政策的考慮?？紤]預期后，股利增長效應實證結果是否會有所改變；對于股票規模的分組，是否是大公司和小公司以及高低股利的發放還存在顯著差異；不同的股利政策是否存在不同的公司價值增長效應等。這些研究還需要今后的學者們進行更加深入的探討。

作者簡介：劉暢禹（1993- ），男，漢，山東省蓬萊，管理學院，會計專業，本科生