金融負債異質性對制造業上市公司投資行為的研究

田麗群+萬萌

摘 要：本文借鑒Richardson投資期望模型，以我國制造業上市公司2009年-2014年的面板數據為研究樣本，以研究金融負債異質性對我國制造業上市公司投資行為的作用，實證發現：（1）制造業企業一方面存在濫用自由現金流進行過度投資的行為，但另一方面自由現金流的存在也緩解了企業的投資不足；（2）金融負債異質性可以通過抑制自由現金流以弱化制造業企業的過度投資行為，但金融負債異質性反而促進了制造業企業投資不足。

關鍵詞：金融負債異質性；過度投資；投資不足

一、引言

雖然我國制造業固定資產投資的總額自2008年金融危機以來呈現出較好的增長態勢，從2009年的58817.36億元增長到2014年的166918.32億元，但從2012年開始，每年的增長率卻在一路下降，2011年至2014年的增長率分別為37.66%、21.81%、17.92%、13.26%。尤其從2014下半年以來，我國經濟步入了下行通道，制造業呈現的問題尤為嚴重。為了我國制造業企業在結構升級和轉型的道路上合理配置資源，跟上工業4.0的步伐，如何抑制制造業企業的非效率投資行為，成為本文研究的主題。針對這一主題，并考慮到我國制造業企業的主要資金渠道是債務籌資，因此，本文主要從我國制造業企業的金融負債著手，以研究金融負債異質性對制造業上市公司投資行為的影響。

二、理論分析與文獻回顧

1.代理理論

代理問題往往體現在兩個方面，一是股東與管理層的代理問題，二是股東與債權人的代理問題，由于個人效用的影響以及權益人的風險差異，導致了企業的非效率投資行為（Jensen&Meckling，1976；Myers，1977）。一方面，由于管理層個人效用以及風險偏好不同的影響，會導致投資不足或過度投資的非效率投資行為的產生。另一方面，由于權益人（股東與債權人）之間承受風險的差異，股東出于自身利益的權衡會導致“資產替代或投資不足的問題”。

2.自由現金流假說

Jensen（1986）提出的自由現金流假說指出，有效的融資結構可以對自由現金流進行約束。該假說認為，在信息不對稱的情況下，管理層往往不愿把自由現金流分配給投資者，而是用自由現金流盲目的進行投資，以擴大企業規模，形成“壕溝效應”。

3.債務治理效應

債務的約定性條款使企業經理層在進行投資決策時更合理，從而發揮財務治理效用。Hart（1995）等發現負債對管理層的非效率投資行為有一定的抑制作用，于是印證了負債融資能夠對過度投資進行抑制的功能假說。并且Jose（2013）實證表明，短期借款可以減輕經理人的道德風險。而從債務異質性來看，胡建雄、談詠梅（2015）的實證研究表明，債務異質性具有兩面性：在債務來源異質性抑制了過度投資行為的同時，債務期限異質性促進過度投資。并且，胡建雄、茅寧（2015）的研究也證實了債務來源異質性的債務治理效應。

三、研究假設

制造業在國民經濟中一直處于重要的地位，但隨著科學技術的快速發展以及環保意識的不斷加強，我國制造業資源消耗的粗放發展方式已不能滿足經濟持續穩定發展的要求，因此，制造業應加快供給側改革，實現持續穩定發展。在轉型和升級階段，怎樣合理配置企業資源，把大量的資金投放到合理的領域是解決制造業企業優化升級的關鍵。但由于現代企業兩權分離的背景，股東與經理層二者之間代理問題的存在，導致企業過度投資或投資不足的非效率投資行為的產生。在大中型制造企業中，結合我國企業改制的歷史背景，大多都是國有企業或有國有企業的影子，導致“內部人控制”現象在很多制造業上市公司中較為嚴重，從而企業的很多重大決策取決于內部人偏好的傾向較大。而經理人所利用的資源主要來自于除股權資本后金融負債，特別是國有制造業企業，由于具有先天的債務籌資優勢，更加劇了企業濫用自由現金流導致過度投資的現象。如解陸一（2013）研究發現銀行貸款對不同所有制企業投資效率存在不同影響。銀行貸款為國有企業充當了流動性的作用，而沒有起到債務治理效應。再如，孔東民和馮曦（2012）的研究表明，現金股利的派發能有效制約企業過度投資行為，經常派現的公司較非經常派現的公司有更顯著的效果。

基于上述我國制造業企業的背景及相關研究表明，金融負債對企業非效率投資行為的作用并非單一。并考慮到胡建雄、談詠梅（2015）的研究成果及債務治理作用的兩面性，本文提出如下假設。

H1：制造業企業的金融負債異質性與過度投資負相關。

H2：制造業企業的金融負債異質性與投資不足正相關。

四、研究設計

1.樣本選擇

本文提取A股市場上海證券交易所上市的制造業公司2009年-2014年相關的財務數據，由于在運用Richardson投資期望模型以及非效率投資模型進行檢驗時，需采用滯后一期的數據，其實際樣本期間是2010年-2014年。另外，在進行樣本篩選為保證數據的相對有效性，做了如下處理：（1）剔除ST、PT等被特殊處理的上市公司；（2）剔除數據缺失的上市公司并對一些極端值或特殊值進行剔除。最終，獲得401家上市公司6年的數據，即樣本量為2406個數值，在滯后一期后的實際樣本量為2005個數值。本文借助的統計軟件為Eviews6.0。

五、實證檢驗結果與分析

1.描述性統計

表2為本文主要研究變量的描述性統計，OI和UI是通過模型（1）回歸后所得的正負殘差，從中可以看出樣本中投資不足的企業更普遍，但是從均值可以看出樣本中投資過度的情況更嚴重。

2.回歸結果與分析

本文根據所構建的模型對所研究的變量進行多元回歸檢驗，多元回歸結果見表3。

從表3的回歸結果表明：（1）在制造業上市公司中，債務水平并沒有發揮出財務治理作用，反而促進了企業的過度投資行為，但并不顯著，這可能與所有權性質有關，“預算軟約束”ii抵消了負債的治理效應；OI與FCFi，t的相關系數為0.299，并且在1%的水平上顯著，驗證了自由現金流與過度投資的正向關系；引入FCFi，t*FDH交叉項后，其與OI的相關系數為-0.257，并且非常顯著，表明金融負債對制造業上市公司的過度投資行為可以有效的發揮財務治理效用，這也驗證了H1。（2）在樣本公司中，負債率的上升刺激了制造業上市公司的投資不足行為，這也表現出了債務水平對企業的負面作用，特別是在資金缺乏的企業中，債務的約束條款更加刺激了企業的投資不足行為；FCFi，t與UI的相關系數為0.485并且顯著，由于在樣本中UI取的負值，所以自由現金流與投資不足顯著負相關，可以有效緩解制造業上市公司的投資不足情況；在引入金融負債異質性后，FCFi，t*FDH與企業投資不足顯著正相關，這說明負債異質性弱化了自由現金流的充足性，而使投資不足的企業缺乏現金流來補充投資，同時也驗證了H2。

綜上所述，金融負債異質性體現出了對制造業上市公司治理作用的兩面性，即抑制了企業過度投資行為，也惡化了企業的投資不足行為；從公司治理的實證結果來看，高管薪酬、獨立董事占比以及第一大股東持股比例均沒有在企業非效率投資上發揮出較好的治理作用。

六、主要結論與政策建議

隨著供給側改革的提出和不斷深入，高效利用有限資源和保護環境成了我國制造業轉型升級過程中考慮的重要問題，這也對制造業企業投資效率提出更高的要求。本文借鑒Richardson投資期望模型已測量我國制造業上市公司非效率投資程度，研究企業自由現金流對其的影響。實證結果表明，企業自由現金流在抑制投資不足方面有效的體現了財務治理效用，但惡化了制造業上市公司的過度投資行為。在進一步引入金融負債異質性這一變量后，發現金融負債異質性可以通過抑制自由現金流而弱化企業的過度投資傾向，但對自由現金流彌補制造業企業投資不足的作用有所削弱。針對所得結論，提出以下建議：

（1）基于“預算軟約束”問題，銀行等金融機構應加強對信貸資金的審批，應著重關注借款企業的發展前景、投資項目的可行性。另外，應完善銀行對貸出資金使用的管控機制，加強對資金使用的監督力度，使企業能有效的利用信貸資金。

（2）基于金融負債異質性對制造業企業過度投資行為的財務治理作用。企業一方面應該合理制定股利政策，以把多余的現金流及時的分配給股東，另一方面，企業治理層或董事會應該開辟多渠道的籌資方式，公司債券以及從其他金融機構進行籌資，而不局限于銀行借款，以合理安排金融負債的結構和比例。

（3）本文的實證結果表明，在我國制造業上市公司中，相關的公司治理變量并沒有有效的抑制制造業上市公司的非效率投資行為，這說明經理層并沒有遵從股東利益最大化的原則進行合理投資，而是在一定程度上以“個人效用最大化”盲目擴大企業規?；蜻^度規避項目風險，摧殘了公司價值。因此，在我國制造業上市公司中，應加大所有制的改革力度，發揮混合所有制的優勢，優化我國制造業上市公司的治理結構，以充分發揮其治理效應。

參考文獻：

[1]Myers S. C. Determinants of Corporate Borrowing[J]. Journal of Financial Economics，1977（2）：147-175.

[2]Jensen M. C. Agency costs of free cash flows， corporate finance， and takeovers[J]. American Economic Review，1986（76）：323-329.

[3]Hart Oliver， James Moore. Debt and Seniority： An Analysis of the Role of Hard Claims in Constraining Management[J].The American Economic Review，1995（85）：567-585.

[4]Jose， Reyes. On the Relevance of Agency in SME Debt Maturity Structure[J]. Journal of Small Business Management，2013（12）：1-21.

[5]胡建雄，談詠梅.企業自由現金流、債務異質性與過度投資-來自中國上市公司的經驗證據[J].山西財經大學學報，2015（9）：113-124.

[6]孔東民，馮曦.股利政策與公司過度投資行為研究[J].投資研究，2012（6）：29-44.

作者簡介：田麗群，湖南師范大學商學院企業管理專業研究生；萬萌，湖南師范大學商學院企業管理專業研究生