上半年36只信用債違約

何方竹

剛性兌付被打破，市場開始發揮作用

6月15日，明明在一周之前剛剛發布過兌付公告的“15川煤炭CP001（四川省煤炭產業集團有限公司發行的2015年度第一期短期融資券， 該公司下稱四川煤炭）”未能如期完成兌付，成為最近一個月以來第二起實質性違約事件。

據Wind資訊統計，截止到6月23日，國內債券市場今年已經發生18家發行主體債券違約事件，涉及債券數量36只，涉及本金超過200億元。而在此之前，中國債券市場曾長期（超過10年）未發生過實質違約。這對于紛繁復雜的債市而言，是好是壞？

逐步打破的兌付神話

從私募債蔓延到公募債

四川煤炭的違約是近期產能過剩行業信用債違約的縮影。其兌付公告稱受煤炭行業產能過剩、煤價大幅下跌、新發行債券困難等多方面因素影響，公司資金鏈緊張。公開信息顯示，2015年及2016年一季度，四川煤炭實現營業收入分別為85.52億元 和16.6億元，同比下降23%和25%;實現凈利潤分別為-13.77億元和-2.8億元， 同比分別下降93%和225%。2016年一季度末資產負債率達 88.48%，存量債券達 57.5 億元，一年內有 35 億元債券到期，集中償付壓力大。

今年違約的信用債中，產能過剩行業占據大多數情況，且連續違約的現象頻頻發生。4月13日，東北特鋼在兩次違約之后再次曝出違約事件，涉及金額4504萬元。4月初，東北特鋼還有另一批本息共計10.1億元的債券不能兌付。

1月21日，山東山水水泥公告稱發行總額18億元的超短期融資券“13山水MTN1”不能按期足額兌付本息;2月3日進行風險提示稱“15山水SCP002”超短期融資券由于公司資金鏈緊張，基本無法兌付。山水水泥在2015年11月12日出現發行規模20億元的債券違約（15山水SCP001），還成為首個超短融違約案例。

從2014年開始，中國債券市場的神話逐一被打破：公開信息顯示，2001年至2014年3月，中國債券市場沒有發生過發行主體實質性違約;即便偶爾出現信用事件，也都在剛兌的環境下化解，債券收益并不反映其風險，投資人總能穩得信用利差。這一“神話”隨著2014年3月“11超日債”（ST超日于2012年3月7日發行，至2014年3月6日期滿兩年）未足額兌付終結。

2015年，中國信用債市場風險繼續暴露和蔓延。2015年4月，中國兵器裝備集團公司下屬天威集團發布公告稱，未能支付發行額度15億元的2011年度第二期中期票據利息，成為首只違約的國企債券;當年9月，天威稱集團及旗下三家子公司無力償還到期債務，擬申請破產重整。民生證券分析師李奇霖認為，這意味著央企不敗金身告破。

信用債違約也從私募債蔓延到公募債。2015年4月，“ST湘鄂債”構成實質性違約，成為內地公募債券首次本金違約。中科云網（002306.SZ）發布公告稱，其雖然通過股東財務資助、資產處置等多種方式籌措資金1.61億元，但仍有2.41億元的資金未能到位，最終導致當天回售日到期的“ST湘鄂債”出現違約。

目前，城投債成為信用債市場少有的尚未出現違約的品種，然而，實際上從去年開始已有城投擔保的債務出現違約。今年4月份，北山投資、海南交投發布公告，宣布將通過地方政府債務置換提前兌付“14宣化北山債”“14海南交投MTN001”。有業內人士認為提前償還債務，只還票面利息，對于投資來說并未能如期拿到足夠的回報，也是一種變相的違約。

哈爾濱工業大學（威海）經濟管理學院副教授王聞告訴《中國經濟周刊》記者，雖然目前城投債尚未出現違約，但是今年一些地方政府“白手套”可能也會出現問題，打破城投債不違約的神話也不再遙遠;此外，這種風險還會過渡到更高的層級，例如金融債，一些經營不善的金融機構未來也很有可能出現信用問題;而一個個神話被打破實際上是市場在發揮作用的表現，債券市場如果長期處于剛兌環境會導致資源的浪費，所以從長期看，違約并不是負面。

隱藏風險蔓延，

太陽能、煤炭、鋼鐵和水泥行業違約高

而信用債違約事件也多發于產能過剩行業，例如太陽能、煤炭、鋼鐵、水泥、金屬與采礦。Wind數據顯示，太陽能、煤炭、鋼鐵和水泥行業發生的違約數量占所有違約信用債的73%。

除了行業之外，違約信用債在品種上有不同的分布。光大證券首席債券分析師張旭介紹說，交易商協會主管的品種相對高于其他主管機關;證監會主管的品種中，私募債違約相對較多;發改委主管的品種違約率最低。此外，民企違約高于國企，央企的違約高于地方國企。

違約事件的發生帶來了信用債市場面貌的改變。首先是信用利差的擴大，Wind資訊和中信證券數據顯示，4月份，信用評級在AAA至A的銀行間5年期企業債券的信用利差擴大了19至63個基點，反映出投資人對于單個債券投資標的的甄別變得更加細致。

信用債一級市場逐漸變冷。上海清算所數據顯示，3月取消或推遲發行的超短融、短融和中票等逾55只，其中主要集中在當月下旬。4月前兩周，取消或推遲發行的數量已達到70家，超過3月全月的水平。中誠信研報顯示，5 月信用債的發行量較 4 月大幅減少約三成， 同時到期總額也有所增加，導致 5 月凈融資額為負 458.47 億元， 較4月銳減2560億元;除了公司債的發行規模較4月有所增加，其余各券種發行規模均在下降。

信用債違約導致風險預期升高，進而推升債券利率，增加融資成本，企業更加難以“借新還貸”，幾乎成為信用債違約背后隱藏的風險鏈條。中誠信數據顯示，2016 年 5 月債券市場發生主體級別調整 53 次，其中下調 21 次，展望調整為負面 9 次;另外債券級別下調 24 次，下調數據均明顯高于往期。 但是，張旭分析師告訴記者，目前企業債市場上，超過一半的債券都是AAA級，有的債券到違約前夕才調低評級，所以評級只能作為參考，對風險的警示作用并不強。

越來越多的聲音在質疑信用評級公司給債券發行企業發了太多的“小紅花”，以至于無法對風險做出有效區隔。國內知名評級公司聯合信用內部人士對記者解釋說，這首先是因為行業門檻設置較高，發行人本身需要具備一定要求才能進場。

王聞告訴記者，為了爭奪客戶和市場導致評級不公正的情況在國內外都會出現，這并非關鍵原因;關鍵在于評級公司缺少歷史違約數據的積累，難以對不同的公司進行準確的風險預期。

信用債的大玩家能逃過一劫？

總部在廣東的某券商固定收益部門分析師告訴記者，近半年，本著寧可不賺利潤，也不能踩雷的精神，其所在部門沒有增加新的債券頭寸;已持有的債券雖然尚未出現違約，但是出現了停牌，也讓團隊十分緊張。

該分析師告訴記者，大部分信用債都沒有擔保，在剛性兌付逐漸被打破的情況下，如果債券到期無法兌付，那只能怪自己投資不善;現在市場對于信用債違約的擔憂日益強烈，如果“踩到雷”，折價轉讓近乎不可能，只能通過申請重組或者破產清算來盡可能地維護債權人的利益。

除了券商和基金，商業銀行才是這個市場的最大玩家。雖然商業銀行在現券交易市場的占比近年呈下降趨勢，但仍然是占據半壁江山。數據顯示，2011年至2014年，商業銀行參與的現券交易市場占比在64%至68%之間;2007年至2014年，在信用債市場，商業銀行交易比重在49%至64%之間。

王聞告訴記者，雖然銀行是信用債市場的主要參與者，但券商、基金承擔的風險有可能超過銀行，且銀行面臨的風險也是“因行而異”。銀行既可以給一家企業發放貸款，同時也可以讓承銷部門來承銷相關債券，銀行能夠掌握很多不需要公開披露的關于發行主體的信息和數據;也能夠第一時間了解發行主體信用變化的狀況。而在具體的違約案例中，如果銀行強勢，也能夠通過對發行主體及其母公司授信額度的控制要求發行主體兌付本息。

“監管機構只要控制不發生系統性風險就可以，近期的政策也讓市場看到監管機構正在放開金融機構退出市場的渠道，所以出現風險并不可怕，關鍵是完善債券市場的基礎設施，讓市場機制發揮作用?！蓖趼劚硎?。