評估權中的少數股權折價問題研究

樓秋然

（中國政法大學民商經濟法學院，北京102249）

評估權中的少數股權折價問題研究

樓秋然

（中國政法大學民商經濟法學院，北京102249）

我國《公司法》雖然對評估權的適用范圍和股東行使該權利的時限進行了規定，但對于如何計算公司價值，以及是否需要進一步對少數股權進行折價計算的問題卻付之闕如。美國特拉華州最高法院雖然在Caval i er案中確立了禁止折價的比例分配規則，但該案本身的法理基礎十分脆弱。允許折價的兩條邏輯主線存在明顯重大的缺陷，比例分配規則更符合評估權的制度目的及包括效率、公平在內的公共政策的分析，《公司法》以及司法實踐應當明確比例分配原則，原則上不對少數股權進行折價。

少數股權；比例分配；折價；公司法；美國法

一、問題的引出

試舉一例，以提出本文之問題：張三、李四分別出資70萬元、30萬元共同設立甲有限責任公司。以后，甲公司做出特別股東會決議（張三贊成、李四反對）同意與張三設立的全資子公司乙有限責任公司進行合并。決議做出當天，李四向律師王五提出下述問題：其一，于此情形，其是否得行使評估權（即我國《公司法》上的“異議股份回購請求權”）；其二，此項權利之行使，是否應在限定時間內完成；其三，請求回購之股份的價值依何種標準確定；其四，其所持有股份的價值會否受其非控股股東身份的影響，即是否存在少數股權折價的問題。對于前兩項問題，我國《公司法》已有制度安排：《公司法》第74條、第142條第4項對有限責任公司、股份有限公司的股東得行使評估權的具體情形進行了規定；《公司法》第74條第2項則就此項權利的行使規定了“60日”、“90日”的除斥期間。而對于后兩項問題，我國《公司法》卻付之闕如?？傮w來說，評估權具有返還股東投資價值①See Tri Continental Corp.v.Battye,Del.Supr.74 A.2d 71,72(1950).（事后）以及阻遏不效率的控制權交易②參見［美］弗蘭克·伊斯特布魯克、丹尼爾·費希爾：《公司法的經濟結構》，張建偉、羅培新譯，北京大學出版社2005年版，第160-164頁。的制度價值。而這兩項制度價值的實現不僅需要立法者適當地確定評估權的適用范圍，更有賴于股權價值的科學計算。以公司合并為例，異議股東股權價值的合理計算，一方面有助于其事先確定合并方案提供的對價是否充分，另一方面能夠防止合并演變為單純的利益輸送工具。由此可見，我國《公司法》未對股權價值的計算方法進行規定屬于重大疏漏，可能嚴重影響評估權制度價值的實現。

與我國不同，美國尤其是特拉華州的公司法（包括制定法與判例法）對評估權中的股權價值計算方法給予了高度的重視。一般認為，股權價值的計算涉及兩個主要的問題：其一，確定作為整體的公司的價值；其二，決定公司的價值是應該按照持股比例在股東之間分配，還是需要根據持股人屬于控股股東抑或少數股東進行折價。對于問題一，目前美國各州的主流方案，是遵循特拉華州最高法院在Weinberger v.UOP案（以下簡稱：Weinberger案）中的做法，即在計算公司整體價值時綜合考量除合并預期之外的，所有為金融行業普遍接受的影響股權內在價值的因素。③See Weinberger v.UOP,Inc.,457 A.2d 701(Del.1983).而這又最終體現為對“折現的公司未來現金流”這一公司價值計算方法的普遍接受之上。④See Lawrence A.Hamermesh&Michael L.Wachter,The Short And Puzzling Life Of The“Implicit Minority Discount”In Delaware Appraisal Law,156 U.Pa.L.Rev.1,24-25(2007).由此看來，問題一至少于現階段在美國各州的公司法中已經得到了妥善的解決。至于問題二，美國的州與州之間，甚至同一州不同時期的法院之間卻呈現出一種明顯的分歧。以特拉華州為例，雖然該州在1989年做出判決的Cavalier Oil Corp.v.Harnett案（以下簡稱：Cavalier案）中明確拒絕了對少數股權進行折價，并且確立了按比例分配公司價值的規則，但仍有不小比例的后繼案件在估值時對少數股權進行了折價。⑤See John C.Coates IV,“Fair Value”As An Avoidable Rule Of Corporate Law:Minority Discounts In Conflict Transactions, 147 U.Pa.L.Rev 1251,1280-1287(1999).

從美國相關公司立法與司法實踐來看，筆者認為可以提出下述論點：其一，只要合理借鑒Wein berger案中確立的規則，我國《公司法》中關于公司價值計算方法的立法疏漏便可以得到填補；其二，對少數股權是否應當進行折價的問題則仍然需要進一步的理論研究。

二、對Caval i er案的反思與檢討

（一）Caval i er案與“比例分配”規則

簡單來說，Cavalier案是一起因不服特拉華州紐卡斯爾郡衡平法院判決而形成的上訴案件。⑥以下關于Cavalier案的事實與判決理由，可參見generally Cavalier Oil Corp.v.Harnett,564 A.2d 1137(Del.1989)。作為共同上訴人之一的Harnett是一家名為EPIC Mortgage Servicing,Inc.的特拉華州閉鎖公司的少數股東。后來，該公司欲與其母公司Cavalier Oil Corp.（以下簡稱：Cavalier）實施“簡易合并”。由于對此項合并要約中提供的對價感到不滿，Harnett行使其評估權向衡平法院提起訴訟。在該判決中，衡平法院確認Harnett所持股份的總價值應為347，000美元。因對該判決不服，Harnett與Cavalier均向特拉華州最高法院提出了上訴。筆者的關注點，即少數股權折價問題，僅僅是Cavalier案的四大爭點之一。在案件的審理過程中，Cavalier主張衡平法院的判決由于沒有對Harnett持有的少數股權進行“折價”計算，因而屬于錯判。特拉華州最高法院則以下述理由拒絕了Cavalier的折價主張。其一，特拉華州普通公司法第262條規定的評估權制度要求法院確定異議股東股份的公平價值。而按照有效的先例，此項公平價值就是要計算異議股東依其持股比例，在作為一個持續經營主體的公司中享有的利益。因此，衡平法院只需要確定作為整體的公司的價值，而無需再進一步，考慮諸如非控股股東的股份在閉鎖公司中缺乏流動性的因素，對異議股東所持股權的價值進行折價計算。其二，雖然正如Cavalier所主張的那樣，特拉華州最高法院曾經在Tri-Continental Corp.v.Battye案中允許對異議股東的股權價值進行折價，但是這種折價是公司價值層面的折價，而不是基于個別股份進行的折價。因此，拒絕在Cavalier案中對少數股權進行折價仍然符合先例。其三，Cavalier關于Harnett的股權由于其非控股股東的身份，在市場中出售時會遭遇折價的主張屬于對評估權制度的誤讀。評估權不是要擬制一個股權出售市場，而是建立在如果合并未發生，異議股東會繼續保留其在公司中的投資的假設之上。其四，對少數股權的價值進行折價不僅是股東不能獲得控股身份的懲罰，更可能使控股股東在合并交易中獲得不當利益，而這兩項結果都是不符合公平的要求的。正是基于上述理由，特拉華州最高法院在Cavalier案中確立了所謂的“比例分配”規則。

（二）反思與檢討

特拉華州最高法院雖然在Cavalier案中為“比例分配”規則提供了大量的正當性基礎，然而這些法理支撐卻存在明顯的需要反思與檢討之處。

首先，從對特拉華州普通公司法第262條的文義理解的層面上看，特拉華州最高法院在Cavalier案中的判決存在自相矛盾之處。特拉華州最高法院一方面在判決中強調評估權制度要求法院確定的是異議股東“股份”的公平價值，另一方面卻直接認可了衡平法院關于“評估權的目的在于計算公司而不是為特定股東所持有的部分股份的價值”的論述。⑦See Cavalier Oil Corp.v.Harnett,564 A.2d 1137,1144(Del.1989).這種自相矛盾又直接導致了特拉華州最高法院對第262條的錯誤適用。特拉華州最高法院對第262條的文義進行了自相矛盾的理解之后認為，法院在確定了作為持續經營主體的公司的價值之后便無需再考量其他任何因素。然而事實上，特拉華州普通公司法第262條明確要求法院就異議股東所持“股份”而非公司的價值進行計算。⑧See Edward P.Welch，Andrew J.Turezyn,Robert S.Saunders,Folk on the Delaware General Corporation Law,2008 Edition,Aspen Publishers,2008,p.714根據此項要求，法院在確定了作為整體的公司的價值之后，仍然應當考慮其他相關因素以確定是否需要對特定股東所持有的股份的價值進行上下調整。由此可見，特拉華州最高法院單純從第262條的文義出發認為無需考慮少數股權折價的問題，屬于對文義的明顯誤讀。

其次，特拉華州最高法院關于折價可以被區分為“公司”與“股東”兩個層面的觀點不具有法理基礎。一方面，特拉華州最高法院在Tri-Continental案中并沒有對折價進行“公司”與“股東”兩個層面的折價。另一方面，即使認為Tri-Continental案法院是從公司層面對異議股東所持股份進行了折價，其法律理由仍然可以被延伸適用至股東層面的折價之上。在該案中，法院認為，由于少數股東不能依其持股比例要求進行公司清算，其實現股權價值的唯一方法就是在市場上進行出售，而這種出售價格必然包含了少數股權折價的因素。因而，不對少數股權進行折價是對經濟現實的忽視。⑨See Tri-Continental v.Battye,74 A.2d 71,76(Del.1950).顯然，此項法律理由如果可以被用以正當化公司層面的折價，就完全可以同樣地被用來正當化股東層面的折價。

再次，特拉華州最高法院認為，評估權制度的目的不在于擬制一個股權出售市場，而是基于這樣一種假設，即如果合并未發生，異議股東仍會保持其股東身份；然而關鍵的問題在于，如果在股權市場上對少數股權進行折價是普遍存在的，那么為什么控股股東就需要支付比一般買受人更多的對價？為什么異議股東能夠在評估權訴訟中，獲取較之一般市場交易更高的股權價值？雖然對評估權的制度目標進行分析，可以對該問題提供令人滿意的答案（詳見下文），然而特拉華州最高法院在Cavalier案中卻沒有進行充分的說理。

最后，特拉華州最高法院認為，如果對少數股權的價值進行折價計算，可能導致對少數股東的懲罰以及控股股東的不當獲利。然而問題的關鍵在于，如果少數股東在入股或者繼受股權時，就已經根據可能的折價問題進行了價格上的調整，不對少數股權進行折價是否反而會造成少數股東的不當獲利？顯然，在Cavalier案中法院并沒有給予該問題足夠的重視。

（三）小結

綜上所述，雖然特拉華州最高法院在Cavalier案中確立了評估權下少數股權價值計算的“比例分配”原則，但是其四大理論基礎卻顯得十分脆弱。然而這種脆弱是否就意味著，對少數股權進行折價計算當然地成為那個更好的選擇？答案恐怕是否定的。

三、少數股權折價及其法理支撐

雖然按照普遍的觀點，特拉華州在Cavalier案之后便確立了拒絕對少數股權進行折價的“比例分配”規則。然而也許是因為該案的判決理由并不具有說服力（詳見上文），也許是因為該案承認了公司層面的折價的正當性，相當一部分后繼的美國各州法院判例，采納了對少數股權價值進行折價計算的立場。⑩As an example,see In re Appraisal of Shell Oil,A.2d,1990 WL 201390(Del.Ch.)這些后繼案件允許就少數股權進行折價的最重要的法理基礎在于，少數股權相較于控制股權由于缺少控制權和（或）流動性，而應當以低于其比例的份額分配公司價值，不予折價是對這一重要經濟現實的忽視。這一法理基礎的背后是這樣兩條邏輯主線：其一，由于缺少控制權和（或）流動性，金融市場普遍對少數股權價值進行折價，因此法院在評估權程序中也應當對其進行折價；其二，在特定時間點上，特定公司的價值是確定的，少數股東與控股股東的股權價值存在反向相關（此消彼長）的關系。既然少數股權相比控股股權價值較低，就應當在確定公司價值后對其進行折價。然而，這兩條邏輯主線均存在明顯而重大的缺陷，不足以正當化對少數股權價值進行折價的法律規則。

（一）邏輯主線一的缺陷

認為法律不得忽視經濟現實，所以亦應當在評估權程序中對少數股權進行折價的觀點，至少將面臨以下幾個方面的質疑。

第一，法律規范的選擇首先應當考慮價值判斷而非社會事實。與一般的社會科學不同，法學不僅需要觀察、提煉并表達人類的行為規律（法的事實層面），更需要就此做出價值判斷、設立規則，以便調整人類的行為（法的價值層面）。因此當事實上存在殺人者與非殺人者時，調整人們得否殺人的法律規范，首先需要考慮的不是在事實上究竟何者的人數為多，而應當就是否可以殺人做出價值判斷。由此邏輯推演，僅以某種社會事實的存在（而無任何價值判斷）論證法律規范的良莠也是不當的。正如魏德士教授所言：“反駁法理學的記錄語句必須具備規范性內容，換言之，它必須包含評價?！雹伲鄣拢莶鳌の旱率浚骸斗ɡ韺W》，丁曉春、吳越譯，法律出版社2013年版，第12頁。由此可見，僅僅以少數股權折價系金融市場上普遍存在的經濟事實，認為應當選擇對少數股權進行折價的法律規范是以事實取代價值判斷，實不足取。

第二，有觀點認為，由于金融市場已經對少數股權進行了折價，少數股東在投資入股或者繼受股權時支付的成本就是體現了折價的對價；如果在評估權程序中不進行折價，就會導致少數股東的不當獲利。這種觀點雖然在事實的基礎上添加了評價（造成不公平），但仍可從兩個方面進行反駁。其一，相當比例的少數股權并未進行“事先”折價。閉鎖公司（對應于我國《公司法》上的有限責任公司）的股東往往不考慮“控制權和（或）流動性”因素對少數股權進行折價，而一般徑直依各自投資比例確定股權份額（在筆者搜索到的絕大多數中國公司法案例中，閉鎖公司的股權結構都是直接按照出資比例加以確定的）。在公司實踐中還存在這樣一種事后成為少數股東的情況，即股東在進入公司時并非少數股東，后因公司發行新股或者其他股東進行股權的內部轉讓而變為少數股東。在這種情況下（尤其是在其他股東進行內部轉讓時），這名“事后”的少數股東顯然沒有對其持有的股權進行過“事先”折價。其二，法律規范可以調整人們的預期，從而重塑社會事實。以少數股權折價問題為例，當法律對該問題未提供解決方案時，人們的預期來源于對他人行為的規律的觀察與總結?？紤]到少數股權缺乏控制權和（或）流動性，市場就少數股權普遍進行了折價。根據這一事實，人們預期在其出售股權時會遭受折價，從而在事先獲得股權時便要求進行折價。然而，一項新的法律規范卻可以直接改變這一預期。假設法律規范得到毫不遲延的有力執行，且法律規范禁止對少數股權進行折價。那么人們就會預期他人不會對少數股權進行折價（因為一旦形成訴訟，折價者必然敗訴），由此就會導致一項新的社會事實的產生：人們不對少數股權進行折價。①事實上，只要能夠理解法律規范是如何改變人們預期，以重塑無法律規范的社會事實（“檸檬市場”）的話，上述論述會顯得非常清晰明了。關于何為“檸檬市場”，參見彭冰：《中國證券法學》（第二版），高等教育出版社2007年版，第8頁。在人們調整了自己的預期之后（不對少數股權進行折價），少數股東在投資入股或者繼受股權時所支付的對價就不存在折價，那么在評估權中不對少數股權進行折價也就不會造成所謂的“不當獲利”。

綜上所述，由于在選擇法律規范時應當首先考慮價值判斷問題、相當比例的少數股權未被事先折價、折價事實會被法律規范重塑，所謂的邏輯主線一顯然難以為折價提供足夠的正當性基礎。

（二）邏輯主線二的缺陷

有的美國法院認為，因為缺乏控制權和（或）流動性，少數股權的價值低于控股股權，因此在確定公司價值后應對其折價。②See Perlman v.Permonite Mfg.Co.,568 F.Supp.222,230(N.D.Ind.1983)這種認為少數股權與控股股權的價值存在反向相關關系的邏輯，其實混淆了不同公司價值計算方法之間、控制權溢價與少數股權折價之間的關系，且存在違背公共政策的問題。

控股股權相較于少數股權確實價值更高，這種更高的價值主要體現在如下三個方面利益。其一，協同利益（Synergy Value），此種利益主要發生在公司合并的語境中，通過有效率的公司合并，兩個具有互補屬性的公司發生聯合，從而產生較原本獨立運作時更高的價值。其二，壓榨利益（Expropriation Value），此項利益產生自控股股東“魚肉”少數股東的行為。這種利益一方面產生自違反信義義務的股東行為（搶奪公司機會、挪用公司財產等），另一方面則產生自那些由于難以執行而產生法律沉默的行為（如不明顯的超額工資支付、為控股股東提供豪華專車或辦公室等行為）。其三，純粹的控制權利益，這種利益來源于控股股東相較于少數股東能夠決定是否、何時、如何進行某一公司事務。③See John C.Coates IV,“Fair Value”As An Avoidable Rule Of Corporate Law:Minority Discounts In Conflict Transactions, 147 U.Pa.L.Rev 1251,1274-1277(1999).值得注意的是，按照通常的觀點，控股股東還因為較強的流動性而在價值上高于少數股權。但少數股權的這種流動性折價主要是由于缺乏控制權或者易受壓榨造成的，因此仍然可以歸類到上述的利益二和利益三中（至于缺乏類似證券交易所的股權轉讓市場而造成的折價屬于閉鎖公司的公司層面的折價，而不唯少數股權所獨有）。

在上述三項利益中，僅在利益二上，少數股權與控股股權之間存在價值上的反向相關關系。在評估權程序中，公司價值等于去除合并預期后的折現的未來現金流之總和。協同利益則恰恰指向通過合并能夠取得的額外利益。因此，控股股權因協同利益產生的“溢價”不是轉移自少數股權的折價，而是來自于一項不計入評估權程序中的公司價值的額外因素。對因單純控制權利益（不包括壓榨利益）而言，其產生系由于控制股權的買受人認為其得通過改善公司治理，實現公司之前因管理不善未能實現的價值。①See Aswath Damodaran,The Value Of Control:Implications For Control Premiums,Minority Discounts And Voting Share Differentials,8 N.Y.U.J.L.&Bus,487,488-491(2012).由此可見，這部分的控制權溢價的基礎在于“公司增值”而不是源于股東之間的橫向財富轉移。但是，在控股股東想有壓榨利益的情況下，控股股權與少數股權之間確實會產生價值上的反向相關關系。其原因便在于，通過控制權的壓榨式行使，控股股東可以通過搶奪公司機會、擁有公司資金、進行超額支付等方式進行財富的橫向轉移。因此，在計算公司未來折現現金流時，需要考慮這種財富的橫向轉移率，從而形成少數股權的折價率?？毓晒蓶|享有上述三種利益時，控股股權與少數股權之間的價值關系可以歸納為表1。

表1　控股股東與少數股權價值關系

由此可見，在且僅在控制權溢價來源于壓榨利益時，少數股權與控股股權之間存在價值上的反向相關關系。若果真如此，法院以少數股權與控股股權價值之間存在反向相關關系為由，支持對少數股權進行折價，就隱含了合法化“壓榨利益”的法律效果。而這種法律效果顯然是不符合公共政策的。其原因有二：第一，包括搶奪公司機會、挪用公司財產等的壓榨行為屬于法律禁止的違反信義義務的行為，承認因此而導致的少數股權折價不僅將造成法律評價的自相矛盾，更有損于社會效率；第二，承認因難以執行而導致法律沉默的行為將造成所謂的“檸檬市場”。由于信息不對稱的存在，一般投資人將按照一般的壓榨嚴重度對股價進行事先折價，而這將導致市場上本不欲進行壓榨的公司的融資成本大幅提升，并最終產生“劣幣驅逐良幣”的結果。由此可見，即使在壓榨利益的語境下，控股股權確實與少數股權之間存在價值上的反向相關關系，法院也不得以此為由支持對少數股權進行折價。

綜上所述，無論是邏輯主線一還是邏輯主線二都不足以為對少數股權進行折價提供正當性基礎。

四、“比例分配”規則：評估權的制度目的、公共政策分析

支持對少數股權進行折價的法院判決在兩條邏輯主線上的失敗，使人們不得不將目光再次放回到Cavalier案確立的“比例分配”規則之上。雖然Cavalier案本身提供的法理基礎十分脆弱，但如果跳出Cavalier案之外仔細研究評估權的制度目的以及禁止折價的合公共政策性的話，“比例分配”規則的確立與維持應當說是毋庸置疑的。

（一）評估權的制度目的②本文以下關于評估權的制度目的的論述，參見generally Robert B.Thompson,Exit,Liquidity,And Majority Rule:Appraisal’s Role In Corporate Law,84 Geo.L.J.1,1-54(1995)。

在十九世紀，普通法要求任何公司的重大變更事項包括合并在內，必須事先取得全體股東的一致同意。也許此種要求股東全體同意的規則，對于全體股東具有某種親密關系的公司而言尚可謂妥當，但也嚴重束縛了其他更具開放性的公司甚至美國商業經濟的發展步伐。正是在這種背景下，評估權作為一種平衡控股股東與少數股東之間利益關系的制度應運而生。按照評估權的制度設計，重大的公司變更事項（如合并）不再需要獲得少數股東的一致同意，但反對此一改變的少數股東可以要求公司返回其股權的公平價值。因此，早期的評估權制度的主要目標在于一方面為公司重大變更提供可能，一方面又賦予異議股東退出公司的渠道。然而，隨著母子公司合并尤其是現金出局合并的大量出現，評估權制度的目的開始轉變為防止在此類合并中可能存在的控股股東的機會主義行為。在母子公司合并的語境中，或者由于母公司的持股比例，或者由于固有威脅的存在，①See Kahn v.Lynch Communication Systems,Inc.,638 A.2d 1110(Del.1994).一般合并中的少數股東保護機制難以發揮作用。而要求向異議股東返還其股權的公平價值的評估權制度的存在，一方面可以防止合并要約中的對價過低，另一方面也為“出售公司設定了底價，從而確保公司的控制權交易增進了公司的價值”。②參見［美］弗蘭克·伊斯特布魯克，丹尼爾·費希爾：《公司法的經濟結構》，張建偉、羅培新譯，北京大學出版社2005年版，第160頁。由此可見，評估權在現階段的公司法語境中主要具有兩項制度目的：其一，向股東返還其投資的公平價值；其二，遏制控股股東的機會主義行為。正如本文第二部分所述，特拉華州最高法院已經試圖使用第一項制度目的來說明禁止折價的正當性。然而，一方面由于“公平價值”的“公平”仍然屬于“評價”需要進一步的價值論證，另一方面由于不能說明為什么控股股東在評估權程序中需要支付更多的對價（如果折價是金融市場的普遍事實的話），而對比例分配規則與第二項制度目的之間關系的分析可以回答上述問題。因此，筆者將在下文對該問題進行論述。

阻遏控股股東在重大公司變更事項中進行機會主義行為的最好辦法是，使控股股東從中獲取的全部利益均來自于該變更給公司帶來的增值部分，而不包括其他利益尤其是“壓榨利益”。如果在評估權程序中對少數股權進行折價，不僅不能阻遏反而還是激勵控股股東進行機會主義行為。其原因在于：以本文第一部分涉及的甲公司為例，假設李四持有的30萬元的少數股權因為缺乏流動性需要折價20%。那么允許在評估權程序中對少數股權進行折價就會造成這樣的結果：即便甲公司與乙公司的合并會減損公司的價值，只要李四行使評估權且公司價值的減損不超過6萬元（30萬元的20%），張三就會進行上述本無效率的公司合并。由此可見，允許對少數股權進行折價會導致不效率的公司重大變更事項的發生。正是基于這一理由，在評估權程序中，控股股東應當支付比一般買受人更高的對價。

（二）公共政策分析

公司法與公司的首要目的仍然是追求效率，但是股東平等原則亦是公司得以存在的基礎。因此，筆者將圍繞“效率”與“平等”兩項公共政策進行論述。

其一，“比例分配”規則更符合效率。事實上，通過前面的論述已可以得出下列結論：相比于允許折價的規則，比例分配規則可以更好地避免“檸檬市場”的出現、阻遏不效率的重大公司變更事項的發生，因此更符合效率這一公共政策的要求。于此同時，如果考慮到“比例分配”規則在具有上述優點的同時，不僅可以提升司法效率、降低司法隨意性，而且不會挫傷控股股東進行有效率的重大公司變更事項的話，“比例分配”規則的合效率性將更加明顯。

首先，“比例分配”規則可以提升司法效率、降低司法隨意性。事實上，繼Weinberger案要求法院在確定公司價值時必須考量除合并預期以外所有影響公司內在價值的因素之后，如何科學、有效率地計算公司價值一直以來都是法院的一塊心病。在這樣的背景下，如果再要求法院對少數股權進行折價，無疑會進一步本就冗長（平均耗時為727天）的評估權程序。③See Randall S.Thomas,Revising the Delaware Appraisal Statute,3 Del.L.Rev.1,22(2000).另外，由于如何確定正確的折價比率可能比計算公司價值更為復雜、缺乏可操作的標準，允許折價的法律規則將進一步提升評估權判決的司法隨意性。而這種“冗長”與“隨意”將給對法律可預期性要求極高的商事活動帶來危機。與此相反，只要將比例“分配規則”設置為一項“選出”式的任意性規范，就可以鼓勵有需要的當事人事前確定折價的比率。這樣一來，在當事人無約定時法院無須考慮折價比率，在當事人有約定時法院只需尊重其意思自治。因此，“比例分配”規則不僅具有一種簡潔的美感，而且還可以有效地提升司法效率、降低司法隨意性。

其次，“比例分配”規則不會挫傷控股股東進行有效率的重大公司變更事項積極性。雖然相較于允許折價的法律規則而言，比例分配規則下的控股股東能夠從重大公司變更事項中獲取的利益有所減少，但是這不會阻遏有效率的公司變更事項的發生概率。其原因在于，只要重大公司變更事項是有效率的，能夠實現公司隱藏的價值，那么基于“協同利益”、“純粹的控制權利益”的存在，理性的控股股東仍然會實施諸如公司合并之類的重大公司變更事項。

其二，“比例分配”規則更符合平等的要求。公司法上所謂的股東平等原則要求的是一種比例性的平等而不是絕對性的平等。①參見［韓］李哲松：《韓國公司法》，吳日煥譯，中國政法大學出版社2000年版，第222-224頁。而這種比理性的平等當然就包含“相同的出資對公司享有的財產利益相等”?！氨壤峙洹币巹t顯然更符合此項比理性平等的要求。首先，在未進行事先折價（包括事后意外成為少數股東的情形）的公司中，不對少數股權進行折價顯然比進行折價符合平等的要求。其次，對事先進行了折價率的公司而言，只要對證明責任進行妥當的安排就可以避免不公平。由于對事先已經進行了折價率的少數股權在評估權程序中進行折價，一來符合比例原則，二來不會造成控股股東的機會主義行為，因此應當允許法院在主張折價者提供充足證據（金融市場普遍折價的事實除外），證明事先進行了折價時，對少數股權進行折價。值得注意的是，雖然相反的證明責任（要求主張未折價者提供證據，證明事先未進行折價）也可以用來矯正折價規則造成的不效率、不公平。但是由于相反的證明責任較難實現（相對方可以主張金融市場普遍折價的事實），最終法律規則又會在實質上回到“折價”的道路上。

綜上所述，由于比例分配更符合評估權的制度目的、更符合包括效率、公平在內的公共政策的要求，“比例分配”規則應當在評估權程序中得到確立或維持。

五、結語

一項設計良好的評估權制度必須至少妥當安排兩大事項，即評估權適用的范圍和尋求評估權救濟的股東所持股權的價值確定方法。我國《公司法》雖然對前者進行了規定，但卻對后者保持了不應有的“沉默”。目前，至少在美國，Weinberger案確立的公司價值計算方法已成為無可爭議的主流方法。我國《公司法》只需要進行合理借鑒就能夠填補公司價值計算方面的立法空白。但對于尋求評估權救濟的少數股權價值是否應被折價的問題，美國法院卻呈現出明顯的分歧態度。雖然特拉華州最高法院在Cavalier案中確立的“比例分配”規則被普遍認為已經成為美國各州法院的主流方案，但該案本身為比例分配規則提供的法理基礎卻十分脆弱。筆者于本文中從對允許折價規則的兩條邏輯主線的反思與檢討出發，認為允許折價的規則并不存在任何正當性基礎，而“比例分配”規則不僅符合評估權的制度目的且具有合公共政策性。因此，我國《公司法》或者法院的司法實踐活動，應當明確少數股權價值計算的“比例分配”規則。

（責任編輯：陳歷幸）

D F411.91

A

1005-9512（2016）02-0154-08

樓秋然，中國政法大學民商經濟法學院民商法專業2015級博士研究生。