人民幣匯率改革的“下一步”怎么走

吳念魯+楊海平

【摘要】在匯改一周年之際進行成果盤點，可以看出匯改對于增加匯率的彈性、強化市場在匯率形成過程中的作用具有重大的實踐意義。下一步如何從戰略高度完善匯改，把握匯改方向成為關鍵。

【關鍵詞】外匯管理 匯率形成機制 人民幣國際化 【中圖分類號】F83 【文獻標識碼】A

匯改一周年之際，各界圍繞匯改的得失進行了深入的總結與思考，并對匯率形成機制進行階段性評估。在當前復雜的內外部經濟形勢下，應從戰略高度完善匯率機制的改革，以便確定下一步匯改的重點和方向。

不能因為匯改之后發生了市場震蕩就簡單地否定匯改

匯改之后的一年里，可謂風云激蕩。人民幣的貶值幅度屢次突破各方面的心理底線，國際投機資金幾次大規模地做空人民幣，由此引起的市場震蕩成為人們批評和質疑此次匯改的理由。對于這些批評和質疑，應該從基本的經濟金融學邏輯上進行辨析。要深入分析市場震蕩與匯改之間的因果聯系，不能因為匯改之后發生了市場震蕩就簡單地否定匯改。

首先，不能將匯率貶值完全歸因于匯改并以此否定匯改。從國際國內形勢分析，在匯改之前，市場上已經形成人民幣貶值的預期。為應對金融危機而投放的天量貨幣成為人民幣貶值的基礎，而外貿數字的收縮也強化著這種預期?？陀^而言，匯改確實強化了這種預期，并為這種預期的自我實現提供了可能。但是，既然基本面決定了貶值的趨勢，經由匯率形成機制改革得以實現，那么這種貶值就有一定的合理性，這恰恰是匯率形成機制改革所追求的目標，而不應成為否定匯率形成機制的理由。同時也應承認，超調是市場調整的基本特征，需要做足預案，及時應對。

其次，不能將跨境資本的波動完全歸因于匯改并以此否定匯改。匯改之后跨境資本流動一波三折，對宏觀經濟、匯率產生了較大的沖擊。實際上，分析跨境資本流動原因不外乎國際和國外兩個方面。從國際上看，主要經濟體貨幣當局對本國經濟發展判斷不同，因而貨幣政策存在不同步的情形，這是國際資本流動的主因。從國內看，經濟下行，投資實業和資產的收益率均有不同程度下調，這是國內資本尋求出境的原因。上述兩個方面的原因在匯改之前就已經存在。

最后，不能將國際游資做空人民幣全部歸因于匯改并以此否定匯改。尋找投機機會是國際游資的天性。盡管此次匯改給了游資攻擊的可能性，但是我們應該認識到，匯率高估及僵化的匯率機制是游資攻擊的根本原因，匯率改革的根本目的在于增加匯率彈性，分散釋放風險，進而從根本上減少針對匯率的攻擊。

匯改旨在增加匯率的彈性、強化市場在匯率形成過程中的作用、強化雙向波動，就這一目標而言，此次匯改在很大程度上是成功的?？傮w看，匯改取得了如下的成果。

匯改的主要成果

首先，匯改確立了更具有彈性的匯率形成機制。一是匯改明確了基于中間價的匯率形成機制，是一種國際上通行的匯率形成機制，這一點IMF也是承認的。這次匯改也從技術上為人民幣成為SDR（特別提款權）籃子貨幣提供了支持。匯改后不久，確立了“收盤價+籃子貨幣”的定價方式，報價規則更加明確、透明，對于引導市場預期發揮了重要的作用。二是至少在名義上，人民幣已經與美元脫鉤。2016年1月，中國人民銀行明確指出“中間價報價機制將會加大參考一籃子貨幣的力度，即保持一籃子匯率的基本穩定”。三是單向升值態勢被打破，雙向波動態勢基本形成。四是各類市場主體逐步能夠以成熟開放的心態面對匯率波動，這為下一步匯改提供了微觀基礎。經過一段時間的實踐，各做市商報價均值與最終中間價之間的差額在縮小，各家銀行之間的報價差額也在縮小，這說明，中間價的核心作用進一步凸顯，中間價基準地位進一步增強。

其次，基本形成了幾個關鍵領域良性互動的局面。匯率形成機制改革與國內利率市場化、資本項目開放、人民幣國際化、外匯市場建設都有著很強的關聯性。以匯率形成機制改革為中心，中國的決策者審慎穩妥地推進相關領域的改革，形成了較好的互動局面。從外匯市場建設方面看，一批國外金融機構和境外央行成為銀行間外匯市場會員，RQFII額度繼續擴大，銀行間外匯市場交易系統交易時間延長。從資本項目可兌換方向看，出臺升級跨國公司外匯集中運營政策、取消企業發行外債的額度審批等政策，重點推進資本流入方面的開放。從人民幣國際化方向看，財政部在倫敦成功發行30億元人民幣國債，與美聯儲簽署在美國建立人民幣清算安排的合作備忘錄。各類開放和改革措施相互配合，相互支持，共同在邊際上突破原有外匯管理及匯率形成機制，漸進式改革的路徑明晰。

最后，中央銀行的調控與干預水平得到了市場的檢驗。在匯改之后出現的復雜局面下，中央銀行加強對資本流出的監控，加強對購匯大客戶實施監測，加強人民幣NRA賬戶（境外機構境內外匯賬戶）境外人民幣匯入的貿易真實性審核，積極干預離岸人民幣市場，增加做空成本，積極與市場溝通，積極采取宏觀審慎管理措施，做好預期管理。在中央銀行的努力下，資本流出壓力得到一定緩解，離岸、在岸價差呈收斂態勢。重要的是，中央銀行的外匯市場干預水平以及應對復雜局面的水平得到提升，這為今后的改革奠定了基礎。

當然也不能否認，匯改確實付出了一些代價。一方面為了干預外匯市場，消耗了可觀的外匯儲備，付出了成本代價。另一方面，為了應對資本的外流，采取了真實性核查等措施，對資本流出進行了較為嚴格的控制，使得國際投資者對人民幣的認可程度有所下降。

匯改面臨著哪些挑戰

匯改只是一個起點，當前匯率形成機制仍存在一些問題，匯改仍面臨著嚴重的挑戰，仍有很長的路要走。近期而言，人民幣匯率形成機制的問題和挑戰主要是：

首先，由于當前的“收盤價+籃子貨幣”作為一種階段性安排，對于穩定預期確實發揮了重要的作用。但是這種匯率形成機制仍然存在問題：一是從理論上來講，“收盤價+籃子貨幣”事實上是兩種匯率形成機制的混合體。兩種機制的混合，對于市場發出的信號仍然是不明確的。而且，在這種混合機制下，最終匯率的形成規則雖然較以往更加透明，但仍存在模糊地帶。二是這種安排無法解決市場出清的根本問題。三是在當前的匯率形成機制下，人民幣匯率彈性雖然較以往有很大提高，但相對于市場供求而言，仍然不夠。因而，匯率形成機制需要繼續改革。

其次，離岸市場的擾動是匯率形成機制改革過程中始終存在的挑戰。一是離岸市場交易活躍，交易產品相對更加豐富，交易規模不斷放大，在一定程度上成為挑戰定價權的重要市場。二是離岸市場上，沒有一個中心化組織進行管理并提供流動性支持，波動性比較大，因而成為波動的根源。三是離岸在岸市場的價差導致大量投資者、投機者趨之若鶩，成為風險傳染的渠道。

再次，當前匯率貶值的預期和資本流動的動因仍然存在。從國外的情況看，美聯儲加息的預期走強，在英國脫歐的過程中，歐元受到沖擊，避險情緒作用下，全球資本向美國流動的趨勢確立。從國內看，中國經濟增長疲弱的現狀短期難以扭轉，資產收益率走低，國內金融市場的容量有限、產品有限進而導致吸引力有限。在這樣的情況下，人民幣貶值的預期和資本出境的動力仍然存在。在這樣的情況下，推動匯率形成機制改革確實需要更加審慎。

從長遠的角度看，人民幣匯率形成機制改革面臨著如下的挑戰：首先，從國內經濟形勢看，供給側結構性改革的紅利尚未釋放，經濟增長的內生動力不足，同時，宏觀經濟金融風險加大，各類風險相互引發、相互傳染的可能性增大。在這種情況下，如何處理匯率形成機制改革與其他深層次經濟金融改革之間的關系，如何處理匯率形成機制改革與穩增長的關系，如何處理匯率形成機制與金融穩定之間的關系（比如去年發生的股票市場和匯市風險聯動的情形對金融穩定沖擊較大），如何處理匯改與資本項目開放、人民幣國際化之間的關系，如何處理匯改過程中干預與溝通的關系，如何處理匯改與外匯儲備的關系，如何把握各類改革的節奏和順序，如何觀察和尋找復雜形勢下漸進式改革的時間窗口，特別是當前形勢下如何進一步釋放人民幣貶值壓力，都將是貨幣當局不得不面臨的現實考驗。

其次，從國際形勢看，全球宏觀經濟、金融市場不確定性增加，流動性面臨著大變局，甚至有可能出現流動性周期的逆轉。在這樣的情況下，匯率形成機制改革可能導致流動性管理的復雜化，因而對貨幣當局的流動性管理提出了新的要求。

最后，當前處于去產能、去庫存、防風險的關鍵階段，微觀經濟主體的資產負債表較為脆弱，在復雜的國內外經濟環境下，匯率改革有可能引起的市場預期的頻繁變化，對預期管理提出了新的要求。

站在戰略高度完善匯改

從匯率形成機制改革與貨幣政策的關系看，中國作為一個經濟大國，貨幣政策的獨立性不能放棄，對外開放不能逆轉，從“不可能三角”出發，浮動匯率是必然的選擇。從匯率形成機制改革與國內利率市場化程度、資本項目的開放、人民幣的國際化進程、以及金融市場發育程度的關系看，經過不斷的嘗試，這幾項改革早就聯成一體。根據中國的實際情況，首先應該完成國內利率市場化改革。其次，在人民幣匯率寬幅波動的條件下，實現資本項目完全可兌換。最后，實現人民幣有管理的清潔浮動。人民幣國際化不僅取決于外匯管理政策，也取決于市場主體的選擇，要提高人民幣國際化程度，需要不斷地提高人民幣結算的便利性，提高人民幣資產的吸引力。

從匯率形成機制的下一步改革時機看，在理論上存在最有利的改革時機，在實踐中可能并不存在，這需要分析改革項目的條件，更需要戰略上的勇氣。當前可以進一步推動國內利率市場化進程、外匯市場建設、離岸市場參與以及資本市場放開的措施，擇機推出報價機制改革的措施。今后人民幣匯率形成機制改革，應當從戰略高度出發樹立新思維。一是要強化戰略性思維。從當前執行的去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板的主要任務出發，從“一帶一路”等大的戰略出發，進行基本步驟、次序、節奏方面的設計，使匯率制度的改革服務于經濟發展的戰略。二是要強化“以我為主”的思維方式。應根據國家戰略和我國的核心利益決定改革的措施及進程，不能因為外界的壓力就改變中國的時間表和路線圖。三是要強化小步快跑的思維。在經濟發展新常態下，人民幣匯率形成機制改革應該采用漸進的方式，堅持小步快跑的原則?！靶〔健蹦軌虮３纸洕鹑谛蝿莸姆€定，能夠確保風險可控?！翱炫堋?，能夠向市場傳遞明確的信號，適度引導預期，能夠滿足SDR的有關評估。當然具體的節奏可以根據形勢進行把握。

匯率形成機制改革的下一步重點

匯改只是一系列改革的開端，下一步的任務更加艱巨，改革的難度也更大。匯率形成機制改革及相關改革短期重點：一是要進一步完善國債收益率曲線，提升SHIBOR的市場影響力，在此基礎上，進一步放寬存款利率波動區間，進一步完善市場利率定價自律機制，直至取消存款利率的區間管理。二是選定合格主體以合適的方式在限額范圍內有序參與離岸市場，逐步打通離岸和在岸市場，同時增加在離岸市場投放融資產品和融資需求（財政部門可以增加離岸市場人民幣債券發行額度）。三是借助人民幣加入SDR的東風，積極拓展債券市場的廣度和深度，積極拓展海外投資者投資人民幣資產的渠道，進一步豐富外匯市場交易產品種類，提升國內資產對國外投資者的吸引力。四是中央銀行應該逐步放寬匯率波動區間。與全球主要儲備貨幣相比，人民幣的波動幅度仍然較小。五是中央銀行應該進一步完善與市場溝通的機制，合理引導市場預期，主動發聲。

中長期重點：一是在供給側結構性改革取得初步成效的基礎上，選擇時間窗口，實現利率的完全市場化。二是逐步實施“一攬子貨幣+區間管理”的匯率形成機制，即確定盯住的貨幣籃子和權重及調整的原則，明確浮動的區間范圍。對于人民幣匯率在浮動區間內形成的波動，央行原則上不予干預。這樣可以合理引導市場預期，形成市場與中央銀行之間的默契。三是在寬幅波動的基礎上，在宏觀經濟企穩回升后，選擇時間窗口實現資本項目的完全可兌換。

（作者分別為中央財經大學金融學院教授、博導；中央財經大學證券期貨研究所研究員、經濟學博士）

【參考文獻】

①張忱：《央行：“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”機制初步形成》，人民網，2016年5月9日。

責編/楊鵬峰 賈娜