行為公司金融理論的現實意義

陳富強

摘 要：行為公司金融理論作為行為金融理論在公司金融研究中的應用，對傳統公司金融理論提出質疑，但行為公司金融理論不是對傳統公司金融理論的全面否定，而是對傳統金融理論的揚棄，是對傳統金融理論的有益補充。本文介紹了傳統金融理論的起源，理論，并在此基礎上討論了投資，融資，并購方面的非理性行為的影響。最后，探討了行為公司金融理論對我國上市公司金融決策理論和實踐方面的意義。

關鍵詞：行為公司金融；非理性行為；上市公司

一、行為公司金融起源

傳統公司金融理論建立在三個假設之上：（1）理性行為；（2）資本資產定價模型（CAPM）；（3）有效市場（價格真實反映了價值）。但是大量的心理學研究表明，人們的實際決策并非如此。表現在：（1）心理現象使決策者不能理性行事；（2）證券的風險溢價不能完全由β決定；（3）市場價格經常偏離基礎價值。

行為公司金融是行為金融和公司金融的結合，由巴伯瑞斯和塞勒在2001年提出。行為公司金融關注兩種非理性對公司資本配置行為及績效的影響：（1）公司管理者非理性；（2）資本市場投資者非理性。

在這兩種非理性假設下，研究的主要問題：（1）非理性投資者是否影響了公司的金融決策；（2）非理性的管理者對公司金融決策的影響。

二、行為公司金融理論

（一）典型判斷法

人們在不確定的情況下，會關注一個事物與另一個事物的相似性，以推斷這個事物的可能特征。

（二）可得性判斷法

人們傾向于根據時間在記憶中總的可得性程度來評估其相對概率，容易感知的信息被判定為更經常出現。

（三）錨定效應與調整性推斷法

經理人通常會對某個他們熟悉的事情快速的作出初始判斷，然后在新的環境下對初始判斷進行調整，以反映新信息。就像為了防止船順水漂遠而拋錨一樣，經理人的初始意見會錨定他們的判斷，由此引發的偏差稱為錨定偏差。

（四）情感性推斷

大多數經理人都依據自己情感上覺得正確的事情來做決策。是過于依賴直覺或者心理情緒的行為。

1、過度樂觀

經理人往往高估了有利結果的可能性，卻低估了將會面臨不利結果的次數。

2、過度自信

是一種因人們對自身能力和知識面了解程度不足而產生的偏差。99%以上管理人員都高估了自己的經營能力和企業的盈利能力，特別是管理者常常認為別人不一定成功而自己卻能成功。

3、證實偏差

人們一旦形成了一個信念較強的設想，就會下意識地尋找有利于證實該信念的證據，用一些證據錯誤地解釋支持該信念，而不再關注那些否定該信念的證據，那么他們會表現出證實偏差。

4、控制幻覺

當一位經理人作出某項決定時，該決定會帶來的結果往往取決于運氣與專業技能的結合。通常，經理們會潛意識地夸大他們對決策結果的掌控能力。與之相關的偏差被稱為控制幻覺。

5、損失厭惡

人們面對同樣數量的收益和損失時，感覺到損失的數量更加令他們難以忍受。隨時對人們的負的刺激度遠遠高于同等收益對人們正的刺激度，例如人們失去1萬元的難忍程度比得到1萬元的歡喜程度更高。

6、后悔厭惡

后悔厭惡是指人們做出錯誤的決策時，對自己的行為感到痛苦，為了避免后悔，人們常常會做出一些非理性的行為。

7、從眾行為

也稱“羊群效應”，是指個人在真實的或臆想的群體壓力下，在認知上或者行動上以多數人或權威人物的行為作為準則，進而努力與之趨于一致的現象。

三、行為公司金融的現實指導意義

（一）市場非理性時公司的投資

1、資本預算

當市場上投資者情緒過于樂觀，公司股價高于其基本面時，公司經理人為迎合投資者傾向于更多投資，但是這些投資項目并不能產生價值，從長期看，這些投資項目的凈現值為負，最終會損害公司價值。一個典型例子是20世紀90年代末，中國股市凡是與高科技有關的股票價格漲幅驚人，當時許多上市公司受投資者情緒影響，紛紛上馬高科技項目，但這些投資大部分都是虧的。

2、兼并與收購

與企業真實價值無關的投資者心理因素影響了股票價格，進而影響到企業的并購行為。史萊佛和維什尼認為在市場估值過高時，發生的兼并與收購是管理者對股票市場定價偏差的理性反應。

（二）市場非理性時公司融資

當投資者對證券市場未來發展非常樂觀時，市場情緒高漲，推動股價上漲，此時公司可以以更高的價格進行IPO發行，或者增發股票，反之在股價低于其內在價值時，管理者會回購公司股票。

（三）管理者非理性時公司的投資

1、資本預算

經理人在某些條件下會出現認識局限和心理偏差，影響到對投資方案的評價。比如過度自信和過度樂觀，厭惡損失的情緒都會使資本預算偏離理性的分析。

2、兼并與收購

與之前類似，過度自信和樂觀會使管理者錯誤估計合并后企業市場份額的增長率，對增加銷售的前景過度樂觀，從而過高地評估了并購產生的協同效應。

（四）管理者非理性時公司的融資

過度自信的管理者認為自己可以管理好大規模的資金，這導致他們在資本市場進行非理性融資，導致企業盲目融資，高速擴張。過度自信——過度投資——對資金渴求——過度投資導致盈利能力下降——留存收益不足——對外部融資依賴——過度外部融資。

四、結論及建議

1、從管理者角度，公司管理者應盡量避免過度自信和過度樂觀，應著眼于長期利益并設法頂住投資者追逐短期利益帶來的壓力。

2、從投資者的角度，應該培育理性的投資者，加強對投資者的素質教育和明確風險意識，使其形成一套系統的投資戰略和風格，避免盲目地追求高收益的短期投機行為。

3、在今后針對中國上市公司進行公司金融研究時，無論進行上述哪一類型的研究，都應考慮到資本市場非理性和管理人員非理性的影響，否則研究的結果可能就會偏離實際情況。

4、在中國目前尚不成熟、存在大量非理性行為的資本市場上，引入行為公司金融的研究方法對深入理解和改善中國上市公司的非理性行為尤其具有特別的意義。（作者單位：重慶工商大學）

參考文獻：

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