投資者情緒對創業板上市公司IPO融資超募現象影響的實證研究

鄧玥

一、引言

2009年6月IPO重啟以來，上市公司高發行市盈率、高發行價格和高融資超募的“三高”問題引起了社會公眾的廣泛關注，而2009年10月23日在深圳正式開板的創業板市場“三高”現象尤為嚴重。

二、文獻綜述與研究假設

由于發行制度不同，國外并沒有計劃募集資金總額的概念，IPO融資超募現象是一個極具中國特色的描述中國資本市場特征的名詞。

閆宇（2012）認為發行數量的不合理是造成創業板市場超募率高的最重要的因素。而鄧樸遜（2013）認為新股發行制度導致市場供不應求、弱化承銷商作為第三方的責任、我國市場對素質良莠不齊的中小投資者保護不到位是IPO嚴重超募現象的三個主要原因。白虎才（2013）實證分析認為，機構投資者熱度、承銷商聲譽、發行費用和總資產與高超募呈正相關，這些指標越大，越易導致高超募現象。而張強和張寶（2012）的實證檢驗結果顯示，機構投資者情緒和承銷商聲譽與IPO融資超募比例呈顯著正相關關系。李曉龍和何佳捷（2013）則比較了一級市場投資者情緒和二級市場投資者情緒對創業板超募現象的影響，發現二級市場投資者情緒對創業板超募現象的影響不如一級市場顯著。

行為金融學領域認為投資者并非完全理性，他們都存在著一定的情緒波動。De Long等（1990）最早提出投資者情緒理論，他們建立了DSSW模型，來分析噪聲交易者對資產定價的影響。另外，創業板中存在的信息不對稱也可能造成融資超募現象。上市公司作為發行方，它們更了解自身的情況。而投資者，特別是中小投資者，作為信息弱勢的一方，他們沒有渠道去充分了解這些信息。因此，投資者為了彌補自己信息劣勢地位，會格外關注股評人的分析報告和市場上的小道消息。而發行人正好利用投資者的這種迫切需求信息的心理，故意大肆宣傳和過度包裝上市公司信息，提高投資者對自己的發展預期和信任度。

綜上所述，由于投資者行為偏差、正向反饋效應和信息不對稱影響等原因，投資者情緒會影響IPO的實際募集資金。同時，在一級市場申購失敗的投資者，將希望寄托于交易市場，使得新股產生較高的首日超額收益率。二級市場的投資者熱度越高，越會推動一級市場投資者的情緒，從而影響募集資金。因此，本文提出如下假設：

H1：在其他條件不變的情況下，機構投資者情緒與IPO融資超募正相關。

三、研究設計與實證結果分析

（一）樣本選取與數據來源

自創業板開板以來，一直存在著嚴重的IPO融資超募現象。本文以深證證券交易所2009-2013年在創業板首次公開發行股票的公司為研究對象，選取了148家超募率超過20%的上市公司作為研究樣本。根據《備忘錄29號》超募界定，剔除超募資金未達到擬募集資金20%的公司，同時剔除了數據不完善的公司。有關樣本公司的網下累計超額認購倍數（RGBS）、網下有效認購戶數（HS）、流動比率（CR）、應收賬款周轉率（ZZL）、凈資產收益率（ROE）、資本結構（LEV）、公司規模（ASSET）、現金流量（CFO）、股權集中度（GIO）的原始數據均來源于國泰安（CSMAR）數據庫，而發行公司的計劃募集資金總額和實際募集資金總額來自銳思（RESSET）金融研究數據庫。

（二）變量設計

1、IPO融資超募變量

本文參照龔靚（2012）的變量定義，用超募金額的自然對數這一相對指標來衡量IPO融資超募變量（OF），計算公式如下：

超募金額的自然對數=LN（實際募集資金總額-計劃募集資金總額）

2、投資者情緒變量

本文選取兩個變量作為衡量投資者情緒的替代變量，分別是“網下累計超額認購倍數（RGBS）”和“網下有效申購戶數（HS）”。某只新股的超額認購倍數越高，說明機構投資者情緒越高漲，對該新股的申購熱情越高。

3、控制變量

考慮到公司的基本面特征也可能影響IPO融資金額，因此，本文選取了7個替代變量，分別是流動比率（CR）、應收賬款周轉率（ZZL）、凈資產收益率（ROE）、資本結構（LEV）、公司規模（ASSET）、現金流量（CFO）、股權集中度（GIO）。

（三）實證結果和分析

為了全面解析樣本數據，筆者首先進行了描述性統計分析，如表2是相關變量的描述性統計結果。

從表2中可以看出，超募金額的自然對數的均值為10.1253，最大值為11.9987，說明在創業板IPO的上市公司平均多募集2.4966億元，超募最多高達16.254億元。第一個替代變量“網下累計超額認購倍數”的標準差為38.833，最小值為2，最大值為226.4。第二個替代變量“網下有效申購戶數”的標準差為60.8986，最小值為7，最大值為420。這兩個變量的波動幅度都很大。

最后，筆者進行了OLS多元線性回歸。表4分別給出了網下累計超額認購倍數和網下有效申購戶數與IPO融資超募金額的自然對數之間進行的OLS回歸結果。

四、結論

本文從投資者情緒視角，討論了一級市場投資者情緒對創業板IPO公司融資超募的影響，通過實證分析證明，機構投資者情緒與IPO融資超募金額在5%的水平上顯著正相關，說明機構投資者情緒越高漲，超募融資的金額會越多?？梢?，機構投資者對新股的過度追捧和非理性情緒會導致新股的發行價格遠遠超過其真實價值，而最終導致IPO融資超募。但隨著新股首日破發的公司數量的增多，也給投資者敲響警鐘，讓他們增強防范風險的意識，迫使他們在申購新股時，更加關注IPO公司的基本面信息，充分評估公司價值，合理定價，讓投資回歸理性。（作者單位：西南財經大學）

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