外部治理環境對過度投資影響的研究述評

劉洋

摘 要：本文在文獻梳理的基礎上，對外部治理環境與過度投資影響的相關理論進行歸納，主要從以下五個維度產品市場競爭、政府干預程度、金融發展水平、法律保護水平和資本市場監管對過度投資的國內外文獻進行了系統的述評。從而展示了目前研究的現狀和不足，為進一步的理論和實證研究打下基礎。

關鍵詞：外部治理環境；過度投資

一、產品市場競爭與過度投資

國外學者充分考察產品市場競爭和清算威肋假說的治理效應，技術管理的假設，戰略激勵的假設和聲譽激勵的假設，文獻的方向主要產品市場競爭是否影響管理行為，并通過管理行為最終降低代理成本。siliniwasa和jagnta（1999）研究表明在市場競爭的環境下，可以通過降低管理層代理成本，從而自由現金流會流向有利可圖的投資項目。Grullon和Michaely（2008）對現金股利政策的影響產品市場競爭的研究，該公司的自由現金流量越高，代理成本相對較高。

國內學者主要跟隨國外學者研究的指標。如從融資約束、現金股利、主營業務收入等角度研究了產品市場競爭的外部治理效應。胡一帆等（2005）研究表明，有共同的“替代”關系存在于產品市場競爭和企業內部治理之間，非國有企業在公司治理具有特定優勢。譚云清等（2008）慮到我國的產權性質，產品市場的治理作用在國有企業中更為顯著。

二、政府干預程度與過度投資

國外學者主要通過分析不同國家政府的干預力度對過度投資的影響。Bushman等（2004）的研究表明，政府干預程度與上市公司財務透明度成負相關關系。Mara Faccio等（2010）的研究發現，有政治關聯企業往往有較高的負債，較低的稅收。同時國家政府的腐敗程度與企業政治關聯現象成正相關關系。

政府干預對公司的投資活動產生影響，并不是中國獨有的現象，只是在當前面臨復雜經濟形式的環境下，這種現象在國有企業尤為明顯。政府在市場經濟中扮演何種角色，對社會經濟發展起著重要的作用。在我國，樊綱等（2011）在有關中國市場化指數的報告中指出，各省市自治區的外部治理環境和政府干預程度存在顯著差異。李延喜等（2013）的研究發現，在政府管制的行業中，特別是關系國計民生的基礎行業中，政府干預程度與企業過度投資成負相關。

三、金融發展水平與過度投資

近年來，越來越多的國內外學者開始關注金融發展水平對投資效率的影響。一個國家或地區的金融發展水平，包括資本市場建設、法律環境規范和證券市場完善等。Becker等（2006）從金融發展水平探討過度投資，發現不同層次的金融發展水平，對企業的過度投資行為有顯著不同。即金融發展水平越高的國家或地區，其企業進行過度投資的比例就越低。

國內相關學者的研究主要有陳信元等（2006）利用上市公司數據，研究發現，金融發展水平與上市公司的融資約束成負相關關系。李延喜等（2015）研究發現金融發展水平較高地區的上市公司，其過度投資行為的比例較低。

四、法律保護水平與過度投資

完善的法律保護水平可以顯著地降低企業經營活動的交易成本。法律體系作為企業內部治理機制有效發揮作用的外部基礎環境，為股東和相關利益者的知情權、收益權和索賠權的有效實施提供了法律方面的保護。La Porta等（1998）、Nenova等（2003）大量研究表明，法律保護水平在保護投資者合法權益和完善企業外部治理機制等方面發揮著不可替代的作用。

雖然我國執行統一的成文法律體系，但各地區執法水平參差不齊（劉煜輝等，2007）。王俊秋等（2007）的研究發現，家族企業上市公司所在地區的法律保護水平與大股東掏空行為成負相關關系。萬良勇（2013）研究發現在法治水平越高的地區，上市公司投資不足程度更低，并且更少地進行過度投資。

五、資本市場監管與過度投資

Dyck and Zingales（2004）研究發現，管理層通過資本市場控制收益的現象受到所在國家資本市場的法律保護制度健全與否的影響，即資本市場資管越嚴，投資效率越高。Doidge et al.（2007）研究結果表明，一個國家如法律環境、經濟水平、資本市場監管等特征能夠解釋39%的企業價值差異，這些價值差異大部分是由管理層通過過度投資謀取個人利益所導致。

陳國進等（2005）研究發現，被證監會處罰的上市公司中，其中很大一部分是證監會特別處理的ST和PT類上市公司，從側面證明了當公司處于財務困難時期時，會有更大的可能性進行違法違規行為。曹元濤等（2008）、戴金平等（2008）研究發現，中國資本市場的發展和不斷完善，與證監會各種監管政策、監管法規和監管措施的不斷推出和完善密不可分。

六、外部治理環境對過度投資影響的現狀述評

從研究的內容看，目前關于外部治理環境與過度投資的相關研究只是從經驗研究的角度揭示外部治理環境對過度投資存在緩解的治理效應。但是對于其機理分析和模型研究相對較少，對于制度設計如何約束管理者非過度投資行為的相關研究更少。

鮮有文獻從我國特殊的治理環境出發，系統地研究外部治理環境與過度投資動態關系的影響。我國對管理者行為的約束與監督，與國外相對成熟完善的治理環境截然不同。國內現有文獻沒有從我國特殊的治理環境出發，揭示什么樣的外部治理環境能夠抑制管理者的過度投資行為，而什么樣的外部治理環境會加劇管理者的過度投資行為。

關于外部治理環境的度量指標，一直以來都是研究該問題的瓶頸所在。國內外學者都在不斷地嘗試和選擇不同的指標去度量外部治理環境。當然，不同的度量指標，優劣不同，適應的環境不同，條件不同，目前尚無統一標準。因此，結合我國的現實情況，選擇一個即符合我國國情，又能反映外部治理環境的度量指標，是未來的研究重點。（作者單位：重慶工商大學）

參考文獻：

[1] North D.C.Institutions，Institutional Change and Economic Performance[M].Cambridge：Cambridge University Press，1990.

[2] La Porta，Lopez-de-Silance，Shleifer and Vishny R..Investor Protection and Corporate Valuation[J].Journal of Finance，2002（57）：1147-1170.

[3] 李延喜，曾偉強，馬壯，陳克兢.外部治理環境、產權性質與上市公司投資效率[J].南開管理評論，2015，（1）：25-36.

[4] 樊綱、王小魯和朱恒鵬，中國市場化指數—各地區市場化相對進程2011年報告[M].北京：經濟科學出版社.