礦權評估中折現現金流量法的問題分析

楊利

摘 要：隨著我國礦權交易的不斷增加，礦權評估工作越發顯得重要。折現現金流量法在礦權評估中是目前較為廣泛運用的方法，但也存在一定弊端，本文就其弊端進行分析，進一步從折現現金流量法的參數方面對其問題的原因進行深入分析。

關鍵詞：礦權評估；折現現金流量法；折現率

折現現金流量法是對礦權在剩余使用年限內所能帶來的未來預期收益進行評估，對剩余價值反復切割，并采用適當的折現率折算成評估基準日的現值，以此來確定被評估資產價值的一種方法。折現現金流量法充分考慮了資金的時間價值，是目前礦權價值評估運用較為廣泛的方法之一。但是折現現金流量法本身也存在一定的弊端，本文就其弊端進行分析，進一步從折現現金流量法的參數方面對其問題的原因進行深入分析。

一、折現現金流量法簡介

折現現金流量法最早出自經典著作《工程師的評估助手》（H.D.Hoskold，1877年）。這種方法在20世紀60年代以后逐漸盛行起來。折現現金流量法是指預測未來現金流量和風險，在了解這兩個要素的基礎上，選擇適宜的折現率，將未來的現金流量折現。應用此方法要注意以下兩點：（1）對礦山存續期各年度的現金流量進行預測；（2）適宜的折現率。未來現金流量風險的大小是決定折現率的重要因素，這兩者成正比關系，風險越大，折現率越大，風險越小，折現率越小。折現現金流量法在礦權價值評估中就是凈現值法，用NPV表示。用公式表示為：

FV=PV×（1+r）t即PV=FV/（1+r）t（公式1）

式中：FV——未來的價值；PV——現在的價值；r——貼現率；t——第t年。

一個礦權的價值就是其在未來可使用年限內所能帶來的現金流量的現值，即凈現值（NPV），公式表示為：

NPV=∑nt=0（CIt-COt）/（1+r）t（公式2）

式中：NPV——凈現值（礦權評估值）；n——礦權服務年限；CIt——第t年的現金流入量；COt——第t年的現金流出量；t——第t年。

在投資決策理論中，折現現金流量法屬于較為成熟規范的方法。折現現金流量法對于礦體深埋、分布、礦石質量、規模形態和勘察工作等都有著豐富的經驗與技術。因此，折現現金流量法是對礦權評估的最佳選擇。選取合適的折現率是運用現金流量法的關鍵，之前的方法是選用加權平均資本成本，而現在的方法則是把風險問題考慮進去，運用資本資產定價確定折現率。

折現現金流量法的基本原理是，假定待定評估礦山的采礦權被取得后，按照預定的計劃進行開發、投資以及展開一系列的經營活動，這些活動會產生一定的投資收益，進一步將投資收益轉化成為各個年度的現金流量，進而編制出現金流量表。最后分析各個因素，選用合適的折現率，匯總現金流量，進一步計算出礦權的價值。

該方法的主要特點是：現金流量只涉及與現金收支有關的項目，它反映了現金在某一特定時期內的流量，如固定資產投資、經營成本、稅金等資金流出項目，如銷售收入等現金流入項目。在流出項目中，折舊、攤銷等項目是企業自身內部的現金轉移，不屬于企業與外界現金交換的范疇，不予考慮。

折現現金流量法的優勢主要有：（1）折現現金流量法基于資產本身，較少的考慮市場，較為直觀。（2）折現現金流量法是為礦山經營業務服務，忠于礦山內在特征。（3）流量折現法是從資產所能產生的現金流量出發來判斷資產的價值，較為符合人們的直觀感受。

二、折現現金流量法的問題

對于投資礦業活動有很多不確定性因素，產品價格不穩定因素則最為明顯，在使用現金流量法對其評估時，很可能會高估或者低估投資項目的價值，所以選用適當的折現率是非常重要的。目前國務院將“確認探礦權，采礦權的評估價款”作為政府審批項目取消，然而，大部分省市在進行礦權價值評估過程中依然沿用專家審查制度，該制度造成了因無法通過審查被低估的項目逐漸減少。

例如：第n年煤炭價格為600元/噸計算（中小礦山在評估時售價取值同期為1年），在第n+1年進行評估時，市場上的煤炭價格為300元/噸，評估人員選擇的產品售價仍是按第n年的價格，因此評估值就會虛高，因而無法確定礦權價款的礦山企業增多。

在礦權評估實踐中，礦權評估價值會虛高，然而當地政府部門認為礦權價值越高越好，進一步刺激礦權評估價值的虛高。但是，虛高的礦權評估價值依然會被拍賣成功，這是因為我國探礦權和采礦權都可以分期付款，尤其是采礦權可以分為6次將礦權價款交齊，在現實的礦權交易中，礦山投資者為取得采礦許可證，往往會先繳納20%的礦權價款，為催促礦山投資者盡快繳納剩余礦權價款，采礦許可證一般首次只有1-5年，而法律規定中小型礦山采礦許可證的有效期限為10年或20年。這樣造成的后果是礦山投資者為了自身利益，開足馬力，以遠超核定生產能力大規模開采，大部分都是采富棄貧，造成礦山資源大量浪費，礦山投資者只待采礦許可證首發期限一旦到期，人去山空，剩余的礦權價款將不再繳納，只留下一個爛攤子，環境治理也成為一句空話，給我國礦產資源管理和環境保護帶來更多的挑戰。

三、折現現金流量法問題的原因分析

在采用現金流量法對礦權進行評估時，如果運用該方法選用的經濟模型公式內涵及參數設定不合理，就很容易出現偏差。主要表現如下：

（一）項目總投資

根據據《中國礦權評估準則》，在礦權價值評估過程中，對項目總投資（固定資產、無形資產及其他資產投資）作出如下處理：

（1）固定資產的資金全部來源于企業自身；

（2）除后續地質勘查投資外，其他的無形資產及其他資產不列入投資中；

（3）依據開發方案、可行性報告等評估固定資產的投資時，應合理去除預備費用、征地費用、基建期貸款利息等；

（4）流動資金在礦山開發期內按時段分批投入，其中自有資金和銀行短期貸款的比例應為3：7。

筆者認為在實際處理過程中，對項目投資中無形資產的處理有不妥之處（我國在實際評估中土地使用權設定為無形資產）。許多國家規定所有人對地表以下至地球中心的物質都擁有所有權，礦產資源是地表以下的資源，發現礦產資源后，無論是國有企業還是民營企業在取得采礦權后都需要先征用土地，支付各種補償費用。土地使用費是企業在資源開發過程中必須支付的費用，這筆費用在取得土地使用權時需向政府繳清。在支付補償費用時，往往會造成大量的現金流出，在對進行礦權評估時這筆費用會增加現金流出量，凈現金流量隨之增加，評估值也會增加，從而使得被評估礦權的價值有一定的偏差。

（二）折現率

現行《中國礦權評估準則》對折現率的取值比較簡單，根據國土資源部2006年18號公告的要求，國家出讓的采礦權折現率為8%。根據《礦權評估參數——確定指導意見》，折現率的基本構成為：

折現現=無風風險+風險報酬率（公式3）

無風險報酬率即安全報酬率，在我國一般是根據政府發行的中長期國債利率或同期銀行存款利率來確定。無風險報酬率應當根據國債、銀行存款利率的調整而做出相應的調整。

風險報酬率是指在風險投資中取得的報酬與其投資額的比率。通常情況下，風險越大，風險報酬率越高。采用“風險累加法”可以將各種風險對風險報酬率的影響加以量化并予以累加，其公式為：

風險報酬率=勘查查開發階段風險報率+行業業風險報酬+財務經營風險報酬率（公式4）

礦上業主投資礦山是為了獲取投資回報，而無風險報酬率一般是按照銀行存款利率來計算的，顯然不包括礦山的投資回報率。并且從上述公式4可以發現，風險報酬率中也不包括投資收益，因此，目前的8%的折現率沒有將投資收益率包括在內，而在實際評估工作中折現率又是按8%取值，又將本來是應扣除的投資收益轉化為評估價值。

（三）投資回報率

礦權的價值主要表現在對礦產開發所能帶來的超額收益，超額收益是指行業全部收益扣除正常收益后的剩余部分?？鄢顿Y合理收益后各年的凈現金流量之和，是國家對該礦產資源的投資收益。如果礦權的轉讓方為國家，該收益則構成礦權價款的基礎，如果轉讓方為企業法人，該收益則為礦權流轉價格的基礎。如果投資收益全部歸國家所有，企業則不會將資金投入到風險如此之高的礦產企業，礦產大都位于地下，開采難度也會隨之加大，獲取的利潤也會減少。當前我國在確定折現率時考慮到的行業風險最高為2%，礦業為2%，這與礦業實際開發中的風險有很大的差距。據相關資料顯示，國家和企業每年都會投入幾十萬專業地質隊伍數億元的勘察費用，然而找到的有規模的礦產是非常少的，然而一旦發現了礦產資源，其收益是非?？捎^的。由此可以發現，礦業勘察與開發是風險較高的一個行業，在高風險往往會帶來高收益的教條下，很多企業把資金投入到礦業。在對礦權進行評估時，行業風險2%也不會從剩余現金流量中直接扣除，而是將2%與折現率合并后再進行折現，因而8%的行業折現率中有一部分是投資收益，顯而易見，這一折現率與礦山的實際收益存在一定的差距。但在當前對礦權進行評估時，用現金流量折現法得到被評估對象的凈現金流量現值，這部分的現值中有一部分是礦山經營者的一般收益，這部分收益應該是誰投資誰享有，但實際中往往會轉化為礦權價款向國家繳納，因此，礦權的評估價值會得到提升。

我國在運用折現現金流量法對礦權進行評估時，2006年修訂的《礦權評估指南》不再對超額收益進行切割。礦業的超額收益是指扣除礦山經營資本折現率水平的平均利潤后的收益。礦業項目的利潤中，業主獲得的利潤份額為投資回報，礦主應獲得的利潤份額為采礦權價值，采礦權價值是超額利潤的一部分。如何確定超額利潤在業主和礦主之間合理的分配成為運用折現現金流量法時的關鍵。

（四）售價

根據目前礦權評估所參考2006年修訂的《礦權評估指南》，在礦權價值評估中，被評估的礦山最終產品的銷售價格采用當地的平均銷售價格，該價格通常是由評估基準日前三個會計年度內的平均銷售價格、采用回歸分析方法計算得出的結果來確定。用該方法確定產品的售價是很合理的，但是前期投資、折現率及投資回報率等參數對評估值已經產生了影響，前期的不合理參數使得評估值增加，因此，企業在選擇售價過程中會使取值偏低，售價偏低進而可以降低評估值，礦權的評估價值會比真實價值偏低，否則企業將無法承受評估資產的高價，支付更高的資金。（作者單位：河南工程學院）

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