創業板公司“高送轉”之謎探究

謝升峰　陳　方

(湖北大學商學院，湖北　武漢　430062)

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創業板公司“高送轉”之謎探究

謝升峰陳方

(湖北大學商學院，湖北武漢430062)

本文基于行為金融學理論，分析創業板股票市場2013-2015年高送轉的現象及對投資者和管理者的利益后果。通過研究表明，上市公司“高送轉”的股利政策是為了“迎合”投資者對高送轉股票的“價格幻覺”，其背后的利益輸送機制是為了利益相關者的減持套現。為保護中小股東的利益不被侵占，本文從法律監管、上市公司、投資者三個角度提出了相關的政策建議。

高送轉；價格幻覺；迎合理論；減持套現

一、引言

我國上市公司在股利分配政策的選取上，現金分紅的現象非常罕見，而更傾向于高比例送股及轉增股(每10股送股或轉增股本5股以上，簡稱高送轉)。高送轉是指上市公司大比例的送紅股，或者以資本公積金轉增股本。其實質是公司內部結構的變化，擴大公司的股本總數，不會對股東的權益造成任何影響。資本公積金轉增股或送紅股只是稀釋了每股收益，不會改變股東的持股占比，并且在除權除息日，名義股價的下降是一種技術層面的調整，對股本進行了拆分，對公司的盈利能力沒有任何改變。一般來講，上市公司高送轉應該有高的資本公積金和未分配利潤做支撐，另外，高送轉是公司擴張股本規模的實現途徑之一，體現高成長及高回報，只有那些成長性好、具備擴張潛力、業績優良的公司才適合高送轉。但是，縱觀去年推出高送轉的上市公司，很多業績出現了下滑，公司的發展并不足以支撐其高送轉的方案，如勁勝精密，在2015年巨虧約4.6億的情況下，仍推出每10股轉增30股的土豪方案，對比以往高送轉的歷史，勁勝精密此舉無疑刷新了高送轉的新高，制造了高送轉方案之最，并由此被業內人士戲稱為“送轉王”。因此，我國上市公司無論生產業績好壞都十分熱衷于高送轉股本，我們應如何看待上市公司高送轉現象呢？投資者為何如此追捧高送轉呢？

二、文獻回顧

對于上市公司高送轉現象的研究，大部分文獻都分為投資者和管理者兩個角度。對于投資者對高送轉的熱烈追捧，行為金融學中的“價格幻覺”做出了合理的解釋，Weld等(2007)從名義價格角度分析了投資者存在價格幻覺，并將其稱為“名義價格之謎”，他認為當股票名義價格下降時，投資者認為下降空間降低，上漲空間增加。在我國，最早由何濤，陳小悅(2003)將中國高送轉市場與美國進行對比分析，認為現有的“信號傳遞理論”與“流動性理論”并不能解釋中國高送轉的現象，并根據對高送轉后股票價格的變動特征，通過假設檢驗進一步證實了“價格幻覺假設”。

從管理者的角度看，現有文獻對上市公司推送高送轉的原因分析主要有三大理論：一是信號傳遞理論，該理論認為由于上市公司與投資者之間存在信息不對稱，股利政策可以很好的傳遞公司未來的發展前景；二是流動性創造，該理論認為股價過高會加大個體投資者的投資門檻，而高送轉后可以降低股價，提高股票的流動性；三是考慮到投資者這種非理性的需求，管理者會努力創造這種股票去滿足投資者的需求，上市公司的這種行為在行為金融學中被稱為“迎合理論”。該理論最早是由Baker等(2004)年提出，認為投資者與管理者之間的信息不對稱會使管理者故意創造某種股利政策迎合投資者的需要，最終目的是實現自自身或者相關利益體的利益最大化。在我國，黃娟娟和沈藝峰(2007)通過對1994-2005年間我國上市公司進行研究分析，得出Baker提出的股利迎合理論沒有考慮上市公司的股權結構。由于我國上市公司股權的高度集中，導致管理者在考慮股利政策時會犧牲個人投資者的利益而使大股東達到利益最大化。熊得華和劉力(2007)通過對1993-2006年中國上市公司的股利政策進行分析，發現“迎合”理論可以為中國上市公司股利政策做出很好的解釋，并且政策因素會對股利政策產生重要影響。劉增祿(2012)通過對2011年A股高送轉進行分析，認為一些上市公司推出高送轉的動機不純，主要是為了再融資順利進行做鋪墊或者為大股東減持套現。

基于以上理論，結合現有文獻，我們從投資者和管理者兩個角度研究高送轉帶來的利益后果。觀察到中國上市公司股票高送轉之前股價往往較高，容易給投資者造成恐高的心理，而高送轉后名義股價的下降會給投資者造成“價格幻覺”，對于這種非理性的偏好，我們可以通過分析上市公司發布高送轉后長期發展績效證實是否對投資者有利。此外，從管理者的角度出發，若公司未來的發展績效較好，則證明上市公司高送轉確實是一種信號傳遞理論；如果公司未來的發展績效沒有太大的變化，則證明上市公司的高送轉主要是增加其股票的流動性，排除這兩個假設后，可以證明上市公司是否是出于“迎合理論”。另外，我們通過觀察公司內部高官及重要大股東對本公司高送轉的反應，探究其在后期是否會通過某種方式以達到自身利益最大化。

三、對創業板公司“高送轉”的實證分析

據Wind資訊2016年數據顯示，A股市場在2015年利潤分配中，共449家上市公司已宣告將采用高送轉的股利分配政策，其中30%的公司集中在創業板。我國創業板市場于2009年成立，在創業板近7年的發展中，取得進步的同時也存在著高管減持等不少問題。隨著高送轉比例越來越高，上市公司多以每10股送轉10股(超高送轉)為起步，高比例送轉股越來越吸引投資者。本文樣本為2013-2015年期間進行“高送轉”的創業板股票，這里高送轉，采取超高送轉即每10股送轉10股及以上的樣本為研究對象，總樣本量為278個。另外，本文中所涉及的關于股票行情數據，公司財務數據以及重要股東減持數據均來自wind資訊，時間區間為2013-2015年。

表1　創業板上市公司高送轉情況

表1和圖1為創業板上市公司高送轉的描述性統計，根據表1可以看出，創業板市場“高送轉”的情況較為普遍，三年來一直保持在較高的水平，2015年，高送轉上市公司占整個市場的20.12%。由送轉股份可以看出，送轉比例也逐年升高，到2015年，已達到平均每十股轉增1.33股。通過圖1上市公司“高送轉”前后股價可以看出，公司送轉前價格往往高于市場均價，而送轉后的價格通常與市場均價接近，甚至低于市場均價。由此可以看出，上市公司“高送轉”的降價效應十分明顯。

圖1　上市公司“高送轉”前后股價

接下來，我們從投資者和管理者在“高送轉”行為中的利益分配來考察高送轉的行為后果。首先從“高送轉”前后公司的長期績效考察“高送轉”行為在長期是否對投資者的是利好的，表2顯示了“高送轉”后公司的長期績效，根據表2顯示，無論是1年期，2年期，高送轉的長期績效都顯著降低，因此可以證實，上市公司的高送轉不是信號傳遞理論，即不是為了傳遞公司的利好消息，也排除了流動性創造，由此，我們得到上市公司“高送轉”行為主要是為了“迎合”投資者的非理性價格偏好。

表2　“高送轉”前后公司績效分析

考慮一個問題，管理者為什么要“迎合”投資者的非理性偏好？難道是為了回報投資者？這里，我們可以通過觀察“高送轉”公司重要股東及利益相關者在公布公告前后的反應以分析“高送轉”背后的利益輸送機制，表3為2015年創業板“高送轉”公司重要股東的大比例減持情況。

表3　“高送轉”公司重要股東大比例減持

通過表3可以看出，2015年創業板99家“高送轉”公司中，有36家公司出現重要股東大比例的減持，共減持股本28259萬股，減持套現金額約60.4億元。這不禁令人思考，相比于外部個人投資者，公司的股東和高管顯然對公司的情況了解更多，在國外成熟的資本市場，高送轉主要為公司傳遞公司良好的發展前景信號，公司的高官和主要股東持有的股票在未來有望獲得更高的收益，按理說應該長期持有，因此，高管和公司股東的紛紛減持，讓人們對公司未來的發展前景感到堪憂，更對“高送轉”的動機感到質疑。

四、創新板公司“高送轉”的原因與政策建議

(一)高送轉原因

自2009年10月創業板成立以來，經過近7年的發展，這個新興股票市場尚未發展成熟，其中公司限售股解禁后遭到大幅減持的問題是整個市場一直以來的通病，另外，上市公司還有著自身的信息和控制權的優勢。近些年，由于創業板自身的特點及存在的問題，創業板流行的“高送轉”，無疑又為高管減持套現這種低級游戲達到了利益最大化，此外，我國規定新股發行時存在著限售期，一旦解禁以后，股價越高減持收益也就自然水漲船高。因此，管理者基于投資者存在的“價格幻覺”并對“高送轉”股票的非理性偏好，往往推送出“迎合”投資者的高送轉股利政策。雖然大多數上市公司在推送高送轉后都會收到交易所的關注函緊急追問其高送轉的合理性以及主要大股東在未來六個月究竟有無減持意向，但是所有的回函都含糊不清，并且在減持后面對交易所的追問又說明其獲得的資金是為了公司的發展作準備。如果看好公司的發展前景，作為最了解公司運行的高管為何也要放棄公司的長期效益，而紛紛減持？無論上市公司如何說辭，可以確定的是，上市公司高管和大股東在高送轉的過程中獲取了巨大的收益，中小股東的利益受到了侵占。

(二)政策建議

股票市場流行的高送轉股本，助長了投機氣氛，不利于股市的長期投資。投資者追求的是短期的超額收益而不是依靠長期投資分紅獲取收益，這就決定了中國股市必然是暴漲暴跌。雖然并非所有的“高送轉”都是為了實現自身利益的最大化，一些公司的“高送轉”也確實給投資者帶來了豐厚的回報，這里，為保護中小投資者的利益，防止利用高送轉減持套現，本文提出以下幾點建議：

一是完善法律監管。早在2012年4月，證監會基于上市公司“高送轉”所存在的亂象以及給市場帶來的風險，對上市公司“高送轉”行為提出了指導性意見：“規定業績虧損、業績下滑的上市公司不得推出高送轉方案”，另外，對違反規定的公司，證監會要求其在推出高送轉方案的同時，就高送轉理由與有關情況作出說明。然而，指導意見并不能代替法律法規，上市公司依舊推出與本公司發展不符的股利政策，對于瘋狂減持套現的行為，也沒有相關法律進行制裁，使得利益相關者無情的侵占了中小股東的利益。因此，監管部門應該對這種惡意行為進行嚴懲，并對高送轉后期的減持期限與比例做出相關的規定。

二是健全上市公司治理機制。相關的法律法規只能起到監督管理的作用，上市公司應該致力于本公司的發展，而不是為了吸引投資者做出與本公司不符的分紅方式，純粹為了股價的飆升后再暴跌，長此以來，投資者必將看到背后的丑惡陰險。只有好的經營、追求業務發展和業績增長才能吸引廣大投資者。

三是倡導投資者理性投資。投資者應該理性的認識到高送轉股票并未帶來股票內在利益的改變，合理分析公司高送轉背后的真實目的，不要盲目跟風以給管理者“迎合”的機會。注意規避相關風險，保護好自身的利益。

[1]Baker M，Wurgler J.A Catering Theory of Dividends[J].Journal of Finance，2004，59(3)：1125-1165.

[2]Weld W C，Shlomo Benartzi，Roni Michaely，et al.The Nominal Price Puzzle[J].Ssrn Electronic Journal，2007.

[3]何濤.陳小悅.中國上市公司送股、轉增行為動機初探[J].金融研究，2003(9)：44-56.

[4]黃娟娟，沈藝峰.上市公司的股利政策究竟迎合了誰的需要——來自中國上市公司的經驗數據[J].會計研究,2007(8)：36-43.

[5]熊德華，劉力.股利支付決策與迎合理論——基于中國上市公司的實證研究[J].經濟科學，2007(5)：89-99.

[6]劉增祿，《上市公司高送轉后的陰謀陽謀》.《證券市場紅周刊》.2012.2.19.

[7]蘇培科.警惕A股奇葩的高送轉[J].中國證券期貨.2016(2)：29-29.

本文為湖北大學商學院《公司金融》精品課程及案例庫建設階段成果。.