我國股票市場的財富效應研究

朱美利

【摘 要】 隨著股票資產在居民金融資產中所占比例的持續增加，股票資產對居民消費產生了一定程度的影響。本文基于31個省份（直轄市）的面板數據研究城鎮居民股票資產的財富效應。通過劃分東部、中部和西部地區以及劃分收入等級進一步分析了股票財富效應的地區間差異。從而得出我國城鎮居民股票的財富效應較弱，收入水平仍然是消費的主要支撐。因此，應當增加城鄉居民收入，加快我國股票市場的發展。

【關鍵詞】 財富效應 消費 股票資產

一、引言

隨著我國近年來調整經濟結構，轉變經濟發展方式相關政策的出臺以及受到國外金融危機等外界沖擊的影響，我國居民在金融資產的選擇上也發生了相應的變化從而影響了消費支出的變化。我們將這種金融資產與消費之間的變動關系稱為財富效應。國外文獻對于財富效應的實證分析主要是基于生命周期理論（Modigliani，1954）。Campbell and Mankiw（1989）、lettau and Ludigson（2001）認為根據現實經驗判斷，消費、資產和收入之間應有長期趨勢。他們基于生命周期理論從標準預算約束角度所建立的模型嚴謹解釋了消費、收入與資產之間的長期協整關系。有些國外學者根據收入水平、年齡等因素劃分不同人群研究分析財富效應的不同影響，得出高收入家庭的股票資產對消費更具有顯著性。

國內有關學者對居民股票資產財富效應做出了檢驗，楊新松（2006）運用VAR模型研究中國股市財富效應得出股票市場總體上存在財富效應，但某些時段表現為股市投資對消費的替代效應。鄭華、謝啟超（2012）運用狀態空間模型以及廣義脈沖影響函數等方法對不同資產的邊際消費傾向時變特征進行了實證研究發現房地產的財富效應要遠遠大于股票資產。有部分學者研究了股票資產財富效應的非對稱性。

通過對國內文獻的梳理可以看出，我國對于居民資產對消費影響的研究主要集中于實證分析，大部分的研究限于時間序列數據。隨著股票資產在居民金融資產中占有比例較高，本文將基于31個?。ㄖ陛犑校┑拿姘鍞祿芯烤用窆善辟Y產的財富效應。

二、模型與變量選取

消費者在其一生中平滑其消費的水平取決于其一生的資源，如果經濟中每個人的消費行為均相同，那么總體的消費函數就可表示為：

C=αY+βW

α是收入的邊際消費傾向，是財富的邊際消傾向。本文模型的建立基于生命周期理論模型，主要研究股票資產對居民消費的影響。因此，通過修改生命周期理論的消費函數可以得到：

C=αY+βSt

其中，C、Y、St分別表示消費、收入和股票資產。α表示收入的邊際消費傾向，表示股票資產對消費的影響。

本文選取的是從2001年到2011年31個省份（包括直轄市）城鎮居民的面板數據。本文選取的變量均為人均變量。其中以城鎮居民人均可支配收入作為收入水平的代理變量、以城鎮居民人均消費支出作為消費水平的代理變量、人均股票資產的計算公式為：人均股票資產=年末A股流通市值/城鎮居民人口。本文的數據均來自《中國統計年鑒》，個別省份的缺失數據從各省份統計年鑒得到。并且已對所有變量數據剔除了價格因素得到實際值。本文運用Eviews7.1進行實證分析。

三、實證分析

1、單位根檢驗

本文基于對面板數據的不同截面具有不同的單位根為假設前提，分別使用Im-Pesaran-Skin檢驗、Fisher-ADF檢驗和Fisher-PP檢驗方法對數據是否存在單位根進行檢驗。

由分析得出，運用不同的檢驗方法得出結果表明，所有變量的原始序列均不能通過5%的顯著性水平，即存在單位根過程，經過一階差分之后，所有差分序列均能在5%的顯著性水平下拒絕存在單位根的假設，因此服從I（1），為平穩序列。

3、協整檢驗

由于本文選用Johansen協整檢驗和Kao檢驗方法，檢驗結果中，p值為0，拒絕原假設，因而各變量之間存在協整關系。

2、模型估計

從估計結果可以看出，城鎮居民平均自發消費為1614.921元，其中，廣東的城鎮居民自發消費最高，其次為上海，城鎮居民自發消費最低為山西。城鎮居民收入對消費的影響非常大，邊際消費傾向為0.59，即收入每增加1元，消費增加0.59元。股票資產對消費的影響為較小為0.01，即股票價格每增加1元，消費將增加0.01元。

我國地區間的結構差異，經濟發展水平不均衡，因而居民金融資產的財富效應存在地區結構上的差異。因此我們將31個省分（直轄市）按照東部、中部和西部進行劃分，分別建立東部、中部和西部地區的三個固定影響變截距模型，對這三個地區城鎮居民股票資產的財富效應進行比較與分析，同時還與全國的水平進行比較從而得出相關結論。

由實證可以看出，收入水平對消費影響最大，就全國來說，收入增長1元，消費增長0.588元。從各地區來看，收入每增加1元將導致東部、中部和西部地區的消費增加0.567元、0.651元和0.614元。股票資產對消費的影響較小，就全國來說，股票價格每增加1元將導致東部、中部地區消費分別增加0.016元和0.009元。西部地區股票資產對消費影響不顯著。

四、結論及政策建議

股票資產對于消費的影響程度較小。我國股票資產的財富效應維持在0.01-0.02之間。其中，東部地區股票資產對消費的影響最大為0.016，即股票價格上漲1元將導致消費增加0.016元，大于全國平均水平0.009。中部地區股票資產對消費的影響為全國平均水平，均為0.009。而我國西部地區股票資產對消費的影響不顯著。這說明，我國區域間股票資產的財富效應具有顯著差異性。東部和中部地區相對西部地區來說股票資產對于居民消費起到微弱的正向拉動作用，而西部地區經濟發展落后，金融市場發展不成熟，股票價格的變動對消費沒有影響。對于劃分高中低收入水平的估計結果看出，只有高收入水平省份的股票市場的財富效應顯著，中低收入水平股票資產的財富效應均不顯著，這說明提高收入水平從而經濟水平對于撬動股票市場對消費水平的拉動力具有重要的作用。

我國城鎮居民可支配收入對消費的影響遠大于股票資產對消費的影響。從而說明我國居民消費長期依賴于可支配收入。居民的收入水平成為消費持續增加的重要保障。我國各地區間股票市場發展具有明顯不均衡性，東部與中地區股票市場財富效應明顯，西部地區的股票市場財富效應不明顯。與居民收入水平相比較而言，股票資產對于拉動消費具有很大的上升空間。

為了提高居民消費水平，增加居民整體的邊際消費傾向，提出如下政策建議：

首先，提高經濟水平，增加居民收入。收入水平所決定的經濟發展水平對資本市場具有先決性作用。經濟發展水平提高，一方面能夠帶動消費水平的提高，另一方面，只有較高的經濟發展水平才能使得資本市場逐步建立、成熟與完善，居民可以運用多余的收入投資于金融市場。同時，協調發展各省市經濟，減少地區間差異。

其次，加快發展我國的股票市場。擴大股票市場規模?？梢越梃b美國經驗，充分合理利用數量相對龐大的養老基金等進入股市，逐步放開養老金賬戶及其他社會保險賬戶參與股票市場的個人選擇權，不但能增加股票市場規模，還能有效避免股市震蕩。同時提高上市公司的質量，這對于穩定股市具有重要意義。提高資產證券化比例，加快優良存量資產的證券比例。利用各個省市的實體經濟優勢，增加和創新金融資產的交易品種，增加投資融資渠道，創新交易規則。健全證券市場法律法規，建立股票市場的穩定機制。健全證券市場法律法規，充分發揮市場機制的作用，完善資本市場監督機制，用行政手段建立抑制證券市場異常波動的管制規則。

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