所有權結構、薪酬激勵與家族企業績效

孫文軍張亮亮

摘 要：本文以2010—2013年深交所公開發行的中小版上市家族企業為研究對象，實證研究所有權結構、薪酬激勵與家族企業績效之間的關系。研究結果顯示：薪酬激勵水平低的家族企業，所有權結構、薪酬激勵與家族企業績效關系微弱。在薪酬激勵水平高的家族企業，外部所有權中現金流權正向影響高管薪酬激勵，內部所有權中家族成員管理權集中度的與高管薪酬呈顯著正相關關系，薪酬激勵與企業績效呈顯著正相關。

關鍵詞：家族企業；所有權結構；薪酬激勵；企業績效

長期以來，現有絕大部分文獻對于家族企業的研究主要集中在所有權結構、薪酬激勵、企業績效三個領域，但主要是兩兩問題研究，而對于所有權結構、薪酬激勵與企業績效之間的影響關系并沒有深入研究。因此，本文擬在上市家族企業數據的基礎上研究家族內外部所有權結構配置對薪酬激勵水平的影響，同時進一步研究所有權結構安排、薪酬激勵與企業績效之間的關系。

一、文獻評述

（一）家族企業所有權結構安排與薪酬激勵行為研究及其進展

權小鋒、吳世農（2010）認為高管薪酬水平隨著控制權比例增加而增加。盧銳（2008）研究結果表明管理層權力大的企業，其高管薪酬較高且其薪酬與盈利業績的敏感度更大。Core、Holthausen&Larcker（1999）研究發現較差的治理結構很可能會導致CEO 薪酬過高，外部大股東持股比例越高，CEO薪酬越低。Cyert、Kang & Kumar（2002）研究結果發現CEO權益薪酬隨著外部第一大股東持股比例的增加而降低。

（二）薪酬激勵與家族企業績效研究及其進展

楊青、Toms and Yurtoglu（2010）認為在警醒的董事會監控下，CEO 薪酬激勵與公司業績有顯著正相關關系，并產生了激勵后效。畢艷杰（2009）研究結果發現，高管薪酬激勵對公司績效作用的強弱受到高管來源的影響，職業高管的薪酬激勵對公司績效的影響更顯著。

（三）所有權結構、薪酬激勵與家族企業績效研究及其進展

唐國瓊等（2012）研究表明高管薪酬隨著公司業績、公司成長性等變量增加而提升，同時與企業的價值之間密不可分。丁重、鄧可斌（2010）研究認為經理人激勵主要來自于身份認同激勵與薪酬激勵的共同作用，公司價值與薪酬激勵與身份認同激勵及大股東持股比例正相關。

國內外在研究家族企業的現有文獻中，很少有人具體研究“內外部所有權結構、薪酬激勵與企業績效之間的影響關系。我們擬從以下兩方面加以討論：第一，家族內外部所有權結構配置如何影響薪酬激勵水平，從而影響企業績效？第二，在薪酬激勵影響企業績效的前提下，所有權配置又是如何影響企業績效？為了進一步明晰薪酬激勵的作用，我們對薪酬激勵水平進行了分組檢驗。

二、理論模型的構建

（一）假設的提出

1、家族企業外部所有權結構影響高管薪酬激勵

家族外部的所有權結構是指家族股東與外部非家族股東間的所有權配置結構。理論上，多個大股東結構存在兩種競爭效應——監督效應和合謀效應，即制衡股東既有激勵監督控股家族的侵占行為，也有動機與其合謀共享私人收益（Maury and Pajuste ， 2005）。隨著家族企業外部所有權集中度的提高，以及兩者自己的相互作用，多個大股東制衡結構治理效應的逐漸降低，而家族企業內外部所有者合謀效應逐漸顯現，這都將對高管薪酬激勵產生不利影響[8]。故而，我們將提出假設1：

H1：家族企業外部所有權與高管薪酬激勵呈正相關關系。

2、家族企業內部所有權結構影響高管薪酬激勵

家族內部所有權結構是指家族所有權在家族成員間的配置結構。在金字塔結構下，控股家族常常利用其掌握的超額管理權進行各種侵害中小投資者利益的侵占行為（Adman and Ferreira， 2008）。由于資源的有限性以及家族成員的私利目標，家族成員共同掌握企業的所有權不僅很可能成為家族一致對外的有力工具，反而可能是獲取家族利益和權力爭斗的發生源。因此，家族內部的所有權或管理權集中程度都將影響家族企業的薪酬行為決策。故提出假設2：

H2：家族內部所有權影響高管薪酬激勵呈正相關。

3、內外部所有權結構、高管薪酬激勵影響家族企業績效

控股家族常常利用其掌握的超額管理權進行各種侵害中小投資者利益的侵占行為（Adman and Ferreira， 2008）。同時現金流權的增大，控股股東為了自身利益更愿意通過薪酬激勵來追求企業的績效最大化，此時，薪酬激勵水平也會隨之增加。家族企業通過所有權結構安排來使自身利益最大化，其手段通常為高管薪酬激勵，因此，所有權結構會通過影響高管薪酬激勵水平進一步影響企業績效。

H3：在內外部所有權、薪酬激勵影響下，家族企業績效與高管薪酬成正正相關，與外部所有權結構均成正相關，與內部所有權結構均成負相關。

（二）模型建立

基于上述假設，模型建立如下：

（三）變量定義和解析

對于模型相關變量定義與解析為：企業價值，托賓Q值；薪酬激勵水平，前三名高管人員報酬總額。外部所有權用現金流權、兩權分離度，股權制衡衡量；內部所有權用家族成員所有權集中度，家族成員管理權集中度，家族成員權利偏離度衡量；控制變量為公司規模、市凈率、年份。

（四）樣本選取及數據的來源

樣本的選取。本文選取2010-2013年深交所公開發行的中小版上市家族企業數據進行研究，共得到1360個觀測值。除來源于國泰安數據庫的數據外，家族成員的確定來自上市公司的招股說明書和年報。招股說明書較詳細地披露了家族成員間的親屬關系，而年報中“股東關聯關系或一致行動的說明”以及“實際控制人產權及控制關系”也提供了親屬關系資料。其他需要手工搜集的數據均來自年度報告。

三、實證分析

模型一回歸結果表明：在低水平高管薪酬組，高管薪酬水平與現金流權、現金流權和控制權分離度、股權制衡之間p值分別為0494，0935，0616均遠遠大于005，說明沒有明顯的關系，不滿足假設H1。而在高水平薪酬組，高管薪酬水平與現金流權回歸系數為1700983771，p值為0004<005，呈顯著正相關關系，而與兩權分離度和股權制衡分別為0991，0379，沒有明顯的關系。

模型二回歸結果表明：在低水平高管薪酬組，高管薪酬與家族成員所有權集中度回歸系數為190602937，p值為0022，因此呈顯著正相關，而與家族內部管理權集中度以及家族成員權力偏離p值為0565，0510并沒有顯著關系，不滿足假設H2。在高水平高管薪酬組，高管薪酬與家族成員所有權集中度回歸系數為-1104006611，p值為0004，呈顯著負相關，與家族成員管理權集中度回歸系數為1377113108，p值為0000，呈現顯著正相關，而與家族成員權利偏離p值為0453，依舊沒有顯著地關系。

模型三回歸結果表明：在低水平高管薪酬組，企業績效與高管薪酬回歸系數為5724E-8，p值為0298，雖然依舊正相關，但并不顯著，與兩權分離度回歸系數為0476，p值為0043，依舊呈現正相關關系，同時與家族成員所有權集中度回歸系數為0113，p值為0159，呈正相關關系，但并不顯著，不滿足假設H3。在高水平高管薪酬組，企業績效與高管薪酬回歸系數為6063E-8，p值為0000，呈顯著正相關，企業績效與兩權分離度回歸系數為773，p值為0005，呈正相關關系，與家族成員權力偏離回歸系數為-208，p值為0055，呈現負相關，并不顯著。

四、研究結論與局限性

（一）家族企業外部所有權與高管薪酬的關系：在低水平高管薪酬組，高管薪酬水平與現金流權、現金流權和控制權分離度、股權制衡之間并沒有顯著的關系。而在高水平薪酬組，高管薪酬水平與現金流權呈顯著正相關關系，而與兩權分離度和股權制衡也沒有明顯的關系。

（二）家族企業內部所有權與高管薪酬的關系：在低水平高管薪酬組，高管薪酬與家族成員所有權集中度呈顯著正相關，而與家族內部管理權集中度以及家族成員權力偏離并沒有顯著關系。在高水平高管薪酬組，高管薪酬與家族成員所有權集中度呈顯著負相關，與家族成員管理權集中度呈現顯著正相關，而與家族成員權利偏離依舊沒有顯著地關系。

（三）家族企業外部所有權、高管薪酬與家族企業績效的關系：在低水平高管薪酬組，所有權結構、高管薪酬與家族企業績效關系并不明顯。在高水平高管薪酬組，企業績效與高管薪酬呈顯著正相關，企業績效與兩權分離度呈正相關關系，與家族成員權力偏離呈現負相關，并不顯著。（作者單位：1.天健會計師事務所（特殊普通合伙）；2.杭州電子科技大學經濟學院）

基金項目：溫州人經濟研究中心“基于社會情感財富視角的溫州家族企業創新研究”（15JDS03ZD）

參考文獻：

[1] 賀小剛，李新春，連燕玲.家族成員的權力集中度與企業績效——對家族上市公司的研究[J].管理科學，2011（5）：86-95.

[2] 樂畢君， 辛金國. 上市家族企業所有權結構與績效：基于雙重委托代理理論的分析[J].生產力研究，2014（7）：18-21.

[3] 辛金國， 王琳燕. 董事會監督與總經理激勵對績效的影響——基于我國中小板家族企業研究[J].技術經濟與管理研究， 2013（2）：74- 79.

[4] Teodora Paligorova， Zhaoxia Xu. Complex ownership and capital structure[J]. Journal of Corporate Finance，2012，18（4），701-716.

[5] 權小鋒，吳世農，文芳.管理層權力、私有收益與薪酬操縱[J].經濟研究，2010（11）：73-87.