股權眾籌的金融法規制與刑法審視

陳晨

內容摘要：股權眾籌作為互聯網金融創新的典型業態，開辟了初創企業和小微企業的融資渠道，但由于其面向大眾投資者公開出售股權募集資金，除了會受到現有證券法律制約外，還可能面臨著非法集資等刑事法律風險。筆者從行政監管需求和刑事風險兩個層面對股權眾籌進行剖析，并將其置于我國近年來民間融資規制和打擊非法集資實踐的大背景下，梳理了股權眾籌可能觸及的行政監管紅線和刑法罪名，指出事后刑事追責無法取得有效規制效果，需明確股權眾籌的法律地位、完善監管規則，加強事前、事中監管，以推動股權眾籌的健康發展。

關鍵詞：股權眾籌 金融法 刑法 非法集資

近年來，互聯網金融在國內發展風起云涌，而股權眾籌是其代表業態之一。股權眾籌符合公正、效率、秩序的法的基本理念，為中小企業融資開辟了新的渠道，也為社會公眾優化投資結構提供了新的選擇，應成為我國多層次資本市場的重要組成部分并向社會公眾開放。目前，由于股權眾籌在我國合法性尚未解決，缺乏針對性的法律制度和監管細則，其發展也面臨很多不確定因素，其監管風險難以得到有效控制，如何在便利融資的同時強化投資者保護，是股權眾籌監管法律制度需要解決的核心問題。筆者認為，應該從股權眾籌的業務特點出發，借鑒我國近年來民間融資規制和非法集資打擊的經驗教訓，對股權眾籌的刑事風險進行預判，以更好地服務保障互聯網金融的發展和社會融資的便利以及投資者權益的保護。

一、股權眾籌的基本要素

1.眾籌的內涵和分類

眾籌一詞來源于英文的“Crowdfunding”，顧名思義就是大眾籌資或者公眾籌資。美國“JOBS法案”（初創企業促進法案）指出，眾籌是社會公眾特別是個人投資者通過互聯網平臺，進行小額商業投資或支持他人完成特定目標的融資方式?！? 〕眾籌是Crowdsourcing（眾包）和Microfinancing（微型金融）兩詞含義的融合?！? 〕發展至今，眾籌主要可分為營利性和非營利性 〔3 〕兩個大的方向，根據投資者投資回報形式的不同，可以分成捐贈型眾籌、獎勵型眾籌、預售眾籌、借貸型眾籌和股權眾籌五類?！? 〕

2.股權眾籌的基本內容

筆者所要研究的股權眾籌，〔5 〕就是籌資者以股權作為對投資者回報方式的眾籌融資模式，其中“股權”是公眾公司股份的同義語，〔6 〕其法律實質就是公司法或證券法上寬泛意義的“證券”，〔7 〕這已得到世界大多數國家的立法機關和證券監管部門的認可。如英國FCA在其《眾籌和其他相似活動監管規則的征求意見報告》 〔8 〕和《關于網絡眾籌和通過其他媒介推介不易變現證券的監管規則》 〔9 〕中，將股權眾籌的“股權”定義為“不易變現的證券”。而2012年澳大利亞證券投資委員會在其關于眾籌的指導意見 〔10 〕中明確，僅從向投資者提供的回報——股權來看，股權眾籌涉及《公司法》第5章規制的“受托管理的投資計劃”，需要遵循相應的監管要求。

股權眾籌的發展時間較短，全世界第一個股權眾籌平臺是2010年創建于美國硅谷的AngelsList，當前世界上比較重要的股權眾籌平臺有AngelsList、FundersClub、Wefunder、Crowdcube等，其中AngelsList作為開山之祖早已成功幫助上千家創業公司擺脫了融資困境，同時在幫助創業公司的過程中該平臺自身的估值驟增?！?1 〕我國自2011年起，股權眾籌也逐漸出現發展起來，如“天使匯”、“大家投”等。

目前股權眾籌的融資方主要是初創期企業或小微企業，其由于無法提供有效擔保，信用記錄較短，從傳統金融機構獲得資金比較困難，股權眾籌為其提供了新的融資渠道和可能。同時，股權眾籌為社會富余資金提供更多的投資選擇，使得社會公眾投資者可以有限度地進入風險投資領域，而成功的初創企業項目可能給投資者帶來遠高于銀行存款、國債、企業債券等傳統投資手段的收益。換言之，股權眾籌其發展對資本市場的影響主要體現在兩個方面：一是股權眾籌成為一個重要的低成本向公眾籌集資金的渠道，拓展了企業家的發展機會；二是在一定程度上，股權眾籌可以打破橫亙在獲許投資者和零售投資者之間的監管鴻溝，允許普通的非獲許投資者有機會向陌生人的初創企業和小微企業投資?！?2 〕

3.我國股權眾籌的運行模式

對于股權眾籌業態的認知和監管態度，我國金融監管部門處于不斷的變化發展之中。2014年12月，中國證券業協會起草了《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）》（以下簡稱《管理辦法》）并向社會征求意見，但至目前仍未獲通過實施。由于該《管理辦法》將股權眾籌限定為私募發行的監管思路與互聯網金融特質存在明顯矛盾，在向社會公布后，受到了學界、實務界的諸多質疑。2015年7月中國人民銀行等十部委《關于促進互聯網金融健康發展的指導意見》（下稱《指導意見》）對股權眾籌融資的公開發行形式給予明確肯定，公募型股權眾籌終于得到中央監管部門的認可，但是在2015年8月中國證監會再次發布通知，對未經證券監管機關批準的股權眾籌明令禁止?！?3 〕

2015年底至2016年初，P2P平臺卷款跑路、詐騙不斷，在互聯網金融風險集中爆發的背景下，全國范圍內的互聯網金融專項整治工作拉開了序幕。中國人民銀行牽頭多個中央部委于2016年4月14日出臺了《互聯網金融風險專項整治工作實施方案》，整治的重點領域就包含股權眾籌。根據該實施方案，中國證監會等十四個部委出臺了《股權眾籌風險專項整治工作實施方案》（下稱《實施方案》）。

根據目前監管部門所公布的法律文件，我國目前的股權眾籌模式主要有股權眾籌融資、〔14 〕互聯網非公開股權融資 〔15 〕及互聯網私募股投資基金募集 〔16 〕三種類型。

其一是股權眾籌模式，或者更明確地說即是公募型股權眾籌，出自前述十部委聯合出臺的《指導意見》，其特點是公開、小額、大眾。由于此種模式涉及通過互聯網平臺向社會公眾公開發行小額證券，其合法性需要《證券法》修訂通過后才能正式確立，所以證券監管部門強調，由于涉及社會公眾利益和國家金融安全，必須依法監管。特別是《實施方案》中所列明的八個整治重點，即包括互聯網股權融資平臺以“股權眾籌”等名義從事股權融資業務、平臺上的融資者未經批準，擅自公開或者變相公開發行股票等，并明確提示，平臺及平臺上的融資者進行互聯網股權融資，嚴禁擅自公開發行股票和變相公開發行股票。由此可見，雖然2015年7月的《指導意見》中對股權眾籌的公開融資方式予以明確，但是在《證券法》等基礎法律和相關配套法規未修訂的情況下，股權眾籌還是一個理論上的概念，在我國目前尚沒有實際操作空間。

其二是互聯網非公開股權融資，這是目前我國股權眾籌的最主要模式，具體而言主要是天使合投模式。與股權眾籌的差別是，其投資者是特定群體，并不是普通大眾，一個項目的眾籌投資人是有限的，從而規避被認定非法集資的風險。除此以外，“非公開股權融資還可以采取個人直接股東模式和基金間接股東模式”?！?7 〕

其三是互聯網私募股權投資基金募集，此種模式在2015年中國證監會發布的專項檢查通知中提及，主要是指私募股權基金管理人通過互聯網進行募集資金。此種模式須遵守證券投資基金法、私募投資基金監督管理暫行辦法等有關規定，不得向合格投資者 〔18 〕之外的單位和個人募集資金，不得變相非法集資，不得向不特定對象宣傳推介，合格投資者累計不得超過200人。

需要說明的是，筆者認為，三種模式中只有第一種模式才是真正意義上的股權眾籌，也是筆者重點討論的主題。

二、股權眾籌的金融法規制需求

1.股權眾籌的風險及成因

作為互聯網金融創新的領跑者，股權眾籌在具有互聯網金融業務優勢的同時，也充分體現了互聯網金融的風險，給監管者提出了全新的課題，主要包括：

風險之一：初創企業的低成功率

股權眾籌主要服務的是初創企業，部分屬于以往風險投資的目標范圍。初創企業發展時間很短，信用記錄不完整、資產和項目水平評估難度很大，融資主體的私人信息隱蔽性強，即使沒有欺詐或者自我交易行為，很多進行股權融資的小企業仍然會經營失敗。換言之，股權眾籌的主要融資方——初創期小企業失敗的比例非常高?！?9 〕

有美國學者曾以電影業為例說明風險投資的低成功率。從正常的年景來講，一個大的獨立電影工作室會出品大概12部電影，其中8部是虧錢的，2部可能是收支平衡的，1部是收入較好的，只有1部可能是賣座電影。而沒有充足預算的小工作室一般就出品4部電影，可能4部都是虧錢的，最后不得不關門大吉。當然，通過投資一部賣座電影而獲得豐厚回報是有可能的，但是基本上電影工作室的目標也就是收支平衡。電影業投資的例子可能比較極端，其他行業風險投資回報可能略好，但是初創企業成功率很低是不爭的事實。根據美國勞動部等相關部門統計，在所有企業中，有60%的企業可以撐到創立的第3年，只有35%的企業可以撐到創立的第10年?！?0 〕而近來美國哈佛大學商學院的學者Shikhar Ghosh的研究結論更讓人沮喪，他的研究顯示75%的初創企業都會失敗。聚焦于獲得1萬美元以上風險投資的初創企業，他發現30%-40%的初創企業會失敗，如果將失敗定義為未能獲得投資時的預期回報的話，那么95%的初創企業都是失敗的?！?1 〕

在股權眾籌中，投資者資金是以獲得企業的股權作為回報，因此投資者決策基點是對該企業發展前景的判斷，因此企業往往可能在進行項目陳述和宣傳時表現得過分樂觀，即使還未達到欺詐的程度，這些對企業未來發展夸大的陳述可能會引發融資項目成功后項目執行，以及融資企業與投資者關系等諸多問題。例如很多初創企業，尤其是高科技初創企業，會遇到未能按期制造出產品的問題，或者根本制造不出預期的產品。賓夕法尼亞大學沃頓商學院的教授Ethan Mollick對48，500個項目的數據進行收集和研究，從中篩選出通過Kickstarter眾籌平臺融資，可以歸屬于“設計”和“科技”的471個成功項目，其中381個項目有明確的結果。根據他的結論，大部分項目都拖延了，很多項目可能最后都不會執行了?！?2 〕美國第一起涉及眾籌的訴訟亦是如此，該案中的Altius Management公司在獲得810名投資者的資金后未能及時兌現當時的投資承諾，〔23 〕于2014年5月被起訴?！?4 〕此案最終于2015年7月有了最后結果，美國華盛頓州總檢察署通過其網站向外界宣布了該案的判決結果，法庭判決Edward J. Polchlopek III和他的公司Altius Management因紙牌眾籌項目，賠償54，851美元。華盛頓州總檢察長Robert W. Ferguson表示華盛頓州不會容忍任何通過眾籌的欺騙行為，強調“只要你從消費者處募得資金，卻又未能履行你的義務，檢察署將不會任你逍遙法外”?！?5 〕

風險之二：互聯網金融投資者——長尾效應

長尾這個概念是由《連線》雜志主編Chiris Anderson在2004年提出的，用來描述諸如亞馬遜和Netflix之類的網站的商業和經濟模式，實際上是統計學中冪律和帕累托分布特征的一個口語化表達?！?6 〕長尾市場也被稱為“利基市場”?！袄笔怯⑽摹癗iche”的音譯，有拾遺補缺或者見縫插針之義。根據該理論，眾多利基產品的需求可匯聚成一個與主流暢銷市場相匹敵的長尾市場，同樣可為公司創造利潤。

長尾效應是互聯網金融的顯著優勢，信息不對稱、交易成本、風險管控的制約，致使傳統主流金融市場排斥中小企業和低收入人群，這些因素催生了互聯網金融的長尾市場。但如同劍之兩刃，在為互聯網金融提供競爭優勢的同時，長尾效應也會引發互聯網金融特有的長尾風險?！?7 〕

首先，互聯網金融降低了對金融消費者財務能力和投資經驗的要求，吸引了一批對金融知識了解不多、風險承受能力較低的客戶參與其中。這樣的例子在現實中隨處可見，當前投資理財很多都是老年人，在根本不懂得互聯網金融為何物的情況下就進行P2P投資。在行業監管細則出臺之前，互聯網金融存在明顯的監管缺位。它沒有投資者適當性的管理制度，所服務人群的金融知識和投資經驗較為缺乏，也不具備相應的風險承受能力，在交易過程中自我保護能力較差，易被誤導和欺詐。其次，在互聯網金融領域，投資者的投資金額普遍較小。從理性人的角度而言，投入大量精力時間去研究分析和監督互聯網金融機構、融資企業，其獲得的收益往往不及成本，投資者“搭便車”的心理比較明顯。眾籌領域的投資者作為“群體”缺乏穩定性和同質性，其投資行為可能僅僅是因為心血來潮，或者對某個項目有特別的興趣。根據相關研究數據，美國眾籌網站Kickatarter平臺上的項目所接受的資金大部分來源于外部投資者在平臺上所作的一次性投資，有的項目一次性投資比例高達89%，這個數據比例充分說明大部分的投資者都不會重復投資?！?8 〕在這種情況下，期待投資者耗費大量時間精力對融資企業和計劃進行調研分析是不現實的。第三，個體和集體非理性現象比較突出。在投資性眾籌領域（包括P2P網貸和股權眾籌），投資者購買的或是針對借款者個人的信用貸款，或是初創期企業和種子期企業的股權，即使眾籌平臺可以有效地進行相關信息披露，投資者也進行相應的分散投資，此類投資的風險性也是比較高的，投資者對其投資性質和風險程度未必有全面準確的了解。更有甚者，投資者還可能出現“災難性近視”的現象，〔29 〕即僅為高額投資回報所吸引，低估甚至忽略那些可能帶來損失但是發生概率不高事件（有時候只是自認為概率不高，實際上風險概率很高）。另外，即使個體理性也不意味著集體理性，集體理性總是意味著對個體自由不同程度的限制，個體的自由行動也絕對不能自動實現集體理性，〔30 〕其典型代表就是余額寶，假使貨幣市場出現大幅波動，投資者為控制風險而贖回資金的個體理性行為會導致貨幣市場基金的擠兌風暴。第四，互聯網金融風險的覆蓋人數和范圍更廣。2015年底，以P2P為代表的互聯網金融風險集中爆發，金易融（北京）網絡科技有限公司運營的網絡平臺E租寶打著“網絡金融”的旗號，在一年半的時間內非法吸收資金500多億元，投資人遍布全國的31個省、自治區、直轄市，社會負面影響極大。

在股權眾籌未向公眾開放之前，個人非專業投資者是無法進入風險投資行業的，股權眾籌對社會公眾的開放引發社會各界對眾籌投資者保護有效性的擔憂，以美國JOBS法案為例，有學者認為即使聯邦監管法律保證了信息披露的完整和公開，這樣的普通投資者（意味著沒有金融投資經驗），是沒有能力運用這些信息進行有效決策的?！?1 〕他們強調，在股權眾籌中的公眾投資者中很多是缺乏基本的金融知識的，根據多德弗蘭克法案要求，美國證監會SEC發布了一份關于美國人金融知識的報告。報告顯示，投資者對最基礎的金融概念都不理解，更缺乏使他們免于投資欺詐的自我保護所需的重要知識?！?2 〕

反觀我國公眾，根據研究機構調查顯示，我國家庭金融知識水平的得分與OECD的14國調查中的南非相當，屬于最低水平組?！?3 〕中國人民銀行發布的有關消費者金融素養調查分析報告（2015）顯示，我國消費者的金融知識水平有所提高但仍處于相對較低的狀態，且消費者金融知識水平在城鄉間和區域間的不平衡較為明顯。消費者對投資知識、貸款知識、信用知識和保險知識較為薄弱?！?4 〕

風險之三：網絡虛擬性——信息不對稱加劇

美國學者斯潘瑟指出：“所有金融證券都應當歸類為信用商品；金融產品還包含賦予其他當事人或代理商的委托管理權?！?〔35 〕股權眾籌的業態特征使得金融產品中普遍存在的信息不對稱現象更加突出。

股權眾籌中，企業在融資過程中所宣傳的計劃和戰略一般都處于藍圖階段，只有企業家掌握企業經營相關的各種信息，更加清楚地掌握籌資項目可行性和企業發展潛力，而投資者難以了解實現這一藍圖的企業家的主觀動機和客觀資質，難以分辨企業家的陳述是否真實可靠。這種情況在高新科技企業融資過程中更加明顯，普通投資者除了對經營者的信息難以深入了解外，對技術本身更是十足的“門外漢”；而且股權眾籌主要依托互聯網平臺，大部分投資者與籌資人之前并沒有實質性的接觸，不存在傳統投資方式中的各方面的機構調查和增信。如此，“互聯網在擴大籌資人和投資人數量的同時，創造了一對新矛盾：擴大了信息的傳播空間，卻拉遠了籌資人和受眾之間的距離；提高了信息交換的數量、頻率和密度，但也降低了虛假信息的制造成本，使得調查和鑒別錯誤信息的難度加大”?！?6 〕

股權眾籌中，信息不對稱為自我交易、隱瞞欺詐、稀釋投資者利益等投機行為提供了可乘之機，可能引發以下風險：首先是逆向選擇。如果處于信息劣勢的股權眾籌投資者認為很難根據所獲得的信息判斷眾籌項目股權的真實價值，將可能對眾籌市場上的項目整體上作出較低的估值評價。這樣一來，就會出現“檸檬市場”現象，較低的估值將高質量企業“驅逐”出眾籌融資市場，剩下的多數是較低質量的融資企業。這樣的理論分析已得到現實案例的驗證，美國著名的P2P網站Prosper對每一筆借款進行評級并分段，通過對不同評級的借款進行研究，發現與第三方評級機構Experian同等評級的其他借款相比，Prosper上借款人的還款表現在統計上顯著較低，主要是因為Prosper所吸引的借款人集中于每個評級打分段的下半段，呈現出典型的“逆向選擇”?！?7 〕其次是道德風險。當籌資人通過眾籌平臺成功融資后，投資人缺乏強有力的手段來制約企業家的行為，企業家如何使用眾籌所得的資金、在創業項目推進過程中是否足夠努力，投資人都很難掌握信息，融資項目的實際執行情況只能依靠企業家本人的自覺行為。而事實上，這種信息不對稱催生了企業家的道德風險，甚至其創業項目就是子虛烏有的，其目的就是直接利用平臺騙取投資資金。更有甚者，信息不對稱還可能引發欺詐風險。股權眾籌面向公眾小額投資者開放，投資者的經驗、能力和監督動力都不足，互聯網媒介的引入加劇了欺詐風險，因為投融資雙方之間缺乏面對面溝通，更難以進行實地考察和后續跟蹤，籌資人在互聯網上制造和發布虛假信息非常便利。如SEC于2011年公布的兩名廣告商Michael Migliozzi II和Brian William Flatow擬收購Pabst Brewing公司眾籌，最后卻被證實是欺詐的案例就印證了這一點?！?8 〕再如Kickstarter平臺網站上，一個名為“Mythic：The Story of Gods and Men”的在線游戲項目，項目發起人聲稱他們的團隊“Little Monster Productions”是好萊塢最富有經驗的12個開發團隊之一。該項目的籌資頁面寫著“我們的團隊在World of Warcraft系列和Dablo2 〔39 〕的開發中有過大量的工作經驗”，但這個項目很快被揭穿是個徹頭徹尾的抄襲行為，支持者回報的內容完全是從Kickstarter上的另一個項目復制而來，甚至頁面中開發團隊的辦公室也是另一個游戲開發團隊Burton Design Group的。項目籌資目標是8萬美元，在獲得4，739美元后，Kickstarter移除了該項目?！?0 〕

投資者所面臨的信息不對稱風險不僅來自融資方，還可能因平臺的逐利行為而被放大。眾籌平臺的服務費用收取主要取決于項目是否成功，因此，在融資過程中，平臺有促進融資達成的天然傾向，甚至有時候會因逐利心態而失守中立地位，如“適度”放低審查標準、采取不全面的指標、甚至誤導消費者的宣傳方式等。事實證明，即使知名企業在面對激烈的市場競爭中也難以獨善其身。如Lending Club只證實了借款人60%的收入或雇傭信息，投資者無法根據上述信息判定項目風險程度，〔41 〕而Prosper曾經在其主頁上公布其10個月以上貸款組合產品的年化收益率為9.85%，在統計中將2009年6月15日之前的貸款排除在外，而此類貸款投資者回報為負值，違約率高達35%?！?2 〕平臺以這種計算方式“美化”數據，給投資者提供不完全信息，顯失公平。

風險之四：互聯網信息技術——風險疊加

金融中介行業的存在旨在促進金融交易更加高效、便捷和安全，而連接技術和信息處理技術為互聯網金融提供了新的優勢，信息技術降低了金融交易的成本，更能滿足投資者個性化的需求。同時，信息技術也帶來了不確定因素，互聯網金融企業的技術風險、系統風險、業務風險凸顯，風險的誘發和傳播速度加快，影響范圍更廣，加上互聯網金融企業自身技術安全防控能力較弱，更加劇了技術風險的威脅。

一項調查顯示，互聯網金融企業雖兼具金融和互聯網的雙重身份，但其安全系統往往達不到安全要求，特別是小微互聯網金融公司在黑客的攻擊面前防護能力普遍弱小，即使是行業內的大企業，也很難確保不發生技術危機。2015年5月27日下午5時，支付寶突然出現了大面積訪問故障，全國多省市支付寶用戶出現手機和電腦支付寶無法登錄、余額錯誤等問題。次日，攜程網爆出因數據庫被物理刪除，攜程網站及APP陷入癱瘓狀態12個小時，頁面無法打開?！?3 〕水能載舟，亦能覆舟?；ヂ摼W、云技術、大數據為互聯網金融提供了相較于傳統金融的便利、快捷、成本低廉等明顯優勢，但也可能引發更大規模的風險。

2.股權眾籌與我國金融法的抵牾

目前，股權眾籌在我國處于監管細則缺失的狀態，眾籌市場的權利義務都不明確。不僅如此，股權眾籌與我國現行證券法律法規存在多處沖突之處，金融法規制的供給嚴重不足。

首先，股權眾籌向社會公眾公開募資的行為與現行證券公開發行制度抵牾。股權眾籌是通過互聯網平臺股權售讓的方式進行融資，其實質與證券公開發行無異，所謂證券公開發行是指受嚴格的監管審核、面向公眾發出要約與銷售證券的行為?！?4 〕根據我國《證券法》第10條強調，公開發行證券必須合法合規并經證券監管部門核準?！?5 〕如果將股權眾籌定位于證券公開發行，則需滿足比較高的發行條件，履行《證券法》在內的相關監管法律法規。但股權眾籌所主要服務的初創期企業一般很難符合公開發行的條件：初創期企業設立時間尚短，一般在3年以下，不符合已經設立并持續經營3年以上的時間要求，而且初創企業尚在開拓市場過程中，市場占有率不高，即使有盈利也很難達到上市要求中以千萬計的凈利潤、營業收入等財務數據要求。證券公開發行市場的高準入門檻和股權眾籌面向的初創期企業的小規模、不成熟狀態之間的矛盾，是橫亙在股權眾籌發展前的一條法律鴻溝。

其次，股權眾籌平臺的證券中介機構地位模糊。股權眾籌平臺在融資過程中起到連結投資者和籌資企業的中介作用，其功能似與證券經紀商業務有重合之嫌?！?6 〕而從事證券經紀業務，在我國有明確的行業準入和機構準入標準，并須履行相應的監管要求。如根據《證券法》相關規定，證券經紀、證券投資咨詢等業務由證券公司經營，而證券公司設立必須經國務院證券監督管理機構審查批準，且要求證券公司具有持續盈利能力、凈資產、注冊資本、從業人員等一系列的條件，〔47 〕中國證監會頒布的《證券公司監督管理條例》進一步作出了細化要求，僅就證券公司的信息批露和報送義務而言，證券公司須向證券監管部門報送年度和月度報告，對重大事件應立即向證券監管部門報送臨時報告，不僅如此，對年度報告中的相關內容還有相關的審計等要求?！?8 〕此外，證券公司還負有依法向社會公開相關信息的義務，主要內容包括其基本情況、參股及控股情況、經營管理及財務收支狀況等信息。

股權眾籌的功能和主要服務對象與傳統證券公司的設立條件和合規標準存在明顯矛盾：對于傳統證券公司而言，為小企業融資提供服務的業務利潤過低缺乏吸引力；對于股權眾籌平臺而言，大多是網絡信息服務公司發展而來，其所從事的股權發行中介業務，可能會涉及證券經紀、證券咨詢等領域，而我國法律法規中對相應業務的主體準入、業務準入和從業人員準入門檻，以及持續性的信息披露要求，是眾籌平臺無法負載的不可能完成的任務。如此，一方面是能者不愿做，另一方面是愿做者不符監管標準，面對如此窘境，如果僵化地要求眾籌平臺滿足傳統證券公司的要求，無疑將現有的絕大部分平臺排除在此新興市場之外，造成對眾籌行業發展的重大限制。

再次，股權眾籌的發行方式無法歸集到非公開發行證券的范圍內。前文中已經分析了公開發行證券的要求對股權眾籌融資發展的阻礙，如不能滿足相應法律法規的要求，股權眾籌在現行證券法規制下的無奈選擇就是非公開發行，以獲得發行注冊豁免。所謂非公開發行，是指特定主體針對有限人數的特定對象，按照特定制度規范以非公開方式將證券銷售給投資者的行為。雖然非公開發行有著上述發行成本的優勢，但是將股權眾籌定位于非公開發行，不僅在理論上違背了股權眾籌依托互聯網平臺向社會公眾小額募資以支持初創企業和小微企業發展的初衷，而且在實踐中也是很難操作的：實踐中很難將眾籌的潛在投資者局限在“特定對象”范圍內，特定人數的限制容易被突破，禁止公開勸誘的宣傳方式在互聯網傳播之中很難實現。

綜上所述，股權眾籌項目多是初創企業、小企業在技術研發、市場探索過程中的融資需求，雖然一旦成功收益頗豐，但整體上來講成功率較低，眾籌本身具有內生風險；另一方面，眾籌在開拓長尾市場、發揮互聯網金融優勢的同時，也將缺乏風險投資經驗、金融知識和盡職調查動力的社會公眾投資者暴露于高風險之下。美國證券法學者Andrew A.Schwartz評價，股權眾籌監管有兩個主要目標：一是使企業可以利用社交網絡和互聯網，以合理的成本來籌集企業發展資金；二是通過允許普通民眾投資于目前僅對獲許投資者或富裕人群開放的風險項目，來推動金融市場民主化?！?9 〕互聯網金融特質在為股權眾籌帶來創新動力和競爭優勢的同時，也引發其一系列特殊風險，且各種風險之間互相影響推動，成為金融監管乃至刑事司法必須正視和回應的問題。

三、股權眾籌可能觸及的刑事責任

從整體上看，對股權眾籌行政違法性的認定目前有很多不確定的問題，甚至具有金融欺詐故意的犯罪行為的認定也存在一些法理上的障礙，其主要原因就是行政法律法規的缺失。這不僅導致了金融監管的法律依據不充足，行政執法方向不明確，也會導致在刑事責任認定時的困惑與混亂，充分彰顯了對股權眾籌監管法律制度構建的必要性和緊迫性。

在研究股權眾籌刑事責任時，有不同的研究進路和方法，例如根據金融業務分類、眾籌市場主體分類以及眾籌準入風險和異化風險 〔50 〕等。刑法對金融保障作用主要包括兩個方面，即通過打擊金融欺詐行為維護市場信用機制，直接保護投資者利益；通過保障金融法的實施和金融監管的正常運行來維護市場秩序，保障金融安全?！?1 〕筆者從上述雙重進路來認定涉股權眾籌金融犯罪，一是從欺詐的角度認定刑事責任；二是從行政法的角度認定刑事責任。具體罪名論述如下：

（一）從金融欺詐進行認定

1.集資詐騙罪的適用

在股權眾籌過程中，如果籌資人具有非法占有目的，以出售股權為名，實際上承諾給予固定承諾或者說承諾還本付息，刑事認定時則可能戳破“股權”的外衣而認定其非法借貸的實質，則可能會觸及集資詐騙罪。

在近年來的司法實踐中，非法金融活動犯罪案件越來越多地采用金融投資中介或者服務形式實施犯罪行為，非法集資案件也很少使用借貸形式直接獲取投資人資金，而多假借金融投資的名義，多以出售股權、基金、創投基金、理財產品的名義實施非法集資。有學者將其總結為“非法集資活動的證券化趨勢”，即非法集資呈現出與廣義證券投資相關的證券化趨勢，〔52 〕以直接借款為名目的集資活動減少，而借助所謂“證券”投資的集資增多，且宣傳名義眾多，多借用保障安置房、養老產業、農林科技等國家政策扶持項目誘騙投資人。

因為股權眾籌在我國發展時間尚短，且主要局限在非公開發行的業務模式，筆者還未收集到以股權眾籌為名行非法集資之實的已判決案例，但是基于以往司法實踐這種情況很可能出現?？山梃b21世紀初大量非法出售未上市股權的刑事案件和2015年下半年集中爆發的P2P網絡借貸平臺涉嫌非法集資案件，對股權眾籌的刑事風險則可以預判。出售未上市股權非法集資的案例在20世紀末非常多見，犯罪分子聲稱自己擁有即將上市企業的股權，誘騙投資者購買，犯罪模式較為相似但投資企業名目繁多。再如2016年陜西鑫琦資產管理有限公司（以下簡稱“鑫琦資產”）案件中，以名下多處房產作為投資標的，投資人投入房價款一半價格的相應資金后，獲得房屋一年所有權，在此期間獲得相應收益。雖然鑫琦資產號稱進行產權投資，但實質上投資者與鑫琦簽訂的合同中，房產名為出售實為回購，通過回購或者兜底的方式，雙方形成的融資關系，如果同時具備非法性、公開性、利誘性、社會性，則可能構成非法集資?！?3 〕

對于普通投資者來說，獲得股權回報不僅退出機制缺乏，收益周期很長且充滿不確定性，完全沒有定期還本付息的承諾有吸引力，不法分子為了吸引投資人以承諾還本付息，并規避相應法律，往往不以書面合同形式正式約定，而以口頭承諾、推介會宣傳等形式予以承諾。在此情況下，所謂的眾籌融資則是以“股權眾籌”之名，行“非法吸收公眾存款”之實，完全滿足非法集資犯罪“非法性、公開性、利誘性和社會性”的行為模式特點。具體而言，融資人和平臺方在未獲得監管部門批準，未取得相關金融業務許可證的情況下開展集資活動，符合了“非法性”特征；股權眾籌的融資人和眾籌平臺以互聯網為媒介，公開宣傳、推薦其集資項目，公眾也可以通過平臺無限制地搜索到集資項目的信息，這符合了非法吸收公眾存款罪的“公開性”特征；而投資人的出資收益并不以獲得籌資項目的股權為回報，而是與籌資人的還本付息承諾有關，符合了非法吸收公眾存款罪的“利誘性”特征。最后，眾籌平臺是向社會公眾開放的，融資項目也不需要資質條件的限制，也不囿于親朋好友或者其他小范圍的特定群體，這符合了非法吸收公眾存款罪的“社會性”特征。

此外，如果發行人的違法行為涉嫌集資詐騙或非法吸收公眾存款行為，在有證據證明眾籌平臺與其有共同犯罪故意的情況下，則眾籌平臺可能構成集資詐騙罪或非法吸收公眾存款罪的共犯。

2.欺詐發行股票罪和違規披露、不披露重要信息罪的適用

股權眾籌在我國目前還處于法律性質模糊的狀態，《證券法》尚未將其納入公開發行證券的范疇。鑒于股權眾籌就是籌資人通過互聯網平臺，以企業股權回報收益，公開向公眾投資者籌集資金的行為，在法理意義上認定股權眾籌中的“股權”，是屬于實質上的“證券”范圍并無太大障礙，但對其欺詐發行行為認定為欺詐發行股票罪則存在疑問。即如果籌資人在宣傳其籌資項目時隱瞞了重要事實或編造重大虛假內容，造成嚴重后果的，在目前刑法規定中還不能適用《刑法》第160條欺詐發行股票、債券罪罪名。其主要理由是：《刑法》第160條的犯罪構成中明確要求，是在“招股說明書、認股書、公司、企業債券募集辦法”中隱瞞重要事實或者編造重大虛假信息，在當前證券法缺乏對股權眾籌信息披露標準、披露文件形式進行規范的情況下，股權眾籌的項目宣傳、商業計劃書等并不能認為是一般的證券公開發行中的“招股說明書、認股說明書”，欺詐發行股票、債券罪的構成要件不能滿足。如果通過修訂后的《證券法》將股權眾籌納入公開發行，將其信息披露文件定位為針對股權眾籌而設計的特殊版本的招股說明，則股權眾籌中的欺詐發行行為則可能適用《刑法》第160條的規定；如果發行人在股權眾籌發布的招股文件中隱瞞重要事實或者編造重大虛假內容，向社會公眾發行股權，涉嫌欺詐發行股票罪，而中介平臺明知發行人有此行為或者對發行人的發行文件虛假性持放任態度，則可能構成欺詐發行股票罪的共犯。

對于《刑法》第161條違規披露、不披露重要信息罪的適用，也面臨相似的尷尬局面，因為違規披露、不披露重要信息罪的主體是依法負有信息披露義務的公司、企業，目前股權眾籌的信息披露義務規則缺乏證券法律法規支持。但筆者認為，為緩解眾籌中信息不對稱現象，保護投資者權益，有必要詳細規定眾籌中的信息披露義務。如此，《刑法》第161條違規披露、不披露重要信息罪也會有英雄用武之地，為保障股權眾籌市場中的信息公開、公正、公平提供刑事保護。

3.誘騙投資者買賣證券、期貨合約罪的適用

目前在眾籌融資中，不少眾籌平臺會采用“領投+跟投”的做法，由專業投資人擔任領投人，跟投人將股東權益委托給領投人代為行使，跟投人僅保留分紅權、收益權。這種方法以專業投資人的投資經驗、分析能力和盡職調查的努力，有助于減緩眾籌投資中因信息不對稱而導致的項目甄選難度和投資風險，但同時可能導致領投人和籌資企業串謀共同誘騙跟投人的道德危險。在這種情況下，如果領投人符合《刑法》第181條誘騙投資者買賣證券、期貨合約罪中的主體要求，即是相關證券行業從業人員（包括證券交易所、期貨交易所、證券公司、期貨經紀公司的從業人員），或自律性協會（包括證券業協會、期貨業協會），或證券期貨監督管理部門的工作人員，同時其犯罪情節符合相關刑事案件立案追訴標準的情況下，則可以適用該法條，被認定為構成誘騙投資者買賣證券、期貨罪?！?4 〕

（二）從行政違法性進行認定

1.擅自發行股票罪的適用

如前所述，股權眾籌是通過互聯網平臺向社會公眾受讓股權募集資金的行為，可能受到《刑法》第179條擅自發行股票罪的規制。

在國務院及最高人民法院、最高人民檢察院和公安部所發布的各類通知中，有過多次對擅自發行證券行為的禁止性提示，為了規避法律風險，當前我國的股權眾籌項目人數多有限制，或者經過網站注冊和資質審核，將投資者設定在一定范圍內，避免超過200人的“紅線”。但是根據刑事案件立案追訴標準，在對象不特定的情形下只要30人以上購買了股票或者公司、企業債券的，就應予立案追訴。此處涉及對“公開”的認定問題，只要眾籌平臺依托網絡將融資項目向社會公開展示，就可能涉嫌公開勸誘投資者，即使平臺方以“會員”審核方式證明投資者并非不特定人，也很難從實質上排除“公開”之嫌。簡言之，在判斷投資者特定與否時，很難證明僅以平臺會員驗證這一條控制標準，不特定人群就能轉化為特定人群。而對象不特定的公開勸誘行為恰恰是前述2006年國務院《通知》所明文禁止的，而且我國《證券法》第10條也有“非公開發行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式”的明確規定。由此可見，股權眾籌公開發行的形式很容易觸及擅自發行股權票罪而被追究刑事責任。

2.非法經營罪的適用

刑法第225條非法經營罪，是指行為人違反國家的法律、法規規定，非法進行經營活動，擾亂市場秩序，情節嚴重的行為。非法經營金融業務主要是指未經國家有關主管部門批準非法經營證券、期貨、保險業務的，或者非法從事資金支付結算業務。如果眾籌平臺為未經批準的公開發行股權行為提供中介服務，根據相關法律文件，對于中介機構非法代理買賣非上市公司股票，則可能以非法經營罪追究刑事責任。所代理的非上市公司涉嫌擅自發行股票構成犯罪的，則應以擅自發行股票罪定罪處罰。如果眾籌中介與非上市公司共謀擅自發行股票，構成犯罪的，以擅自發行股票罪的共犯論處。未構成犯罪的，也應當依照《證券法》和有關法律的規定給予行政處罰。申言之，股權眾籌融資中，在發行人構成擅自發行股票行為時，融資中介會因是否有與發行人共同的犯罪故意而分別以擅自發行股票罪的共犯論處或者以非法經營罪單獨處罰。

3.擅自設立金融機構罪的適用

根據《刑法》第174條規定，未經中國人民銀行批準，擅自設立商業銀行、證券交易所、期貨交易所、證券公司、期貨經紀公司、保險公司或者其他金融機構的，構成擅自設立金融機構罪行為，本罪侵犯的客體是國家的金融管理制度。鑒于金融機構對于國計民生的重大影響，對其設立必須符合一定的條件，按照規定的程序提出申請，經審核批準后方可設立，否則將會嚴重影響金融市場秩序和安全?！缎谭ā返?74條實際上是基于維護金融秩序和金融安全的考慮，將《商業銀行法》等金融法律中關于金融機構設立的規定具體化。股權眾籌中設立眾籌平臺的行為是否可能觸及擅自設立金融機構罪的風險，其關鍵在于眾籌平臺的準入標準、設立程序和法律定位，這些在我國尚不明確。從比較法的角度看，世界他國和地區的監管規則中，普遍要求眾籌平臺符合一定的準入條件，須向本國的金融監管部門申請，在獲得批準后注冊成為持有金融牌照的、從事特定金融服務項目的中介機構，即大多數國家的眾籌平臺都是持牌金融機構?！?5 〕筆者認為，鑒于眾籌平臺在融資過程中的中樞聯結作用，宜明確將其定位為須獲得金融許可證的金融中介機構，在此基礎上，對擅自設立眾籌中介平臺的行為則有可能適用擅自設立金融機構罪的規制。

除了上述罪名，股權眾籌融資過程中市場主體行為還可能觸犯洗錢罪、挪用資金罪、職務侵占罪等罪名，此處不再一一分析。

四、完善金融法律和行政監管：刑事規制的前置要求

股權眾籌的監管難題和刑事風險已有前車之鑒，近20年來我國民間非正規金融發展始終處于刑事重拳打擊和非法集資愈演愈烈的悖論之中。從20世紀80年代民間借貸的蓬勃發展，非正規金融中演變出非法集資的情況凸顯，一批社會影響重大、涉案人數眾多、金額巨大的案件頻現?！?6 〕而2012年浙江“吳英案”又再一次地引發了整個社會對民間借貸刑事規制效果的思考。2013年以來，隨著國家對金融市場管控政策的不斷調整以及互聯網金融的快速發展，非法集資的犯罪手段和形式發生了很大變化，借助投資理財和P2P網絡借貸等金融創新名號進行非法集資的案件大大增加。在P2P網絡借貸方面，由于網絡借貸結構缺乏相應法律定位、政策標準和行業規則，監管主體不明確，市場主體魚龍混雜，風險不斷積聚，非法集資案件大量發生。全國范圍內，2014年P2P網絡借貸平臺涉嫌非法集資發案數、涉案金額、參與集資人數分別是2013年的11倍、16倍和39倍。根據上海檢察機關的統計數據，全市涉P2P平臺非法集資案件總量大幅上升，2014年P2P網貸刑事案件初現僅有1件1人，2015年驟升至11件35人。2016年上半年，上海檢察機關受理的案件總涉案金額數百億元，投資者覆蓋全國，人數達數萬人。必須承認，P2P行業風險的集中爆發與其較長時間處于地位不明、監管缺失的灰色地帶密切相關，對其評價完全采用結果論，開始時自發生長無人監管，但一旦產生資金鏈斷裂、投資無法償還等后果則遭到嚴厲的刑事打擊，在某種程度上存在著所謂“成王敗寇”的迥異結果。但是這種行政監管缺失、很大程度上靠刑事法律托底的方法，不但成本昂貴而且效果欠佳。

非法集資整治工作的尷尬局面充分說明，如果沒有健全的金融體制、暢通的企業融資和個人投資渠道，并根據經濟形勢發展不斷完善相關法律制度和監管措施，僅僅依靠刑事手段打擊非法集資行為，即使在刑法修正案（九）生效前，大量動用死刑這一最高程度的刑法手段也不可能收到預期的震懾和預防的效果?！?7 〕雖然股權眾籌在我國尚處萌芽階段，業態發展很不成熟，處罰股權眾籌的刑事案例目前還未收集到，但是通過觀察20世紀末民間借貸和近兩年來P2P網絡借貸平臺的發展歷程，可以判斷預測股權眾籌監管和刑事風險，未雨綢繆地做好防范措施非常有必要。

聚沙成塔，集腋成裘，是眾籌的魅力所在。股權眾籌通過集合社會小額投資，為初創期企業、小微企業和創業個人提供生存發展亟需的資金，對推動普惠金融發展意義非凡。但互聯網金融特質也帶來了相應的風險，加上我國金融法律法規對股權眾籌的定位不清，監管規則不明，導致股權眾籌現階段游走于金融創新與非法集資的邊緣，行為邊界并不確定；更重要的是，由于金融刑法對相應金融法律法規完備性的要求，目前股權眾籌的刑事規制也面臨著不少法律適用上的難題。風物長宜放眼量，在面對互聯網金融創新的大潮時，整個監管體系、監管理念和監管思路也須與時俱進，金融法律應為股權眾籌的發展提供必要的制度供給，行政監管應發揮基礎性的、前道規制的作用，在此基礎上，刑事法律也應給予其必要的保護。這樣才能促進股權眾籌行政責任和刑事責任包括民事責任的協調運行，保障股權眾籌健康蓬勃發展，取得兼顧融資便利和投資者保護的“雙贏”效應，成為我國大眾創業、萬眾創新事業的助推力量。