余額寶收益率對余額寶規模影響的實證研究

王華僑　周炯　張維娜

摘要： 基于余額寶2013Q2-2016Q1期間的季度時間序列數據，運用Granger因果檢驗、脈沖響應等計量方法，建立向量自回歸（VAR）模型，實證檢驗了余額寶收益率與余額寶規模之間的關系。結果表明：余額寶收益率與余額寶規模存在正向變動關系，但是余額寶規模自身對它的發展以及余額寶收益率存在一定的抑制作用。

Abstract： Based on the quarterly time series data of Yuebao during 2013Q2-2016Q1， by using Granger causality test， impulse response and other measurement methods， the vector autoregressive （VAR） model is established to carry out the empirical test of the relationship between the yield rate and fund size of Yuebao. The results show that： there is a positive change in the yield rate and fund size of Yuebao， but there is a certain inhibition in Yuebao and its development and yield rate.

關鍵詞： 余額寶；VAR模型；收益率與基金規模

Key words： Yuebao；VAR model；yield rate and fund size

中圖分類號：F724.6 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4311（2016）32-0180-04

0 引言

余額寶是2013年5月30日，由第三方支付平臺支付寶打造的一項互聯網金融創新產品，憑借高收益率、T+0的支取模式，在短時間內得到了廣泛認可規模迅速擴張，雖然備受爭議但是它以較高的收益率在悄悄地影響著利率市場化的進程，改變了中國的基金市場。

在這種情況下，余額寶發展影響因素以及發展前景受到了各領域學者和專家們的廣泛討論。紀照寒[1]（2014）在對余額寶的內在運行機制和發展的外部環境進行分析的基礎上，考察余額寶的投資價值和市場前景，并對與之相關的未來中國互聯網金融發展趨向問題進行了展望研究。張瑾，陳麗珍[2]（2015）基于服務創新視角，研究發現余額寶服務創新是概念創新、界面創新、組織創新以及技術創新四個維度的整合，提出應關注顧客的潛在需求，追求簡單便捷，利用支付寶的大數據防范余額寶的服務創新風險。白潔，林禮連[3]（2014）基于EMD-GARCH研究了余額寶收益率的主要影響因素并對其進行了預測。劉冬青[4]（2014）通過建立線性回歸模型，定量分析了余額寶的收益。發現在高額利益的背后存在余額寶公司前期的貼息問題；余額寶將利潤從銀行轉給客戶的同時，也把風險轉嫁給了客戶。莊雷[5]（2015）運用GARCH模型及VAR模型等方法實證分析互聯網理財收益率和國債收益率兩者的關系，結果顯示：互聯網理財收益率實際上引起國債收益率的下降，并且對國債收益率的波動性影響也是負的。邱均平，楊強，郭麗琳[6]（2015）依據TAM 和TPB 模型，研究發現自我效能、感知易用、感知有用在用戶使用互聯網金融理財產品的影響因素中起著關鍵作用。

綜上可以看出，關于余額寶發展影響因素以及發展前景研究多聚焦于研究余額寶利潤率的影響因素以及利潤率對于其他方面的影響，進而說明余額寶的發展前景和價值。目前關于余額寶利潤率對于其規模的影響暫時屬于空白領域?；诖?，本文運用Granger因果檢驗、脈沖響應等計量方法，建立向量自回歸（VAR）模型，對余額寶的收益率與余額寶的規模進行實證分析，研究余額寶收益率對余額寶規模的影響。本文的研究有利于更準確地把握余額寶的發展趨勢，探究余額寶的發展前景。

1 余額寶收益率對余額寶規模影響的實證研究

1.1 實證思路說明

首先，本文對選取的時間序列進行平穩性檢驗，采用LR（似然比）檢驗法；AIC 信息準則（Akaike）、SC信息準則（Schwartz）、HQ信息準則（Hannan-Quinn）等方法確定滯后階數，進而建立VAR模型，Granger因果檢驗，特征根檢驗確定模型的可靠性和平穩性。最后，通過脈沖響應函數進一步分析變量之間的動態關系。

1.2 數據選取說明及模型設定

本文選取2013Q2-2016Q1余額寶樣本數據（由于2013年5月30號才推出余額寶產品，因此2013Q2時間段為2013.5.31-2013.6.30。具體包括兩個指標：一是余額寶基金規模指標，用用余額寶期末基金份額總額表示，記為Y；二是余額寶收益率指標，用每個季度內余額寶七日年化收益率的均值表示，記為X。數據來源于天弘基金官網的2013Q2-2016Q1季度報表，本文利用的分析軟件是Eviews7.0.

為消除物價的影響，異方差的存在，所有變量取對數。據此，設定模型如下：LNYt=？茁0+？茁1LNXt+ut

上式中，t 表示時間，LNY表示余額寶基金規模，LNX表示收益率指標，u隨即誤差項，常數項代表地區不可觀測效應。

1.3 平穩定性檢驗

當時間序列數據不平穩時，往往會出現偽回歸。為避免出現“偽回歸”現象，首先對原序列進行ADF 單位根檢驗，同時對變量一階差分后變量進行ADF 檢驗。（表1）

從這2個序列水平值的單位根檢驗結果可以看到，它們的檢驗統計量大于10%檢驗水平下的臨界值，因此這2個序列都包含單位根，從而是非平穩序列。但是，這2個序列的一階差分的檢驗統計量值都小于1%檢驗水平下的臨界值，因此差分序列不包含單位根，從而表明差分序列是平穩的，根據分析，自然對數序列LNY、LNX都是一階差分平穩序列，滿足協整檢驗的條件，可以建立VAR方程模型。同時，由此可以認為，余額寶規模與收益率之間可能存在長期“均衡”關系。

1.4 VAR模型設定與估計

本文用LNY、LNX變量構建VAR模型。首先確定滯后階數。對于滯后階數的選舉運用我們用四種方法。LR檢驗法；AIC 信息準則、SC信息準則、HQ信息準則確定，選擇的階數應使得AIC、SC、HQ值越小越好。結果如表2，經過試驗，確定滯后階數為2。

VAR模型的建立?；跀祿y計性質的VAR模型將經濟系統影響的時滯性，內生變量函數包含了系統內生變量的若干滯后值，常用于分析隨機擾動對變量系統的動態沖擊，從而解釋經濟沖擊對變量系統的實際影響。VAR模型的實證結果如下：

LNY=4.29055730105*LNX（-1）-2.57027004263*LNX（-2）-2.00263627941*LNY（-1）+1.35851312835*LNY（-2） + 12.0712126113

調整=0.999356 對數似然值=25.67793

AIC=-5.907980SC=-5.946616

由方程可得，調整的擬合優度=0.999356，且在5%的顯著性水平上解釋變量統計值十分顯著。余額寶規模受其自身滯后性和收益率的影響。其中滯后一期的收益率對余額寶規模有正向影響，影響系數為4.29055730105。但滯后兩期的是收益率對余額寶規模產生負向影響，影響系-2.57027004263。滯后項影響比較大說明余額寶規模變動具有一定的增長慣性。

1.5 格蘭杰因果關系檢驗

為了檢驗余額寶收益率與余額寶規模之間的關系是否存在真實的因果關系，再對LNY和LNX，基于VAR進行Granger因果關系分析。結果如表3。

表3的檢驗結果在10%的顯著水平上拒絕余額寶收益率不是余額寶規模增長的Granger 原因，同時拒絕余額寶規模不是余額寶收益率變化的Granger 原因。表明余額寶收益率與余額寶規模存在相互的因果關系。

1.6 VAR模型的穩定性進行檢驗

由于非穩定的VAR模型不可以作脈沖響應函數分析，所以，要對VAR模型的穩定性進行檢驗。我們采用AR根檢驗來判定設定的VAR模型是否穩定。本模型有2個內生變量且滯后2期，因此有4個特征根。如表4所示，Root表示VAR 模型特征根的倒數，Modulus 表示特征根倒數的模。如圖1所示，所有特征根皆在單位圓內，表中所有單位根倒數模均小于1，表示該模型穩定，可以作進一步分析?？梢允褂妹}沖響應函數分析余額寶規模與收益率對內生沖擊的動態響應。

1.7 脈沖相應分析

基于2013Q2-2016Q1數據，通過分析得到了余額寶收益率對余額寶規模的短期影響，而余額寶收益率對余額寶規模的長期影響還受到不斷變化的外部環境的影響，因此本文通過脈沖響應函數來衡量余額寶收益率的一個標準隨機沖擊對余額寶規模當期和未來取值的影響，進一步分析余額寶收益率的沖擊對余額寶規模的影響路徑。

脈沖響應函數能夠測量隨即擾動項的一個標準差沖擊對內生變量當前和未來取值的影響。設定響應函數追蹤期數為10，結果（如圖2所示）圖中的縱軸表示因變量對解釋變量的響應程度，橫軸代表響應函數的追蹤期數，虛線代表響應函數值加減兩倍標準差的置信區間。

由圖2中的（1）可知，余額寶規模LNY對于自身的一個沖擊響應，先下降后上升再下降，最終趨于收斂，其中在1-4期反應比較強烈，5-10期影響程度逐漸下降，1-2期為負向影響，在第2期達到最大負向沖擊為-0.055400，在3-5期為正向影響，最大正向沖擊為0.017499，說明余額寶規模短期內對自身具有較大的影響。

由圖2中的（2）可知，給余額寶規模LNY一個標準沖擊，當期會對余額寶收益率LNX產生負向影響，在1-3期反應激烈，并在第2期達到峰值，沖擊在4-5期為波動的正向沖擊，5-10期影響程度逐漸下降，最終趨于收斂，沖擊效果最大達到負向0.032985，總之，余額寶規模對余額寶收益率具有負向影響，影響程度相對較強，但持續時間較短，不具有持久效應。

由圖2中的（3）可知，給余額寶利潤率一個標準沖擊后，余額寶規模在1-2期，表現為正向沖擊，并在第2期達到最大的正響應值0.046779，3-5期為負向沖擊，6-10轉變為正向沖擊，但響應效果較小，在該期最終趨于很小的正向影響，最終收斂。說明余額寶收益率對余額寶規模具有較強的正向影響，但是隨著時間的推移效果會逐漸減弱。

1.8 方差分解

運用方差分解，可以評估余額寶收益率以及余額寶規模自身對余額寶規模變化的相對貢獻度，由表5說明，在余額寶規模LNY的方差分解中，其自身貢獻度在未來1-10期內，由第一期100%下降至第四期58.9%，之后穩定在58.9%。說明余額寶規模本身對自身變化的貢獻度較大。余額寶利潤里LNX對余額寶規模LNY變化的貢獻率在1-4期從0%上升至41.08801%，此后均保持在41%左右。綜上可以看出，在未來1-10期內，余額寶規模收到收益率的影響和它自身規模的影響，且由方差分解可以看出其受自身的影響更加強烈。

2 結論

由上述分析可以看出余額寶收益率沖擊對余額寶規模增長會有正向影響，且在第二期影響程度最高，相反余額寶規模對余額寶收益率和它自身具有負向影響，且同時在第二期達到影響程度的最大負值。上述脈沖響應均在前期程度較高，第2期的時候達到各自的峰值，長期來看，后期均有所下降并趨于平穩。

這說明收益率是吸引消費者購買余額寶即余額寶規模擴大的重要原因，短期內收益率的提高對于余額寶規模的擴大具有巨大的推動作用。雖然余額寶的規模在目前基金市場上排名第一，但是在目前余額寶收益率不斷下滑的情形下，余額寶的發展前景堪憂。與此同時，從脈沖檢驗可以看出，余額寶的規模對自身的發展也有一定的抑制作用，這和日常認知略有不同，本人認為可能是由于基金規?；鶖颠^大，在有限的市場情況下，增長就會相對變慢，不過也變相正如一些媒體所言看出余額寶發展存在瓶頸問題。

因此，余額寶一方面應該增加用戶更好體驗，另一方面更應該通過盈利模式的多元化，構建與之相適應的風險管理體制加強自身價值的增值能力，只有這樣才能走的更遠，避免走美國paypal的老路。

參考文獻：

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