淺談企業融資行為

程晨

【摘要】企業融資問題一直是企業財務問題研究的一項熱點。方健認為在融資結構理論指導下，債權融資與股票融資相比具有財務杠桿效應、稅盾作用、不分散企業的控制權以及解決信息不對稱問題等優點，因而在發達國家中得到了廣泛的利用。

【關鍵詞】債權融資；股權融資；融資結構；上市企業

一、企業融資行為理論

（一）完全市場條件下的資本結構理論

1.MM理論

美國經濟學家莫迪利亞尼Modigliani和米勒Miller（1958）利用套利模型進行推導論證，提出了MM稅收調整杠桿定理。在這一命題下，公司價值不再獨立于資本結構中的負債一權益比率。這一命題得出不同于“資本結構無關論”的結論。Miller為進一步貼近現實，還考慮了個人和企業稅收互動與資本市場均衡的關系，得出就企業整體而言，存在著一個所有企業總負債的均衡水平，即存在一個均衡的負債一權益比率，但對任何一個單獨的企業來說，不存在最優的負債一權益比率。

2.優序融資理論

企業優序融資理論始于美國經濟學家莫迪利亞尼（Modigliani）和米勒（Miller）在1958年提出的著名的MM定理及其修正理論，以后經過權衡理論、激勵理論、不對稱信息理論及控制權理論的補充和完善，形成了現代企業優序融資理論。在市場經濟條件下，企業優序融資的模式是先內源融資，再債務融資，最后才是股權融資。

（二）市場不完全但有效條件下的資本結構理論

1.權衡理論

最初的權衡理論指出，公司會設定一個目標債值比，并逐漸向這一目標移動，而這一目標是在平衡債權稅盾與破產成本的過程中被決定的?？傮w來看，權衡理論認為，最優資本結構是由公司的決策者在權衡可選擇的杠桿計劃的各種成本和收益的過程中決定的。

2.信號傳遞理論

由于市場的缺陷和人自身的客觀限制，人們不可能擁有完全信息。信息不對稱使外部投資者將企業資本結構的改變視為一種信號傳遞，通過信號來改變對公司價值的預期。1977年，羅斯與其他幾個學者提出了公司資本結構的信號傳遞理論。此理論建立在信息不對稱的基礎上。企業的資本結構就是一種把內部信息傳遞給外部市場的方式，價值較高的企業運用較多的負債進行融資。投資者通過對資本結構的觀察來區分公司價值。因此，企業的債權比例與企業的市場價值成正相關關系。

3.代理成本理論

詹森及其合作者麥克林（1976）一起提出了“代理成本理論”。代理成本理論是經過研究代理成本與資本結構的關系而形成的。這種理論通過分析指出，公司債務的違約成本是財務杠桿系數的增函數；隨著公司債務資本的增加，債權人會要求更高的利率。這種代理成本最終要由股東承擔，公司資本結構中債務比率過高會導致股東價值的降低。根據代理成本理論，債務資本適度的資本結構會增加股東的價值。

二、影響企業融資行為的因素

陸正飛和辛宇（1998）選取1996年滬市上市公司作為樣本，按照行業對樣本進行分組，通過描述性統計方法得出不同行業由于競爭環境、資產結構、行業周期及資金密集程度等因素的不同導致資產負債水平存在較大差異。實證結果表明在5%顯著性水平下，對所選取的機械及運輸設備行業來說，成長速度以及主營業務規模對負債比率無顯著影響，經營獲利能力與長期負債存在顯著負相關，可抵押資產擔保價值對資本結構影響不顯著。

沈藝峰和田靜（1999）運用Modigliani和Miller（1966）發表的《1954—1957年公用電力行業資本成本的某些估計》一文中計量平均資本成本的方法選取19951997年我國百貨行業共計287家上市公司的財務數據估算了該行業的平均資本成本，并與相同年度銀行貸款利率比較，這一結果與權益融資定性結論相吻合。作者指出在選擇融資手段時，企業必須考慮成本效益，正確認識股權融資優勢和不足，不應盲目將發行股票當作最優融資手段。

Leland和Pyle（1977）將信息不對稱理論引入融資決策研究，指出在信息不對稱假設下，如果某家公司需要對項目進行外部融資，那么資金供給方與資金需求方必須通過信號的傳遞來交流信息。

三、總結

通過上述分析發現，中外企業存在完全不同的融資結構，而且是相悖的融資順序。筆者認為，企業的融資結構要受企業制度、融資成本、市場環境等因素的制約，而這些制約企業融資結構的因素在我國與發達國家之間存在著較大的差異，具體體現如下。

（一）債務融資和股權融資相對成本的差異

債務融資和股權融資各有其相應的成本，但都主要為利息或股息支出、籌資費用及納稅等。在發達國家成熟的金融市場上，債務融資成本通常是低于股權融資成本。因為債務融資的利息支出可以在稅前扣除，具有節稅效應；而股息卻存在公司所得稅和個人所得稅的“雙重納稅”問題。

（二）公司治理與市場效率的差異

在西方發達國家，現代化企業制度相當成熟，企業有著非常完善的公司治理結構，股東對企業擁有強大的控制權，企業經理的行為受到一系列制度安排的激勵和約束，能夠有效地保證企業經理在追求自身利益最大化的同時實現股東利益的最大化。然而在我國社會公眾股極端分散以及嚴重的投機性和“搭便車”，導致股東控制權的殘缺，對企業經理人員的約束機制極不健全，內部人控制問題極為嚴重。

參考文獻：

[1]Miller.Debt And Taxes.The Journal of Finance，1977

[2]Heinkel，Robert，A Theory of Capital Structure Relevance under Imperfect Information.Journal of Finance，1982

[3]Myers.Capital Structure Puzzle.NBER Working Paper，1984

[4]陸正飛，辛宇.上市公司資本結構主要影響因素之實證研究[J].會計研究，1998

[5]沈藝峰，田靜.我國上市公司資本成本的定量研究[J].經濟研究，1999

[6]洪錫熙，沈藝峰.我國上市公司資本結構影響因素的實證分析[J].廈門大學學報（社會科學版），2000