安徽省上市公司投資效率研究

盛瑩瑩　孫燕

摘要：投資作為一項重要的活動，投資效率水平的高低對一個公司的發展具有重要的影響。我們借鑒Richardson（2006）的模型，選取2011-2014年全國滬深A股上市公司樣本數據和安徽省同時期的樣本數據進行分析后發現，安徽省上市公司的投資效率水平低于全國平均水平，從生命周期的角度分析發現安徽省投資效率較高的上市公司數量偏少，而投資效率低的上市公司數量偏多。

關鍵詞：投資效率；生命周期；投資不足；過度投度

1.文獻整理

1.1投資效率的衡量與影響因素

關于投資效率，理論界有兩種假說：一種是s.Myers and N.Mailuf（1984）提出來的融資約束假說，另一種是Jensen（1986）提出自由現金流量假設與投資效率理論直接相關的一個問題就是如何來衡量投資效率的大小，即投資效率的測度方法?，F代學者比較常用的有兩種測度微觀層面投資效率的模型和方法，即Vogot（1994）的現金流與投資機會交乘項判別模型和Richardson（2006）的殘差度量模型。

投資效率的合理度量，使得該領域的實證研究有了很大的進步。李青原（2009）對我國上市公司投資效率進行研究發現會計信息質量與過度投資（投資不足）顯著負相關，這與國外相關研究一致。曲進、高升好（2015）以2006-2012年我國A股上市公司為樣本，采用Richardson（2006）投資期望模型研究了銀企關聯對上市公司投資行為與投資效率的影響，以及這一影響在不同產權所有制公司之間的差異。研究結果表明，民營企業建立銀企關聯不會導致過度投資，但可以緩解投資不足，有助于提高企業的投資效率。劉星等（2013）的實證分析結果表明，緊縮的貨幣政策有利于抑制集團型企業的過度投資，但卻降低了獨立企業的投資效率。蔣德權（2014）以我國2003-2011年滬深A股上市公司為樣本，研究了費用粘性對公司投資效率的影響以及宏觀貨幣政策對這種影響的中介作用。研究發現上市公司的費用粘性特質越明顯，越容易導致公司投資不足，但是寬松的貨幣政策可以減輕這種影響，進一步研究發現貨幣政策的這一影響僅存在于民營企業樣本中。伍仲信、曠文輝（2015）以2007-2013年中國A股上市公司為樣本，研究結果表明：貨幣政策越寬松，上市公司過度投資越嚴重；內部控制對貨幣政策和公司過度投資的關系具有調節效應，這種效應在非國有上市公司顯著，在國有上市公司不顯著。

1.2上市公司生命周期與投資效率

上市公司作為一個組織，其發展會表現出不同的階段性特征，其生命周期的劃分需要根據企業生命周期理論來進行。我國學者曹裕等（2010）借鑒產業增長率法方法將我國上市公司所處的生命周期劃分為成長、成熟和衰退三個階段。王傅強（2013）同樣運用產業經濟學增長率產業分類法將上市公司劃分為成長階段、成熟階段和衰退階段，研究不同生命周期階段的上市公司現金股利政策的區別。

國內學者根據生命周期理論研究了我國上市公司在不同階段里其投資效率的特征。馬春愛、韓新華（2014）基于Richardson（2006）模型，以2011年和2012年我國1200家上市公司為樣本，研究發現：財務彈性對投資效率存在滯后性的影響，兩者之間存在顯著的倒u型關系。劉焱（2014）通過對我國2009—2012年上市公司的數據進行分析后發現，處于各生命周期階段的上市公司都存在非效率投資行為，且每一年投資不足的上市公司所占的比例要比過度投資的要大；進一步研究還發現公司的過度投資和投資不足的程度均在成長期最明顯。羅琦、李輝（2015）從企業生命周期和股利政策角度對2004-2013年我國滬深A股上市公司數據進行了分析，研究結果表明：成長型公司不支付現金股利而將利潤留作再投資有助于緩解投資不足，成熟型公司發放現金股利則有利于約束過度投資。

1.3研究評述

通過以上研究發現，上市公司的投資問題是理論界的一個研究熱點問題，且如何提高投資效率是國內外學者關注的焦點。對此，學術界已經取得了豐富的研究成果，不僅理論上有產權理論、信息不對稱理論、委托代理理論等現代投資理論的支撐，而且實證分析上也有有FHP和Vogt的現金流模型、Richardson的投資期望模型的檢驗。但從生命周期和完整的行業分類角度進行的研究相對較少，本文則從生命周期和行業分類這兩個角度對安徽省上市公司的投資效率進行深度分析，并提出投資效率對公司績效的影響。

2.實證分析

2.1樣本選擇

本文以“十二五”時間段為樣本期，由于2015年的有關數據不全，故選取2011年至2014年我國滬深A股上市公司年度財務數據進行分析。其次，由于Richardson（2006）模型中衡量本期的投資效率時需要用到上一期的財務數據，因此有些變量需要使用2010的數據。在篩選數據時，作以下處理：剔除金融性上市公司；剔除數據不全和ST公司。經過上述處理后，我們篩選出全國1300家上市公司2011-2014年5200個樣本值，其中投資不足樣本數為3187個，過度投資樣本數為2013個；再將屬于安徽省的樣本單獨進行研究。安徽省的樣本有51家上市公司204個樣本值，發現安徽省的投資不足樣本數為109個，過度投資樣本數為95個。數據均來源于CSMAR數據庫，并使用STATAl2.0和EXCEL2007對上述數據進行處理和分析。

2.2上市公司生命周期劃分

上市公司作為一個組織，其發展會表現出不同的階段性特征。關于我國生命周期階段的劃分，學術界常用產業增長率法進行劃分。范從來等（2002）用該種方法將上市公司所處行業分為成長階段、成熟階段和衰退階段，以前后2個時間段的增長率來判斷行業是否處于增長。曹裕等（2010）借鑒上述方法將我國上市公司所處的生命周期劃分為成長、成熟和衰退三個階段。本文借鑒此方法通過營業收入增長率的比較進行生命周期階段的劃分，各行業前后兩個時期的平均營業收入增長率見表4。通過將上市公司2011-2014年的營業收入增長率分為2011-2012和2012-2014年兩個階段，將其兩個階段的營業收入增長率的平均值和各行業的兩個階段的營業收入增長率的平均值進行比較后，全國范圍和安徽省上市公司生命周期階段劃分的結果見表1。