宏觀政策逆周期與跨期貨幣沖擊吸收機制構建

李愛國

內容摘要：根據國家統計局數據，2016年2月我國貨幣供應量M0異常波動，本文提出短期流通中現金去向等問題。相對于傳統財政政策和貨幣政策，資本負債表管理工具已經被置于非常重要地位。為解決地方政府債務置換和債轉股，借鑒資產負債表管理工具使用的國際經驗，需要對非傳統貨幣政策的尾部風險進行貨幣對沖。本文提出宏觀政策逆周期下跨期貨幣沖擊吸收機制構建的政策建議，以為相關領域研究提供借鑒。

關鍵詞：非傳統貨幣政策 資本負債管理工具 貨幣尾部風險

問題的提出

根據國家統計局提供的數據，2016年8月份規模以上工業增加值增長速度為6.3%，比7月回升了0.3個百分點。8月發電量、用電量、鐵路貨運量指標有所回升，PMI50.4%重新回到擴張區間。數據顯示，產業結構調整繼續深入推進，供給側改革“三去一降一補”和穩增長政策初見成效，但是分析貨幣供應量M0、M1和M2增長：國家統計局統計數據顯示，M2總體走勢相對穩定；而M1從2015年初開始向上趨勢，在2015年9月和10之間向上超過M2，2016年1-3月分別達到18.6%、17.4%和22.1%，4-7月份數據分別為22.9%、23.7%、24.6%、25.4%，繼續維持在較高位置；M0同比增長速度經過較平穩走勢后，先是在2015年末轉頭向上觸及M2，隨后在2016年2月突然從15.1%急劇下滑為-4.8%，在3月回升至4.4%，4-7月份數據回升至6.0%、6.3%、7.2%與7.2%。2016年2月 M0異常波動，消失的部分流通中現金去哪兒了、這是否意味著一次負向貨幣沖擊的小幅度債務緊縮的流動性尾部風險在瞬間閃現？王經綾、周小付（2014）曾建議將我國政府債務政策從傳統財政政策和貨幣政策中獨立出來，本文認為我國在非傳統貨幣政策運用時應該借鑒國際經驗，嘗試提供一個跨期貨幣沖擊吸收機制的政策建議。

實施非傳統貨幣政策工具的國際經驗

（一）美日歐等實施非傳統貨幣政策工具的經驗

2008年次貸危機突然爆發之后，美國聯邦政府即在2007-2009年推出毀譽參半的不良資產救助計劃TARP和規模為7870億美元的有限財政刺激計劃ARRA。美國聯邦政府通過ARRA計劃對州和地方政府提供了大規模補助，但2011年這些錢消失了，因為州和地方政府在經濟衰退時稅收收入下降，為平衡預算只能減少開支。由于大規模財政政策刺激計劃遭遇到政治限制，因此美聯儲實施了更為寬松的貨幣政策。實證研究表明，美國通過首輪為1.725萬億美元規模QE和第二輪規模為6千億美元QE，分別壓低了10年期國債收益率40-110個基點和15-25個基點；通過FRB/US模型研究，顯示兩輪大規模貨幣刺激實施后共提升約3%的經濟增長。另外，美聯儲通過與市場進行信息溝通交流，成功改變了市場對短期利率水平的預期，壓低了長期利率水平。伯南克（2013）認為，超常規實施資產負債表管理工具也可能導致了貨幣尾部風險。一是對貨幣傳導機制產生負面影響，削弱了證券市場發現價格功能；二是當經濟復蘇美聯儲退出非傳統貨幣機制時，市場信心下降可能再次導致金融不穩定；三是美聯儲對風險的隱形擔?？赡苷T導市場交易者提升風險偏好水平；四是如果經濟不能如期復蘇，政府財務能力將遭受巨大損害。在四輪超常規實施資產負債表管理工具后，PMI和勞動力市場就業等數據顯示宏觀經濟明顯復蘇，美聯儲開始考慮退出非傳統貨幣政策并且實施貨幣正?；?。

由于宏觀經濟復蘇前景不明，日本和歐洲央行仍然持續使用QE或QQE等資產負債表管理工具。作為安倍經濟學“三支箭”之一，日本央行大規模實施非傳統貨幣政策QE對實體經濟增長刺激效果不明顯。從2012年開始日本M2增長率一直超過GDP增長率，顯著提升了通脹水平，但是2012年后實體經濟仍然看不到復蘇跡象，2014年又出現衰退。日本央行2013年4月開始進一步使用非傳統貨幣政策（QQE），擴張基礎貨幣每年以約60萬億至70萬億的速度增長，其目標是持續量化寬松直至實現2%溫和通脹率。歐洲央行鑒于通縮隱憂加劇，經濟持續低迷，在2016年3月16日，超出市場預期下調三大利率，使用每月額度800億歐元規模（QE），擴大資產購買計劃包括非銀行企業債券。

（二）宏觀政策逆周期與貨幣對沖啟示

次貸危機爆發后，美、日、歐大規模實施非傳統貨幣政策，顯現偏好資產負債表管理工具的顯著特征，但是實施效果各異。無論是實施QE還是實施升級版QQE，主要成熟市場經濟國家在資產負債表管理工具的目標和機制設計上是非常清晰的，即通過改變央行資產負債規模和結構作為貨幣政策工具，以實現貨幣政策目標包括提供流動性、改變市場短期預期、改善利率期限結構和壓低長期利率等，從而最終實現可持續性長期穩定的經濟增長目標。當短期內危機來襲，傳統的宏觀政策失效，為了解決在經濟危機發生時的流動性凍結問題，必須緊急實施出臺大規模非傳統貨幣政策工具。但是宏觀經濟出現明顯復蘇后，最終都必須對短期內大規模非傳統貨幣政策刺激的超發貨幣“后遺癥”進行貨幣對沖，修復資產負債表以實現長期可持續性穩定增長。

非傳統貨幣政策理論研究的歷史追溯

（一）宏觀經濟理論關于傳統貨幣政策有效性的爭議

1929-1932年出現全球性經濟大蕭條之前，以馬歇爾為代表的古典主義學說占統治地位，觀點是市場自由放任論。凱恩斯主義（因為產生在經濟大蕭條背景下被稱之為“蕭條經濟學”）認為自由放任的市場調節不能自發實現平衡，用有效需求不足理論說明必須依賴財政刺激，3%左右的溫和通脹水平對經濟增長是有利的。直到1974-1975年出現最奇特的滯脹危機，古典主義卷土重來，認為滯脹是凱恩斯主義財政刺激的惡果。在批評凱恩斯主義基礎上，貨幣主義、理性預期學派和供給學派興起，相互之間論戰相互進行理論修補。在新（后）凱恩斯主義、現代貨幣主義、新古典宏觀經濟學（理性預期學派）、供給學派等模型中，以及實驗經濟學、演化經濟學和行為宏觀經濟學等前沿研究中，都可以尋找到宏觀經濟理論對貨幣政策有效性研究的爭議。

1930年代大蕭條出現后，費雪的“債務-緊縮理論”，或明斯基“信用-緊縮理論”認為，大蕭條經濟危機出現是由于繁榮時期過度負債（信用）的存在，走出“大蕭條”解決通貨（信用）緊縮的對策或是自由放任，企業破產后的強制恢復，或是增加貨幣供給，利用通貨膨脹的方式助其恢復?，F代貨幣主義對1970 年代的滯漲進行研究認為，由于私人經濟具有天然不穩定性，中央銀行應奉行與實際經濟增長率相適應的“單一規則”的貨幣政策，財政政策無效。但是1980年代初發生通貨緊縮的衰退（因降低貨幣增長率），1990年代初發生衰退（貨幣是穩定的），在上述理論中找不到答案。新古典宏觀經濟學（理性預期學派）研究認為，貨幣在長期是中性的，貨幣在短期也是中性的，因而提出公開宣布的穩定的貨幣政策主張。1970年代真實經濟周期模型 （RBC）認為，全要素生產率是經濟增長的發動機，經濟增長和經濟周期都由一個變量的變動來解釋，貨幣沖擊是真實沖擊之外的一個變量。在此基礎上擴展研究而來的隨機動態一般均衡（SDGE）模型，包含了貨幣政策傳導機制和物價水平等貨幣因子。阿爾克洛夫（2005）認為，自然率假說與現實相悖，古典主義對于貨幣中性的判斷是錯誤的，實際經濟活動中存在低水平貨幣幻覺。小規模滯后調價或工資黏性會導致貨幣數量改變，從而影響到宏觀經濟均衡的顯著變化。阿爾克洛夫等在行為宏觀經濟學框架下通過實證研究認為，需要構建一個穩定化的低通脹目標而不是零通脹目標的宏觀政策框架，宏觀經濟學在偏離完全競爭時才有意義。

（二）微觀基礎是一種泡沫長期可持續的貨幣沖擊吸收機制

大多數研究者認為泡沫具有反穩定的負面效應。另外一些學者研究表明泡沫具有積極效應，特別是經濟面臨金融抑制、實體經濟和需求約束時，在經濟趨于動態無效的情況下積極效應就會變得顯著。20世紀90年代中期以來，Shefrin和Statement（1994）的“行為資本資產定價模型”（Behavioral capital asset pricing model，BCAPT）研究了市場有效性的微觀基礎—泡沫市場中交易者行為。行為資本資產定價模型修正了資產定價理論的理性預期假定前提，分析了市場中存在噪音交易者（Noise trade）與信息交易者（Information trade）時的泡沫如何形成。行為資本資產定價模型推導了價格效率的必要與充分條件，分析了噪音交易者對價格效率、波動率、報酬率異象和交易量的影響，認為在價格有效市場中，價格效率均衡都可以有效地進行重新構造。借鑒1980年代以來美國、日本和歐洲通過泡沫化機制刺激經濟，及其經濟泡沫治理的教訓，我國迫切需要通過金融部門變革來建立強大開放的金融市場和高度發達的金融體系，在金融制度上建立有助于設置防范泡沫和泡沫破裂的貨幣沖擊吸收機制。金融部門變革與創新，金融深化與實體經濟結構調整互相促進，泡沫可能具有長期可持續性；當資本市場可以維持較高的平均信心值水平并維持較高回報率時，泡沫的長期持續有可能提高經濟的動態效率。

（三）2008年次貸危機對貨幣政策理論的沖擊

2008年次貸危機爆發之前，主流經濟學家觀點是，在應對宏觀經濟周期性危機方面，理論上已經可以解決經濟波動風險問題。羅伯特·盧卡斯（2003）、克魯格曼（2009）等甚至認為宏觀經濟周期波動已經被平復。伯南克（2004）在《大穩健》（Great Moderation）的演講中充滿了樂觀主義精神，認為現代宏觀經濟理論和政策工具已經完全可以解決經濟周期波動風險。阿西莫格魯（2009）認為，2008年的次貸危機治理的經驗表明，20世紀50年代以來，宏觀經濟波動趨穩，但是經濟危機仍然有可能爆發。這些波動的風險來自于市場機制運行的不確定性，以及作為市場機制本質特征的創新機制包含了大量的“創造性毀滅”。阿西莫格魯（2009）認為，在金融創新和經濟金融化過程中，時刻存在交易對手風險，因而存在大量貨幣金融交易“尾部風險”。

資產負債表工具使用與貨幣沖擊吸收機制構建

（一）警惕實施資產負債表工具使用的尾部風險

傳統財政政策目標本來應該是逆風向行事，熨平經濟周期。高培勇、鐘春平（2015）研究認為，從我國宏觀政策實施歷史經驗看，偏好行政干預，但是傳統財政政策沒有實現逆周期調節，可能加劇了宏觀的波動。地方政府債務置換和債轉股，均暫時避免了因地方政府債務違約和大面積企業因債務違約而引發的量化緊縮，在短期內提供了大規模流動性，但是隱藏巨額債務后如何處置貨幣超發會成為一個大問題，也加大了地方政府和債轉股企業的道德風險，引發再次負債沖動，極其不利于金融深化改革。中央銀行和商業銀行資產負債表將急劇擴張，結構和規模將發生大幅調整。根據財政部提供的數據，截至2014年底，全國地方政府債務余額是15.4萬億元。2015年有3.1萬億元地方政府債務到期，2016年到期2.8萬億元，2017年到期2.4萬億元，2018年及以后年度到期6.2萬億元，以前年度逾期債務0.9萬億。2015年總共出臺三批共計3.2萬億的地方政府債券置換額度，實現了對當年到期債務的全覆蓋，存量債務成本從平均約10%降至3.5%左右，地方政府每年節省利息2000億元。2016年地方政府置換債限額比去年增加較多。債轉股同樣將使商業銀行資產和中央銀行負債表規模和結構發生調整。目前在我國總體債務問題中，最令人擔憂的則是企業債務的高速增長，2016年一季度我國債務總額占GDP比重已經高達237%，非金融企業債務與GDP比例高達160%之上，債轉股估計將達到萬億規模。徐長生、馬克（2015）研究認為，改革開放以來在我國經濟增長過程中，M2/GDP比率持續上升并且居世界前列，被稱為“中國貨幣之謎”。金融抑制從融資約束和投資限制兩個路徑強化了市場主體對資產性貨幣需求的偏好，但是將增加房地產價格、股票價格和大宗商品等結構性泡沫化。

（二）流轉支出模型的貨幣需求曲線彈性分析

在傳統的貨幣流轉支出模型里，貨幣持有量決策由自主性支出和引致支出決定。阿克洛夫（1977）在對托賓-鮑莫爾模型，以及米勒-奧爾模型的擴展研究中，提供了在行為宏觀經濟學框架下對貨幣政策有效性研究的微觀經濟基礎。銀行賬戶監管和支出流模型就可以被解釋為一個有限的馬爾科夫鏈過程。米勒和奧爾給出了確切解釋，即接受不同監管標準部門之間支出流的變化會改變對貨幣的需求。

假設在兩部門經濟中U表示企業，H表示家庭，U增加額度相對應為H減少額度，反之亦然。企業和家庭單位數規模不同，家庭數量遠大于企業數量即HXH>UXH，因此從企業到家庭的一個流轉，即從大規模監管較緊賬戶流向小規模監管較松賬戶，會增加貨幣需求。2016年2月貨幣供應量M0異常波動，可以由貨幣支出流轉模型的利率彈性和收入彈性得到解釋，貨幣需求利率彈性不明顯，而收入彈性明顯，越來越多流通中的現金“逃逸”而進入了活期存款項目，小規模滯后調價，引發了貨幣量變化，從而可能改變宏觀經濟均衡。2016年一線城市房地產價格暴漲，食品價格現“蒜你狠”、“豬堅強”，期貨市場黑色金屬系“人來瘋”等，顯示尋求高預期回報的資金面對的是資產荒和新盈利項目較為缺乏局面，對實體經濟（投資與消費）暫時低需求意味著對金融資產的高需求，（儲蓄轉化為金融窖藏）需求上升，因此結構性泡沫和結構性量化緊縮，在供給側結構性改革和推動“三去一降一補”的過程中時隱時現。

（三）構建宏觀逆周期的跨期貨幣沖擊吸收機制

綜上所述，我國迫切需要構建宏觀政策逆周期的跨期貨幣沖擊吸收機制。一個簡單的宏觀逆周期的跨期貨幣沖擊吸收機制可以用函數表示：

R=Ef（Mry，M0，FMc，H，U，G…t，t+1…）

R表示溫和通脹目標；E表示市場預期下，溫和通脹目標下宏觀經濟均衡，其中預期受信息溝通影響；M傳統貨幣政策供給量，受利率和收入變化影響；M0非傳統貨幣政策供給量，包括資產負債工具提供的流動性；FM高度現代化開放的金融市場；H家庭貨幣持有量；U企業貨幣持有量；G財政政策、政府部門貨幣持有量；t和t+1等表示跨期貨幣供給。在函數里，政府政策本身和市場預期被考慮加入模型。高度現代化開放的金融市場在貨幣沖擊吸收機制和跨期配置金融資源方面占有非常重要地位，充分發揮其發現價格、分散和轉移風險功能，還有豐富金融產品創新、國外投資者參與和完善的金融法制。通過高度現代化開放的金融市場建設和完善，目標是深化二元金融體制改革，降低中長期融資成本。依賴這個高度市場化的貨幣沖擊吸收機制，可以充分發揮國家信用優勢，靈活地進行貨幣余額調節和債務期限結構調節。

結論

等待戈多式變革是遠遠不夠的。在新古典增長模型里，增長奇跡來源于社會基礎結構的基本因素發生巨大變革。歷史經驗數據證明，很少有沖擊能使經濟能遠離其長期增長路徑，例如二戰前后的德國，二戰之前聯邦德國人均GDP是美國的3/4，二戰結束后僅為美國的1/4，之后在返回長期增長的路徑中迅速增長，到1966年聯邦德國人均GDP又到美國的3/4，二戰前后的日本也非常相似。因為社會基礎結構的基本因素發生巨大改革而走上增長奇跡的案例還有1990年代改革開放的中國、1960年代的四小龍和1970年代早期的智利等。同理，增長災難也是因為社會基礎結構的因素發生巨大改變，負面案例如二戰后的阿根廷、1970年代早期的烏干達和1960年代獨立的很多非洲國家。在我國經歷了三十多年黃金增長時期后，這種高速增長是否仍將延續取決于是否將獲得變革中的我國社會基礎結構的基本因素支持，即是否通過政治結構、經濟結構和文化結構等演進可以獲得延續黃金增長的條件。

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