人民幣匯率體制應更有彈性

程漫江

從傳統的保增長、外貿進出口、股市期貨，到近期的保房價還是保匯率的討論，以及全球資產配置等，正式加入SDR后的人民幣匯率和中國貨幣政策可能從未如此重要。

2017年的人民幣匯率走勢，以及與之相對應的中國匯率政策和人民幣國際化改革進程，將向何處去？

匯率制度應適應國情

在國際金融理論中，有許多匯率制度選擇的理論模型。國際社會最新的主流看法是，資本管制可以在短期內抑制資本流動的大幅波動，為貨幣政策運用和結構化改革爭得一些時間，但在經常賬戶開放和存在大量國際收支活動情況下，資本管制的有效性在中長期內不斷下降。因而，從中長期而言或者終極制度選擇角度來看，匯率制度的選擇依然需要在保持匯率穩定和實現國內貨幣政策自主之間權衡。

對于大國開放經濟體而言，貨幣政策主權要求和融入全球市場必要性使得匯率制度偏向自由浮動，以匯率變化來反映內外競爭力變化，吸收外生沖擊因素，調節國際收支不平衡，降低外部沖擊或內外不平衡因素對貨幣政策的影響，提高國內貨幣政策獨立性，以更好服務于內部宏觀經濟目標，美歐日等大型發達經濟體均采用相對自由彈性的匯率制度。

對于小國開放經濟體而言，外部或者全球的因素對國內經濟的影響力和重要性遠遠超過內部沖擊因素的影響，獨立的貨幣政策并不能改變外部或全球的沖擊因素，而錨定主導性國際貨幣的固定匯率制度可以使國內市場與國際市場渾然一體，建立自由港經濟模式，充分參與全球化經濟的分工協作，香港是這種模式的代表。

從制度穩定性來看，理論研究傾向于認為嚴格的固定匯率制度和完全自由浮動匯率制度最為穩固，而中間狀態不穩定性更強，因為前兩者規則性和透明度最高，最有利于穩定市場預期，而中間狀態充滿可變性，這種可變性在市場波動時可能成為不穩定的來源。

然而，在現實中，匯率制度并非像理論推導那樣，是一種外生于經濟體系和獨立于政治、經濟和社會制度的最優化選擇，也并不存在一種完美的匯率制度可以很好地平衡許多國家政府多元化的目標。

大多數國家的匯率制度選擇與其整體經濟體制一脈相承，對于由封閉型計劃經濟轉向開放型市場經濟的國家而言，在轉軌過程中的匯率體制很大程度上具有中間狀態的特征，并附以資本賬戶一定程度的管制來平衡內外目標沖突和管理可能上升的匯率波動性。據IMF統計，2014年在中低收入國家中選擇中間匯率制度的占比仍然超過40%。

人民幣匯率改革進程

伴隨中國經濟改革開放進程，人民幣匯率改革以管理浮動體制為最終目標，匯率彈性總體不斷上升，不過在全球歷次經濟危機期間都暫時性收窄了波動幅度。

1994年，中國改革官方匯率與外匯調劑市場匯率并存的雙重匯率制度，建立單一的有管理浮動匯率制度，實施強制結售匯制度，人民幣匯率呈現穩中趨升態勢，兌美元由1994年匯率并軌后的8.7升值至1997年的8.28，亞洲金融危機爆發后，中國政府對外承諾人民幣不貶值，人民幣兌美元匯率保持在8.28左右。

2005年7月，中國重啟人民幣匯率改革，提出要回歸真正的管理浮動匯率，人民幣兌美元一次性升值2.1%以后，實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣調節、有管理的浮動匯率制度，但參考一籃子并不是盯住一籃子，從2005年匯改至2008年次貸危機發生前，無論以對美元單邊匯率還是以對一籃子貨幣有效匯率指數衡量，人民幣都經歷了顯著升值，升值幅度超過30%。

2008年次貸危機發生后，人民幣兌美元匯率波動幅度再度收窄，暫時回到盯住美元的匯率制度，人民幣兌美元匯率一直穩定在6.83左右，直到2010年6月人民銀行重新宣布增強人民幣彈性，2012年人民銀行將人民幣匯率的浮動區間從0.5%擴展到1%，2014年3月進一步擴大至2%。

2015年8月11日進一步改革人民幣對美元匯率中間價形成機制，建立同時參考前日收盤匯率（市場供求）和一籃子貨幣匯率相對穩定（政策目標）的報價機制，希望推動人民幣匯率形成機制進一步市場化，提高匯率彈性以擴大國內貨幣政策寬松空間來應對經濟下行與通縮壓力，同時更加積極發揮匯率調節國際收支和外匯供求的作用。

但“8·11匯改”時逢國內外金融市場動蕩，美國升息陰影揮之不去，中國經濟放緩預期顯著上升，A股市場連續下挫，市場避險情緒高漲，匯率更富彈性，使人民幣兌美元貶值壓力短期內集中釋放，引發全球金融市場新一輪調整，投資者對系統性金融風險的擔憂大幅上升。

人民銀行面對金融體系壓力，不得不強化政策維穩，以平滑匯改之后人民幣匯率波動，人民幣兌美元匯率在2015年9、10月保持了基本穩定，央行逐步放松市場干預，但在同年12月美聯儲升息前后，人民幣兌美元匯率再度急劇波動，央行再次出手穩定市場預期，直至2016年2季度以來隨著美聯儲推遲升息、中國經濟企穩和央行與市場不斷溝通，市場對人民幣兌美元匯率波動的適應性明顯提高。

走向真正的管理浮動體制

總體來看，央行已經確立了退出外匯市場常態干預、讓市場發揮決定性作用和真正實現管理浮動匯率體制的目標，外匯干預目標將從影響匯率水平轉向提供美元流動性和維護外匯市場正常有序運行。在新的中間價形成機制下，人民幣兌美元匯率彈性顯著增強，自“8·11匯改”以來人民幣兌美元累計貶值幅度達到10%左右。

從短期來看，中國經濟依然處在轉型調整期，經濟潛在增速可能進一步下行，實體部門盈利水平仍在下降，過去幾年持續貨幣擴張導致國內資產的估值水平已然偏高，隨著中國企業走出去和家庭境外資產配置的需求階段性上升，資本流出壓力顯著上升，2015年中國金融賬戶逆差達到近5000億美元，2016年1-3季度金融賬戶逆差仍然高達近3800億美元。

美國經濟在次貸危機后已經歷泡沫破滅和產能出清過程，進入可持續的復蘇軌道，特朗普當選新總統后市場預期美國可能實施大規模財政刺激和貿易保護主義，美國通脹預期明顯上升，市場預期美聯儲可能加快升息步伐，收益率曲線陡峭化，股票市場尤其是周期性股票顯著上漲，美元大幅走強，自特朗普超預期勝選以來美元指數累計上漲超過3%，歐元和日元對美元貶值幅度達到4.7%和8.9%，人民幣兌美元也經歷新一輪貶值過程，累計貶值幅度2%左右，但對歐元和日元分別升值2.1%和8.5%。

類似英國脫歐事件，特朗普超預期當選美國總統意味著全球范圍內民粹主義上升，未來歐洲主要國家相繼進入大選，政治不確定性上升將為歐元區結構化改革和一體化進程蒙上陰影，歐元兌美元可能呈現相對弱勢，英國脫歐進程的不確定性也可能對英鎊產生負面影響，美元指數的貨幣籃子中歐元、日元和英鎊的占比分別達到57.6%、13.6%和11.9%，歐元和英鎊相對弱勢可能進一步推動美元指數走強。在這種情況下，人民幣兌美元在短期內將面臨階段性貶值壓力。

在階段性貶值壓力下，當市場波動可能引發投資者恐慌時，央行可能仍需要通過適度的外匯干預來穩定市場預期、管控波動幅度的目標，但央行外匯干預也面臨越來越多的挑戰，尤其是穩定國內利率的更高目標將顯著制約外匯干預操作。

與此同時，流動性供給結構也發生深刻變化，伴隨人民幣步入弱勢周期和資本流出壓力上升，外匯占款不斷下降，基礎貨幣供給更多依賴央行再融資，而央行再融資是銀行體系對央行負債，期限較短，具有鮮明政策調控導向，大量供給偏向政策性銀行和國有大型銀行。

在此情況下，流動性供需分布更加不均衡，央行管理流動性的難度顯著上升。由于利率大幅波動對國內資產價格具有較強殺傷力，央行為維持國內利率的穩定，在很多情況下難以兼顧穩定匯率的目標。

從中長期來看，一個富有彈性的匯率體制能夠吸收外部沖擊對金融體系和實體經濟的擾動，發揮自動穩定器作用，提升貨幣政策獨立性和央行政策調控空間，通過隨時釋放市場風險因素來降低中長期內金融體系系統性風險；匯率市場化能夠發揮外匯價格對實體經濟相關資源配置的引導，優化資源配置效率。

人民幣匯率改革已“開弓沒有回頭箭”，未來中長期內匯率形成機制將更加市場化，匯率彈性將顯著增強。