中國經濟展望:爬越丘陵，不見高山

文‖俞平康 王晶

中國經濟展望:爬越丘陵，不見高山

文‖俞平康 王晶

2016年中國經濟有驚無險,實現了6.7%的實際增速。春節過后,由于三四線城市地產銷售和金融數據表現較好,市場對于經濟復蘇的預期再度燃起。對此,我們認為,經濟仍在小幅波折中前行,今年走勢將前高后低,預計全年增速為6.6%。

去年至今經濟階段性企穩的核心邏輯在于：受美國經濟復蘇對大宗商品的外需拉動、中國國內房地產投資回升的內需拉動和供給側結構性改革導致的原材料供給收縮這三重因素的影響,中國的生產資料價格指數（PPI）自2016年起一路飆升,結束了長達5年的通縮。PPI的上漲直接拉升了上游產業的企業收入和利潤,促使上游產業擴大生產和開支,帶動了中游機械制造等產業的生產和庫存回補,開啟了一輪溫和的補庫存周期。

展望2017年,我們并沒有過多樂觀的理由。首先,經濟的內生動力并不足。此輪由PPI帶動的景氣回升的高峰已過。上游產業產成品價格的上漲在拉動企業收入和利潤的同時也抬高了中游產業的生產成本,逐漸消食全產業鏈中漸起的利潤。同時,居民可支配收入仍在下滑。受此制約,上游和中游產業的庫存回補很難傳導到下游。根據對PPI和地產投資一季度見頂的判斷,預計庫存回補行為持續至年中前后即結束。預計二季度中開始,中國經濟整體的下行壓力就將逐步顯現。

外部因素方面,凈出口由于人民幣有效匯率貶值的滯后影響以及OECD國家的經濟復蘇而有所改善,但對于GDP的拉動作用較為微弱。而與之相伴,中美兩國金融周期與經濟增長的差異帶來人民幣貶值及資本外流壓力將制約中國貨幣政策的發力空間。

從長周期看,經濟內生動能的恢復必須來自于大刀闊斧的改革。國企改革、財稅改革和新型城鎮化等以解決資源錯配和提高生產力為核心的改革可作為突破口,以尋找新思路,解決舊問題,迎接下一輪新周期。

根據對需求、供給以及外需走勢的判斷,我們預計2017年一季度,經濟仍能維持在較高位置,實現6.7%的增速；但二季度中后期由于補庫存進入末端、地產投資再度下行等因素影響,GDP季度增速將下滑至6.5%。三季度,若中央能采取積極的財政政策,通過PPP、擴大財政支出等方式以穩增長,并將貨幣政策由中性偏緊轉至中性,經濟將獲得短暫回升動能,增速回升至6.6%,但由于經濟內生能力仍然不足,四季度將再度回落至6.5%；而若政策仍然維持定力,不加大穩增長的力度,則三季度GDP增速即滑落至6.5%,四季度維持低位。

經濟企穩的核心邏輯

三大因素導致中國的生產資料價格指數（PPI）自2015年末起一路飆升,結束了長達五年的通縮,全年同比上升幅度高達11.4個百分點。

——外需拉動

2016年,美國經濟呈現出較為強勁的復蘇趨勢。在勞動力市場上,這體現為失業率的下降與勞動參與率的上升。與2015年底相比,2017年1月美國失業率下降0.2至4.8%,勞動參與率上升0.3至62.9%。與此同時,薪資水平持續上漲,推動核心PCE回升至1.7%,逐漸接近2%的中期通脹目標。自三季度起,GDP同比持續回升,并且這一趨勢仍將延續；美國國會預算辦公室預測結果顯示,2017-2020年期間,美國潛在GDP將處于持續上升通道。同時,其他發達國家亦出現經濟回暖跡象。自去年四季度以來,美、歐、日制造業PMI同步向上,代表全球制造業景氣狀況的摩根大通全球制造業PMI已回升至近3年以來新高。海外經濟回升拉動了全球大宗商品的價格,原油價格明顯改善。

——內需拉動：2015年末房地產投資穩步回升

2015年12月,由于低基數的原因以及上半年地產銷售火爆的拉動,房地產投資跌幅收窄,出現企穩跡象。2016年,供給側結構性改革成為全年政策主線,房地產去庫存作為五大任務之一,快速推進；加之年初降準刺激,地產銷售與投資均快速反彈,穩步上升,房地產行業的復蘇成為拉動全年需求的開端。從結構上看,二線城市的復蘇尤為火熱,銷售量、投資額、房價齊升,很快出現過熱情形；同時,二線城市向三四線城市蔓延,帶動去庫存快速進行。為遏制房價的過快上升勢頭,四季度起,各城調控政策陸續出臺,抑制投機性購房引起的地產泡沫,但地產投資的增長依然持續至年底。全年來看,單就地產行業自身而言,其GDP同比2016年上升5.4至8.6%,對GDP的拉動上升0.28至0.5%。若考慮其對上下游行業的拉動作用,則貢獻更大。

——供給收縮：供給側結構性改革

與以往主要由需求端刺激引起的PPI上升有所不同的是,本輪引起PPI快速回升的重要原因之一是供給側結構性改革的推進,最直接的例證是供給側結構性改革集中進行的上游煤炭產業價格改善最顯著。年初供給側結構性改革與需求側刺激的雙政策主線對于企業生產行為的影響通過政策周期-供需周期-價格周期-庫存周期的傳導來實現,價格是其中最重要的一環。需求擴張與供給收縮共同促進工業品價格的快速上漲,價格上漲拉升了上游產業的企業收入和利潤,促使上游產業擴大生產和開支,帶動了中游機械制造等產業的生產和庫存回補,開啟了一輪溫和的補庫存周期。

補庫存源于上游,止于中游。由于政策對于上游行業的影響最直接,價格回升源自上游產業,并自上游向下傳導,上游利潤與收入的改善也最為顯著；但在去庫存政策的抑制下,補庫存的強度不能完全釋放。中游行業的補庫存潛力最大,2016年下半年,中游機械行業出現了供需兩旺的格局,挖掘機、壓路機等工程機械的銷量同比已經回升至2010年時期的火熱情形,收入回升與產業更新換代將共同促進補庫存。下游的改善幅度卻十分有限,從產、銷、利潤、收入多角度看,2016年可選消費品小幅回暖,但汽車有其行業稅費減免原因,家電有地產拉動的因素,均不可持續；但必需消費品無顯著復蘇跡象。

此外,由下游消費端向中游的傳導亦受到阻礙。下游消費相關行業自身回升動力不強,居民加杠桿以及居民可支配收入增速下滑均導致消費不能持續增長；供給側結構性改革將帶來部分低收入者的失業問題,同時地產投資退潮,對一些低端消費品的消費也將產生負面影響；此外,上下游利潤的差異也客觀造成了CPI與PPI的價差的持續擴大。

展望

——補庫存無法傳導至下游

此輪由PPI帶動的景氣回升的高峰已過?？紤]翹尾因素的下降以及新漲價因素的放緩,預計PPI同比一季度即見頂,最高點在8%左右。同時,從產業鏈的傳導而言,上游產業產成品價格的上漲在拉動企業收入和利潤的同時也抬高了中游產業的生產成本,逐漸消食全產業鏈中漸起的利潤。

此外,從產業鏈的供需結構來看,上游與中游的需求主要由投資主導,而下游的需求主要由消費主導。2016年上游供給受到壓縮,需求受到刺激；中游需求增長,供給端變化不大；而下游供給、需求均無影響,從而造成價格漲幅上游＞中游＞下游。2017年,在投資需求有所回落,而消費需求受居民可支配收入增速持續下滑的制約而增長乏力的大環境下,預計上中游價格漲幅放緩,而下游價格難有起色,上游和中游產業的庫存回補也很難傳導到下游。根據對PPI和地產投資一季度見頂的判斷,預計庫存回補行為持續至年中前后即結束。我們預計二季度中開始,中國經濟整體的下行壓力就將逐步顯現。

居民可支配收入并未隨著名義GDP上升而上升（%）

下游庫存尚未出現回補跡象（%）

——房地產投資總體下滑

2017年,在嚴控資產泡沫的宗旨下,預計地產領域將因城施策,全面繁榮景象不再。從2016年地產市場實際運行情況來看,房地產投資同比二線＞一線＞全國＞三四線,商品房銷售同比二線＞全國＞三四線＞一線,無論從投資還是銷售而言,二線城市均表現最好；但從占比而言,三、四線城市則具備更大的影響力,投資與銷售的占比分別達到53.1%和66.8%。

總體而言,三四線城市雖然銷售表現較好,但由于銷售的初衷是去庫存,所以2017年投資方面難有改善；一線城市土地供應緊俏,實質上難以放出土地；是否能引起地產投資邊際變化的最大變量在于二線城市的變化,但從當前部分城市公布的全年土地供應計劃而言,形勢并不樂觀。全年來看,預計地產投資降至4%-5%。

——外部復蘇是雙刃劍

經濟回暖為全球流動性的收緊提供了堅實基礎。近期美國經濟數據好轉疊加美聯儲官員接連發表偏鷹派表態的影響之下,預期年內加息3次及以上的市場參與者中比例已上升至近40%。同時,由于加碼寬松弊大于利,對銀行業傷害增大,卻對通脹刺激效果一般,歐日的寬松也走到了盡頭。

海外經濟環境的變化對國內將帶來兩方面的影響。一是全球流動性邊際收緊的前提下,年中人民幣匯率壓力較大。目前,美聯儲6月份加息概率超50%；同時,歐洲政治風險上升易導致美元被動升值。中美貨幣政策與基本面差異導致年中年后人民幣貶值壓力顯著上升,從而帶動資本外流壓力,抑制貨幣政策的寬松空間。二是出口擴張動力增強。外需復蘇疊加人民幣貶值的滯后影響,2017年出口將回歸正增長,從歷史數據看,人民幣走勢與出口走勢具備強相關性,前者領先后者6個月左右；但由于凈出口在GDP中占比較小,出口改善帶來的經濟增長較為微弱。而對于特朗普對中國開展貿易戰的問題,我們認為并不改變中國出口向好的趨勢,一方面,中美貿易可能發生摩擦領域僅占中國總出口的10.3%；另一方面,對美出口下滑的影響可能被“一帶一路”相關國家貿易的上升部分彌補。

長期增長靠改革

弱庫存周期的本質問題在于經濟增長內生動能的缺失,當補庫存遇上朱格拉周期的末端,對經濟向上拉動作用有限。要想開啟一個新的經濟周期,需要生產函數中增長要素的變革。我們認為在目前環境下,最有可能進行的是通過國企改革與財稅改革提升全要素生產率,以及通過新型城鎮化提升資源配置效率。

特別值得一提的是新型城鎮化建設。學術研究表明,通過嚴控土地和人口限制大城市的規模不僅難以把人口疏散至中小城市,反而會阻礙城鎮化的進程以及全社會的資源配置效率,導致大城市房價高企和貧富分化。事實上,人口向大城市的集聚是城市發展的自然趨勢。更高效的做法是,在滿足大城市發展的基礎上,發展周邊中小城鎮,以實現新型城市化。

（俞平康系長江養老保險股份有限公司首席經濟學家兼研究部總經理；王晶系長江養老保險股份有限公司宏觀與資產配置研究員）