并購達人中安消“觸礁”

路漫漫

應收賬款難以收回且壞賬準備計提嚴重不足、巨額商譽面臨減值、現金流惡化、巨額債務壓頂。這表明，中安消的轉型“成功”，或許只是精心包裝的產物。

中國安防技術有限公司（China Security&Surveillance Technology， Inc.，下稱“CSST”）于2005年7月在美國場外柜臺交易系統上市，后轉至紐交所上市。意氣風發的CSST在2006年至2010年整合了四十余家安防企業，如此努力的并購，并沒有得到資本市場認可。再加上受到金融危機、做空中國概念股等打擊，CSST的股價長期低迷不振。2011年3月8日，其市盈率降至5.14倍，遠遠低于海外同行業上市公司15.80倍的市盈率。公司于當年9月1日私有化退市，美國之旅宣告結束。

失意美國市場，轉向A股市場。這樣的轉身并不陌生。

中安消并購迅猛

CSST實際控制人涂國身控制的深圳市中恒匯志投資有限公司（下稱“中恒匯志”）于2009年6月在深圳市注冊設立，并于2011年11月成為中安消技術唯一股東。2011年12月，中安消技術有限公司（前身為北京冠林盈科智能系統集成有限公司，下稱“中安消技術”）收購了北京達明平安科技有限公司（下稱“北京達明”）、天津市同方科技工程有限公司（下稱“天津同方”）、西安旭龍電子技術有限責任公司（下稱“旭龍電子”）100%股權。這三家公司與涂國身全資持有的安防科技形成了長期合作關系。

2011年度，原CSST下屬公司合并的資產總額、營業收入及利潤總額分別為2.12億元、2.76億元及1753.32萬元，占中安消技術相應指標的比例分別為 54.63%、261.72%、53.30%。

短短兩個月的收購，中安消技術變成一家增長迅猛的、擁有獨立完整的研發、采購、生產、銷售體系的公司。2012年度營業收入較2011年度增長1.54億元，漲幅40.55%；2013年度營業收入又較上年度增長52.29%。2012年度、2013年度，中安消技術的凈利潤增長率分別為47.05%和115.67%。

2014年2月，中安消技術開始運作借殼上市公司飛樂股份（600654.SH），同年12月，中安消技術實現A股上市。2015年4月2日，飛樂股份的簡稱變更為“中安消”。4月3日，復牌，股價開始暴漲，6月12日，股價漲至47.07元，兩個月漲幅高達353.03%。與在美股市場中的表現形成鮮明對比。

被查“觸礁”

靠并購在A股混得風生水起的中安消于2016年12月收到證監會的調查通知書，本次立案調查成了公司轉折點。

2017年1月24日，中安消像往常那樣發布了靚麗的業績預增公告，預計2016年度實現歸屬于上市公司股東的凈利潤同比增長幅度為50%—100%之間。業績預增的主要原因：報告期內公司主營業務收入和利潤穩步增長，公司并購的產業鏈優質企業發展良好，公司合并報表范圍擴大，以及投資性房地產評估增值共同所致。

但在2016年年報披露的前兩天即2017年4月27日，中安消發布業績預告更正公告稱，預計公司2016年度利潤總額約為4.2億元，其中歸屬于上市公司股東的凈利潤約為2.7億元。4月29日，中安消公告2016年年報，2016年實現營業收入34.85億元，同比增長62.68%，實現凈利潤2.74億元，同比下降18.84%，扣除非經常性損益后的凈利潤6590.85萬元，同比暴降74.95%。營業收入大幅增加，為何業績反而變得非常糟糕？

“因不能滿足相應收入確認條件，經會計師事務所認定，不予確認收入”，不難看出，中安消在與審計機構的“交鋒中”做出了巨大的讓步。然而，即使這樣，德勤華永仍對中安消的2016年度財務會計報告出具了無法表示意見的審計報告。

再結合中安消5月3日、5月6日補充披露相關公告的內容來看，公司的問題非常嚴重，并且這些問題不是2016年才發生，以前就存在。為何審計機構一直未能發現問題？中安消被立案調查后，審計機構突然具備火眼金睛？有問題的營業收入11.43億元，占營業收入總額的32.81%、有問題的營業成本9.41億元，占營業成本總額的36.07%，對應的有問題毛利為2.02億元。中安消扣非凈利潤只有6590.85萬元，扣除上述有問題的利潤，中安消盈利可能性不大，恐怕虧損將高達上億元。

年報顯示，2016年年末，應收賬款26.05億元，預付款項1.67億元，兩者合計27.72億元。有問題的應收及預付款項共計26.88億元，占比96.97%，難道全部的應收賬款及預付款項都有問題？

被出具無法表示意見的審計報告的中安消很快戴上了ST帽子（股票簡稱為“*ST中安”），上市公司的努力轉型，轉成了*ST中安。

利潤去哪里了？

中安消因實施重大資產重組或資產收購，2016年度共有10家下屬子公司涉及盈利承諾，有7家公司超額完成了任務，另有3家公司沒有完成任務。根據上市公司與中恒匯志簽訂的利潤補償協議等，置入資產（即中安消技術）的利潤補償期間為2014-2016年，對應擬實現的扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤分別為2.1億元、2.82億元、3.76億元。

中安消技術2016年實現的扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤為1.73億元，完成率為46.06%。深圳迪特實現凈利潤為334.95萬元，完成率為76.99%。深圳市威大醫療系統工程有限公司實現的凈利潤為2200萬元，較預測數少477.36萬元。

中安消給出了未完成業績承諾的理由，但5月5日，德勤華永卻表示：“由于我們審計范圍受限，我們不對中安消技術有限公司2016年度財務報表發表審計意見，因此也就無法對該公司2016年度的盈利預測實現情況發表審核意見?！?/p>

也就說，這10家公司的凈利潤未經審計，其真實性要打上大大的問號。以2016年年末的匯率折算，這10家公司實現凈利潤高達4.86億元。而中安消2016年凈利潤為2.7億元、扣除非經常性損益后的凈利潤只有6590.85萬元。

中安消2014年至2016年年報顯示，中安消技術實現的凈利潤分別為1.91億元、4763.62萬元、-6037.93萬元，業績惡化較快。同期的盈利承諾實現情況的公告顯示，中安消技術2014年至2016年實現的扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤（下稱“扣非凈利潤”）分別為1.84億元、2.36億元、1.73億元，較預測凈利潤的差異率分別為12.29%、16.42%、54%。中恒匯志須補償相應的股份數量。2016年數據尚未經審定。盈利承諾實現情況的公告披露的數據比同期年報披露的數據有很大出入。除了2014年比年報披露的數據少669.85萬元外，2015年、2016年分別比年報披露的數據多出1.88億元、2.34億元。如果說，年報披露的凈利潤包括了非經常性損益，導致比較口徑存在差異，但2014年數百萬差異存在合理性，2015年、2016年巨大差異顯然不是非經常性損益造成。

中安消技術的業績惡化顯得很詭異。畢竟，借殼時的公告顯示，經過多年的積累，中安消技術在安防行業內具有較為明顯的優勢，在國內安防企業中處于領先定位。

為了拼湊業績，中安消將并購進行到底，至今已經耗資超過40億元進行并購，其中關聯交易不少。擔負業績承諾重任的中安消技術是并購先鋒，2011年并購的旭龍電子、天津市同方及北京達明合計在2014年至2016年分別實現凈利潤1.15億元、1.34億元、5879.24萬元。2015年并購的昆明飛利泰電子系統工程有限公司、深圳市威大醫療系統工程有限公司及上海擎天電子科技有限公司合計在2015年、2016年分別實現凈利潤4803.28萬元、7207.57萬元。2016年并購的浙江華和萬潤信息科技有限公司、江蘇中科智能系統有限公司、衛安（澳門）有限公司及泰國衛安集團在當年合計實現凈利潤10055.95萬元。

一旦并購游戲玩不下去，就是中安消技術裸游的時候。

上市公司負債累累

借殼時，中安消技術的注冊資本只有6005萬元，借殼后，上市公司大力支持9.34億元，中安消技術的注冊資本在2015年增加至9.94億元。2015年，上市公司為中安消技術提供資金支持23.32億元，為中安消技術下屬公司提供約1億元資金支持。2016年，上市公司沒有披露資金支持的發生額，不過從年末的其他應收款來看，一如既往。2016年年末，中安消技術、旭龍電子、天津同方分別欠上市公司8945.94萬元、1.18億元、2043.84萬元。

為了幫助中安消技術完成業績承諾，上市公司負債累累，2014年末，其負債總額2.06億元，其中有息債務短期借款7000萬元。到了2016年年末，上市公司的負債總額飆升至21.25億元，其中有息債務短期借款2.4億元，長期借款5100萬元，應付債券15.90億元。2014年，上市公司的財務費用9599.70元，而到了2016年暴增至5527.74萬元。2014年上市公司主要依靠重組實現盈利3.65億元，2015年盈利5376.68萬元，到了2016年虧損5455.89萬元。

借殼時間選擇巧妙

是2014年，還是2015年完成借殼，對上市公司的影響非常巨大。

若本次交易在2015年實施完畢，中恒匯志將把利潤補償期間延長至 2014-2017年度。

但2014年12月24日，上市公司收到中國證監會核準批復文件。12月26日，中安消技術100%的股權過戶至上市公司名下，本次重大資產重組的置入資產完成交割。12月30日，中恒匯志成為上市公司的控股股東，公司的實際控制人由上海市國資委變更為涂國身。

中安消技術已經無法完成2016年的業績承諾，2017年完成的可能性基本上不存在。2017年第一季度，中安消實現營業收入6.59億元，同比下降2.85%，這是中安消借殼以來，首次季度同比下降。實現凈利潤-2640.60萬元，扣非凈利潤-4965.62萬元，而上年同期分別為6854.54萬元、3045.14萬元。被立案調查后，中安消的增長神話宣告結束。

如果當初晚兩天才完成借殼，那么2017年成為業績承諾的年度，上市公司就可以多獲得數億元的補償。

會計政策變更及時

為了讓業績看起來靚麗，中安消早已精心做好相關準備。2016年第一季度，營業收入7.01億元，同比增長107.12%；凈利潤5546.07萬元，同比增長33.46%。營業收入的增幅遠遠超過凈利潤。到了第二季度，營業收入6.33億元，同比增長10.66%，凈利潤1.94億元，同比增長109.87%，在營業收入增幅不大的情況，凈利潤增幅翻番。在半年報中，中安消稱：2016年上半年，面對紛繁蕪雜的外部環境，公司管理層認真落實公司發展戰略，圍繞公司經營計劃，以經濟效益為核心，深耕經營管理，加快戰略布局，堅持合規運作，努力實現經營目標。

其實，中安消的實際情況遠遠沒有半年報描述得那么美好。第二季度凈利潤的超常增長只不過因為會計政策變更而已。2016年5月24日，公司決定對投資性房地產由成本模式改為公允價值模式進行后續計量，這一會計政策變更對2015年度凈利潤及綜合收益總額的影響是，營業成本減少2006.96萬元，公允價值變動收益增加3865.14萬元，管理費用減少425.99萬元，所得稅費用增加1574.52萬元，凈利潤增加4723.57萬元。通過會計政策變更，中安消除了不用計提折舊外，還可以享受房價上漲好處，2015年因此增加近5000萬元利潤。

而且，2016年第二季度，公允價值變動收益高達2.62億元，帶來凈利潤1.96億元，扣除這個因素的影響，第二季度的凈利潤不但沒有盈利，反而虧損了274.75萬元。也就是說，中安消的業績已經惡化，會計政策變更成只不過是遮丑布而已。第三季度及第四季度營業收入分別為9.67億元、11.84億元，凈利潤分別為2628萬元、-122萬元，公允價值變動收益分別為-6124萬元、6027萬元，難道第三季度房價下跌，第四季度房價又回升了？

2016年全年，公允價值變動收益定格在2.61億元，扣除企業所得稅，帶來凈利潤1.96億元，加上不用折舊可以增加約2000萬元凈利潤，也就是說，2016年，中安消靠會計政策變更獲得凈利潤高達2.16億元，占凈利潤總額的78.66%。得益于此，中安消2016年凈利潤同比只下降了18.84%。

2016年年末，?？低暎?02415.SZ）、銀江股份（300020.SZ）沒有投資性房地產，大華股份（002236.SZ）的投資性房地產只有1.17億元，并且大華股份采用成本法核算，而中安消的投資性房地產驚人高達19.63億元。中安消的投資性房地產從2014年末的6.01億元暴增至19.63億元。投資性房地產暴增的原因，一是中安消將大量資金用于向關聯方購買投資性房地產。二是激進的會計政策，中安消為了業績，采用所謂的公允價值核算，至于公允價值是否真的公允，真的很難說清楚。2016年年末，?？低?、大華股份及銀江股份的投資性房地產及固定資產凈額分別為28.54億元、8.13億元、2.03億元，占資產總額的比例分別為6.90%、5.29%、3.71%，而中安消高達24.41億元，占資產總額的22.70%。固定資產及投資性房地產是中安消主要資產，一旦公允價值大幅下降，那么上市公司巨虧基本上是板上釘釘。

中安消“四面楚歌”

借殼后，中安消業績連年暴增，看上去轉型非常成功。其實，拋開糟糕的內控，單單從財務數據來看，應收賬款難以收回且壞賬準備計提嚴重不足、巨額商譽面臨減值、現金流惡化、巨額債務壓頂。一切表明，中安消的轉型“成功”，只不過是利益既得者精心包裝的產物。

應收賬款壞賬風險高。2014年至2016年，各年末應收賬款賬面價值分別為9.73億元、17.51億元、26.05億元，占資產總額的比例分別為23.07%、27.33%、24.23%。2015年營業收入增長26.82%，應收賬款暴增80%，2016年營業收入增長62.68%，而應收賬款增加48.84%。2014年至2016年，中安消的應收賬款周轉天數分別為218.16天、248.02天、224.99天，?？低暦謩e為74.79天、88.37天、109.21天，大華股份分別為119.96天、138.13天、150.98天，銀江股份分別為149.18天、239.57天、274.73天。中安消應收賬款周轉比銀江股份好一些，但遠遠不如?？低暭按笕A股份。從賬齡來看，中安消賬齡一年以內的應收賬款占比只有44.50%，而?？低暭按笕A股份分別為86.94%、81.46%，更加糟糕的銀江股份只有35.10%，但銀江股份2016年年末計提壞賬準備的比例為16.44%，遠遠高出中安消，中安消的壞賬準備計提比例為5.76%，?？低暭按笕A股份的壞賬準備計提比例分別為7.11%、8.46%，中安消的計提壞賬準備的比例遠遠低于同行業上市公司，從賬齡來看，中安消的壞賬準備計提比例不應該低于10%。通過少提壞賬準備，中安消至少可以多增加1億元的利潤，也就說，業績承諾方可以少補償上市公司至少1億元。

更讓人擔憂的是，2016年年末27.65億元的應收賬款余額（含壞賬準備）到底有多少是真實的？又有多少可以收回？

商譽面臨巨額減值風險。中安消借殼后，并購越來越瘋狂。2014年年底完成借殼，當年年末商譽為3.29億元，2015年年末商譽飆升至7.62億元。2016年商譽增加10.28億元，年末商譽為18.31億元，占資產總額的17.02%。2016年年末?？低?、大華股份及銀江股份的商譽分別為2.48億元、7108萬元、6362萬元，占資產總額的比例分別為0.60%、0.46%、1.16%。

同行業的上市公司對并購不感興趣。?？低?007年營業收入11.85億元，到了2016年高達319.24億元。大華股份2007年、2016年的營業收入分別為4.05億元、133.29億元，銀江股份2007年、2016年的營業收入分別1.88億元、19.35億元?？恐鴥壬鲩L，三家上市公司發展迅猛。而偏偏中安消總能在并購中發現貢獻大量利潤的標的公司。中安消并購的一個個規模不大、名不見經傳的公司到底靠什么來獲取業務，從而貢獻不菲利潤？

2014年至2016年，?？低暯洜I活動產生的現金流量凈額分別為37.06億元、32.17億元、62.14億元，大華股份分別為-1708萬元、2.01億元、4.71億元，銀江股份分別為-2.59、9903萬元、-1.37億元。而中安消分別為-7822萬元、-11.48億元、-12.70億元。過去3年，中安消經營獲得現金入不敷出的金額高達24.96億元。中安消現金到底用到哪里了？

2013年至2016年，中安消各年末的資產負債率分別為27.01%、37.62%、54.63%、72.33%。借殼前27.01%，借殼后72.33%，遠遠超過同行業的上市公司，2016年年末，?？低?、大華股份及銀江股份的資產負債率分別為40.77%、45.17%、44.89%。中安消的負債暴增，短期借款從2013年末的7432萬元，暴增至2016年年末的22.87億元，應付賬款從3.42億元暴增至10.10億元，其他應付款1.17億元暴增至12.20億元，長期借款從39萬元暴增至9.02億元。應付債券從無到有，2016年年末高達15.90億元。2016年年末，中安消的負債總額高達77.79億元，而2013年年末只有5.85億元，3年時間負債總額增加高達71.94億元，增幅達到12倍。

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票