承保端驅動保險股

劉鏈

與以往多由投資端驅動不同，本輪保險股獨立行情是首次由承保端驅動，若保險業務結構優化可持續，則將會為保險股帶來相對長期的獨立行情。

4月中旬以來，保險股走出了一輪凌厲的漲勢。追根溯源，本輪保險股的上漲邏輯主要體現在兩個方面：首先，保費結構與險種結構向好，由理財型產品為主過渡為保障型產品為主，行業迎來實質性拐點，估值水平具備中長期提升空間；其次，長端利率向上修復，緩解了投資壓力與準備金計提壓力，構成短期最樸素的催化劑。

未來，如果上述邏輯仍能延續，則保險股未來仍具有較大的投資價值。

利率上行觸發短期盈利拐點

2017年以來，隨著保險監管的趨嚴，中小險企的發展方式受到遏制，而大型險企由于堅持聚焦長期業務，回歸保障傳統，在新的監管環境下頗為受益。

監管引導保險行業回歸保障，未來行業發展趨勢是聚焦長期產品，改善保險負債期限結構。相比A股上市險企，友邦保險新業務價值率較高，接近50%，比國內最高的中國平安高出約13%，主要因為其保費收入期繳占比大、傳統保障業務質量好、保費期限相對較長。對比國內保險企業平均1.25倍的P/EV，友邦保險目前的P/EV約為2.01，顯著高于國內估值。而友邦保險應該是未來中國保險行業追趕的目標。

在監管新政下，萬能險保費收入受到遏制，中小保險保費結束高增長時代，大保險強者恒強時代來臨。2017年3月，中小保險企業（剔除A股、港股6家上市的國內保險公司）保費同比下降12%，為2014年以來首次出現同比下降，主要由保戶投資新增交費大幅下降所致。與此同時，四大A股上市險企由于以傳統期繳保費收入為主，僅新華保險一家規模保費收入出現下降。未來中小險企經營難度上升，大型險企的優勢凸顯。

隨著2017年長端利率逐漸向上修復，保險行業將迎來利潤拐點。長端利率向上修復對保險公司的意義在于提升資產配置收益、減緩保險準備金計提壓力。2017年5月，10年期國債利率為3.69%，延續此前利率上升的趨勢，假設利率未來維持≥3.69%，10年期國債利率750日均線最遲在10月見底，則準備金計提迎拐點，利好保險行業。

在高利率環境下，保險資產配置從兩個維度“脫虛向實”，一是資產價格告別“虛”高，二是資產配置由金融資產轉向實體經濟。在國內政府側重金融去杠桿、防風險工作的背景下，國內利率上升，資產價格下跌，投資價值顯現，保險行業因其相對其他金融機構更為固定的融資成本從中受益。

在“一帶一路”等國家戰略施行的背景下，保監會出臺一系列政策條例引導保險企業投資實體經濟建設。保險對實體經濟的直接投資主要通過非標資產得以體現，2016年，中國人壽、新華保險、中國平安、中國太保對非標資產的配置比例分別為17%、39%、27%、24%，相比2015年的占比增長2%-10%不等。

此外，長端利率上行將減緩保險準備金計提壓力。傳統險計提準備金的折現率等于750日移動平均國債收益率曲線+綜合溢價，若750日移動平均國債收益率曲線向下，意味著需要計提更多的準備金，反之則釋放出準備金。準備金的計提與釋放，直接影響當期損益。因此，750日移動平均國債收益率曲線的拐點，短期內是盈利拐點的重要推力。

承保端驅動本輪獨立行情

在順暢的行業邏輯下，保險板塊跑出較為明顯的獨立行情，2017年4月19日至2017年6月8日，保險板塊累計上漲30.27%，同期滬深300指數僅上漲2.84%。通過對比歷次獨立行情的狀況，廣發證券認為，本輪上漲的后勁更為強烈，持續看好保險板塊中長期投資價值。

根據廣發證券復盤2011年四家險資全部上市以來保險板塊的走勢，跑出獨立行情的共有五次，前四次分別為2012年年中、2012年年底、2014年年底和2016年年底。

第一次獨立行情的時間是2012年6月至7月，原因是投資新政形成利好預期。2012年6月，保監會放松保險企業的投資范圍，保險企業投置端利差得以進一步擴大。保監會寬松的投資政策與海外成熟保險市場國家政策進一步接近，引發投資者對持續寬松的投資政策的利好預期，推動保險板塊上漲。

第二次獨立行情的時間是2012年年底，原因是保監會全面放開險資投資渠道。在此之前，保險公司投資渠道狹窄，主要配置為信用債、公司債、銀行定存和權益投資，以至于險資運用缺乏靈活性，投資收益率偏低。2001-2012年，保險投資收益率均值約為4.6%，與10年期國債收益率比僅溢價約50BP。2012年，保監會連續出臺十余項細則，不斷擴大險資投資范疇。自此，險資開始資產大挪移，尤其是非標資產快速上升。出于對前景的預期，2012年年底，保險板塊跑出獨立行情。

第三次獨立行情的時間是2014年年底，原因是高杠桿經營保險業在牛市中股票資產投資收益率的增長，保險指數表現出高Beta屬性。2014年的降準降息，開啟了持續約8個月的資本市場牛市，這一年，由于權益投資收益頗豐，險資綜合收益率快速提升。受此鼓舞，保險板塊在牛市前半程所向披靡，2014年10月底至年底，大幅跑贏滬深300指數30%至40%。

第四次獨立行情的時間是2016年年底，原因是長端利率向上修復。以10年期國債為例，從最低的約2.65%持續升至3.3%-3.5%。利率回升導致市場對保險投資和準備金計提轉向樂觀，即便在股債雙殺的12月份，保險股仍一枝獨秀。

前四次獨立行情的出現都與投資端的催化有關，這可以從兩方面來理解：一是投資端的變化，往往是快速影響會計報表層面的變化，從而引起市場的關注，行業配置迅速由低配向標配甚至超配轉變。二是過往十多年，承保端并未出現持續性優化的狀況，如1999年將預定收益率一刀切地設置為2.5%，保險公司開發分紅險應對，如2013年年底傳統險預定收益率由2.5%提升至3.5%，但萬能險異軍突起擾亂了升級節奏。

本次保險股的獨立行情，根本原因是保費結構與險種結構的向好可能帶來行業發展的拐點，由理財型業務模式轉向保障型業務模式，盈利構成中死費差占比提升、利差占比降低，從而打開了估值水平提升的通道。

從目前的發展態勢看，保費結構與險種結構向好的邏輯正不斷強化。繼“76號文”之后，2017年5月23日，保監會發布的《保監人身險[2017]134號文》要求兩全保險產品、年金保險產品首次生存保險金給付應在保單生效滿5年之后，且每年給付或部分領取比例不得超過已交保險費的20%；保險公司不得以附加險形式設計萬能型保險產品或投資連結型保險產品。

“134號文”對上市保險公司的某些主力產品保費收入有一定的影響，可能造成短期總保費增速的下滑。四家上市險企主力產品中不乏年金險產品，新政將年金險的保費結構改變，將可能導致年金險產品不能滿足部分消費者的投資期限需求，險企銷售保險將受到一定的阻礙，導致保費收入下降。

但相比“134號文”帶來的資金成本上升和保費收入下降，以該文件為代表的后續政策是否能持續改善保費結構，才是決定獨立行情是否會終結的關鍵。政策趨嚴或將導致保險企業保費收入下降，但回顧歷史，保費收入多少、保費收入增速與保險板塊取得獨立行情與否并無直接關系。

2012年，保險行業壽險保費收入同比增速處于歷史低點，從保費增速的角度看，該年年累計保費在2012年4月出現了-0.13%的負增速，但在這一年，保險板塊卻取得了兩次獨立行情，可見保費增速不是催化壽險企業取得獨立行情的直接原因。從保費總體規模的角度看，壽險保費規模長期會不斷上升，但這沒有促成保險板塊的長期獨立行情，因此，保費規模也不是導致壽險產生獨立行情的原因。

同樣，在2014年至2017年間，從保費增速的角度看，財險企業保費收入增速逐漸下滑，保費增速由2014年1月的22.49%下滑至增速最低的2017年1月的5.77%，但在此期間，保險板塊卻取得了兩次獨立行情，A股財險上市公司也隨著板塊取得了獨立行情。

因此，從國內保費歷史的變化和國外友邦保險的高估值為基礎可以判斷，保費結構的改變才是導致保險板塊產生獨立行情的直接原因。

仔細分析，目前，保險股的獨立行情與過去的獨立行情有較大的不同，主要體現在目前是首次由承保端推動的獨立行情。過去，保險股的獨立行情多由投資端利好配合高杠桿催化險企業績釋放所致，而本輪獨立行情受承保端、投資端兩方面的影響，保費結構與險種結構的優化將帶來相對長期的獨立行情。

當前，從歷史角度觀察，保險股估值仍處于較低的位置。以2017年6月8日收盤價計，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險對應2017年動態P/EV分別為1.08倍、1.19倍、1.00倍、1.09倍，相比近幾年介于1.00-1.30倍的保險股估值水平，仍處于合理估值水平，且隨著保費結構和險種結構的優化，未來估值空間可能會進一步向上突破。

本輪保險股上漲的短期邏輯是長端利率上行，緩解了投資和準備金計提的壓力。如果利率趨勢性下行，將不利于保險資產的配置；此外，保費結構和險種結構向好不達預期，也將破壞保險股向好的中長期邏輯。