A股第三次熊市背后的秘密

楊帆　尹邦仁

2002-2005年，國有銀行股份制改造與A股第三次熊市同時發生，個中聯系似乎不言自明。低價入股的“國際戰略投資者”解禁期一到，馬上變成“戰略投機者”，高價減持股份，攜暴利逃之夭夭，并不曾留下來幫助國有銀行改善管理。

2005年，中國國有銀行開始股份制改造，與對外開放相結合，同時引進國際戰略投資者，當時對國有資產包括國有銀行估值過低。數年以后解禁，恰逢國有資產大幅度升值，境外戰略投資者全面拋售升值清空，根本沒有起到戰略投資的作用，反而獲取暴利成為戰略投機者。

建設銀行在股份制改造期間共引入兩家境外戰略投資者——美國銀行和淡馬錫的全資子公司富登金融，其中，美國銀行與富登金融分別以每股凈資產1.15倍與1.19倍的價格購入建行股份。而建行2005年10月27日在香港的IPO中，每股招股價為1.90-2.40港元，相當于賬面凈值的1.73-1.98倍。作為境外戰略投資的美國銀行和淡馬錫在短短的幾個月內就分別實現50.43%-72.17%和45.38%-66.39%的賬面收益率。

股份解禁后，美國銀行即大規模拋售，累計套現274.7億美元；總投資額119.1億美元。所謂境外戰略投資者，在投資建行8年，股權溢價獲毛利155.6億美元，投資回報率131%。

中國銀行引入4家境外戰略投資者——蘇格蘭皇家銀行、淡馬錫全資子公司亞洲金融、瑞士銀行與亞洲開發銀行。2005年先后以每股凈資產1.17倍的價格購入中行股份。2006年6月1日，中行在香港上市的首發價為每股2.95港元， 按IPO后每股凈資產衡量，市凈率2.36倍。4家境外戰略投資者不到一年實現101.7%的收益率。

解禁第二天， 2008年12月31日，瑞士銀行以每股1.87港元清空其所持中行H股，套現8.08億美元，獲毛利3.16億美元，回報率60%，由此掀起境外戰略投資者拋售中資銀行股份的浪潮。

2009年1月14日，蘇格蘭皇家銀行以每股1.66港元拋售中行108億股H股，套現24.3億美元，獲毛利8.3億美元，投資回報率50%。

工商銀行引入高盛集團、安聯集團與美國運通。2006年，以每股凈資產1.22倍的價格購入工行股份。2007年10月27日，工行A股和H股上市發行價分別為3.4元人民幣和3.6港元，按IPO后每股凈資產衡量，市凈率2.23倍。3家境外投資者半年收益率達82.8%。

工行引入3家境外戰略投資者，持有8.45%股權，其中，高盛集團5.57%。高盛集團在解禁期后六次減持，套現資金98.77億美元，相較于入股時投資的25.82億美元，7年內股權溢價獲毛利72.95億美元，投資收益率達286%。

牛熊更替的歷史回顧

回顧歷史，中國A股的二級市場經歷了幾次牛熊更替。

第一次牛市，1990年12月-1993年2月，26個月漲1500%；第一次熊市，1993年2月-1996年1月，35個月跌70%。第二次牛市，1996年1月-1997年5月，16個月漲200%；第二次熊市，1997年5月-1999年5月，24個月跌30%。第三次牛市，1999年5月-2000年2月，9個月漲114%；第三次熊市，2000年2月-2005年5月，39個月跌55%。第四次牛市，2005年5月-2007年10月，29個月漲514%；第四次熊市，2007年10月-2014年1月，63個月跌75%。第五次牛市，2014年1月-2015年6月，18個月漲150%，目前牛熊更替的過程尚未結束。

從時間上來看，國有銀行股份制改造與第三次熊市同時發生， 這次熊市的發生具有復雜的背景。

2001年1月，在第二次牛市上升期，經濟學家吳敬璉發表“賭場論”并迅速擴散，這在一定程度上影響了管理層的態度。6月14日，上證指數至2245點的最高點，國務院出臺國有股減持辦法：決定減持國有股籌集社保資金，當日大盤跌1.78%，開啟了第三次熊市。

7月23日-31日，政府高價減持國有股，上證指數七連陰，跌至1956點，至9月30日進一步跌至1700點，股市技術調整已到位。社會輿論一致認為，國慶節以后反彈。但國慶節期間，高層態度發生了重大的變化。

10月7日一開盤， 不合理的利空突然出臺，莊股大幅跳水，至10月23日跌至1514點。10月24日，證監會宣布停止國有股出售，大盤全線漲停。11月16日，印花稅稅率下調，但投資者已無信心，上證指數開盤漲6.42%，收盤漲幅只有1.57%。

12月20日，周小川提出找到一個具有可操作性、多方共贏的國有股減持方案很有希望；國有股減持陰影再度籠罩市場?！皣泄蓽p持”成為高懸在股市頭上的達摩克利斯之劍。 2001年，上證指數最終報收于1646點；相對歷史高點2245點下跌20.6%，深成指下跌30%。

2002年1月4日-28日，股指由1646點下探至1359點。1月28日，證監會否定國有股減持方案階段性成果的可能性，表示國有股減持將注重保護投資者，以實現多贏為目標。股市大漲6.8%；中級反彈行情就此展開。

5月21日，證監會恢復和完善向二級市場投資者配售新股的發行方式，上證指數漲3%。6月24日，國務院決定停止在A股市場減持國有股，上證指數高開9%，全天震蕩后漲9.25%收盤，稱“6.24行情”，次日上探至1748點。

11月15日，證監會、央行聯合發布《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》，意味著QFII開閘，上證指數高開低走跌2%。但“6.24行情”未能修復投資者信心，股指跌了半年重回起點；2002年，上證指數收1357.65點，跌17.52%。2003年第一個交易日，上證指數即大跌2.73%，擊破2002年的低點1339點。

4月8日-15日，大盤六連陽上探當年最高的1649點；但“非典”疫情嚴峻導致股市大跌，上證指數從1649點直跌到1473點。11月14日下探至年內最低點1307.4點。此后，監管部門采取一系列刺激措施，一波價值行情由此展開。2003年，中國股市低位整理，上證指數最終收于1497.04點，年漲幅為10.27%。

2004年2月2日，國務院頒布《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，即“國九條”，當日上證指數漲2.08%。2-4月，大盤高位震蕩緩慢上行，并于4月7日上探至年內高點1783.01點。

6月25日，中小板“新八股”首日上市，上證指數跌1.87%，至6月底跌至1400點以下。8月31日，大盤逼近1300點，證監會發布通知暫停發行新股，IPO定價制度醞釀重大變革，將推行首發詢價制度，大盤當日漲1.72%。

9月9日，上證指數首破1300點，創5年來的新低。跌破1300點后繼續大跌；9月13日下探至全年低點1259點。9月13日，溫家寶總理主持召開國務院常務會議要求抓緊落實“國九條”，大盤連續5天強勁反彈至1496點，累計漲幅18.82%。

10月25日，落實“國九條”取得重大突破：保險資金允許直接入市，當日股市高開低走，最終收跌1.37%。11月10日，企業年金獲準入市，當日大盤上漲3.59%。 這一年為中國股市再次調整的一年，上證指數年末收于1266.50點，年跌幅為15.40%。

2005年1月4日開盤首日，上證指數下挫1.87%；跌破上一年1259點的低點，收于1242點。1月17日，證監會宣布恢復新股發行，大盤跌2.33%。1月20日，上證指數首次跌破1200點，盤中最低1199點。

5月9日，股權分置改革試點正式啟動，上證指數當日再創新低跌至1130.83點，跌幅2.44%。5月12日，上證指數跌破1100點，盤中下探至1099點。6月6日上午11點08分，上證指數一度殺破1000點整數大關，最低跌至998.23點，午后大盤逆轉收漲2.05%，收于1034點。自1997年2月21日以來重回千點之下，由此開始新一輪牛熊轉換。

第三次熊市原因剖析

2005年上半年，A股經歷3年調整出現歷史性轉折。在跌破千點大關后，形成超級大底；下半年走勢總體上為探底后回升與低位整理的基調。在隨后的兩年，中國股市迎來了歷史上最大的牛市。就在這次牛熊轉換之際，市場迎來了國有銀行股份制改造和上市的歷史進程。

每一次熊市都有各自不同的原因，2002年2月-2005年5月連續3年大熊市主要有以下四個原因：一是國有股減持。二是國際資本唱空中國股市。2000年10月，摩根士丹利發布《中國資本市場下一步如何發展？》的研究報告指出：中國股市大額融資仍存在估值過高、投機過度的問題。

三是部分中國經濟學家大力唱空。2001年1月12日，吳敬璉教授在接受央視《經濟半小時》采訪時說：“中國的股市很像一個賭場，而且很不規范。賭場里面也有規矩，比如你不能看別人的牌。而我們這里呢，有些人可以看別人的牌，可以作弊，可以搞詐騙。坐莊、炒作、操縱股價這種活動可以說是登峰造極?！?/p>

此外還有許小年的“千點論”。2001年9月，許小年教授在其執筆的中金公司研究報告《終場拉開序幕——調整中的A股市場》中寫道：“目前的市場調整是不可避免，也是健康的。股價下跌的根本原因在于股價過高缺乏基本面支持，以及市場的不規范操作；他認為指數跌到較干凈的程度——或許是1000點，再引入做空機制等一系列重建手段，再塑一個健康、完美的市場?！?/p>

相關主張集中為“推倒重來論”，即認為中國股市已經走壞，制度性問題無法解決，應該推倒重來。事實上，這些理論和輿論嚴重沖擊了投資者的信心，惡化整個股市與上市公司預期，大量機構投資者拋售股票。

四是決策層接受了上述論調并突然改變政策，對股市進行人為的打壓。劉紀鵬教授在第十屆中國資本市場論壇指出：“由于對股市賭場論的爭論遲遲未決，使得中國股市在非正常的因素下暴跌整整48個月，這場下跌是不正常的?！?/p>

戰略投資還是戰略投機？

長達39個月的第三次熊市，是導致國有資產被低價售賣的重要原因。熊市中整個股票市場的交易平淡，公司上市幾乎停滯，證券公司更是虧損嚴重。

部分經濟學家把證券公司的虧損歸咎于所有權問題，鼓吹所有制改革，即以低廉價格出售股份給外資機構，才能挽救國內的證券公司。雖然受到強烈反對未能得逞，但當時的確是有這樣的政策的。

長期熊市降低了上市公司的市凈率與市盈率，并導致市場對國有企業的預期嚴重惡化，因為上市公司主要是國有企業，這也限制了國有銀行募集資金的渠道。但就在此時，管理層卻開始進行國有銀行的股份制改造，并要求必須拿出15%-20%的股份引進“境外戰略投資者”。

與此同時，資產定價法也發生了突然改變。資產定價有很多種方法，但在當時，“預期現金流折現法”被引入中國后大行其道，在理論界得到迅速的傳播，也影響了實際的資產評估。

預期現金流折現法的理論基礎是：資產價值等于未來預期產生的全部現金流的現值之和。這個“預期”極為重要，如果預期沒有利潤和現金流，那么貼現為現值的資產價值也就很低，甚至為零為負，也都是可以的。

當時的輿論環境，對國有企業沒有信心，預期極差。在當時的國內外市場環境下，國有企業經營困難，其原因是多方面的，如國際市場大宗商品價格低迷，設備技術老化等。此時，國家實施退出政策，導致許多中小國有企業被低價甚至零價格轉讓給私人。

而且，部分經濟學家引進國外產權理論，把國有企業經營不善的原因全部歸結為產權，鼓吹改制萬能，這導致改制以前的國有企業估價極低，改制以后無論經營如何，工資尤其是高管薪酬馬上就漲。這種把制度和產權折算為資產價值的做法，不是根據實際成本利潤，其預期也沒有市場根據，而是以產權劃線，以“意識形態”進行定價。

此外，當時的社會輿論對國有企業大肆貶低。如在2003年流行一時的“冰棍論”認為國有企業是大熱天的冰棍，不吃也要化。再如“養子論”，在某些國有資產管理部門的培訓班上大肆宣揚——窮人孩子生多了，就送給富人，管他父母是誰，能養大就行。

北京大學經濟學家張維迎說，資產價格是由預期定的，不是由現在的成本利潤定的。如果預期不好，零價格負價格轉讓也可以，國家不一定吃虧。很多國企有負債和職工負擔，好比你帶著女兒改嫁和你單身一個人改嫁，談判能力肯定是不一樣的，這就是臭名昭著的“靚女先嫁論”。他還提出“吐痰論”，說國有企業好比一桌菜，你要想自己一個吃，就吐一口痰進去，別人都不能吃了，你把痰取出來，自己還可以吃。

香港經濟學家張五常在2003年進一步提出“成本最低”的改革辦法，就是把國有資產按照權力進行分配。

在國內外輿論的影響下，某些旨在把國有資產量化給經營者的所謂改革，正在醞釀并嘗試推行。由于中國私人資本不雄厚，企業高管個人也買不起，于是就發明了以企業資產作抵押，給經營者貸款買下企業資產的“空手道”，其實就是白送。既然白送都可以，那么低價出售就是理所當然。

既然可以把國有資產白送給經營者，那么，低價賣給國際資本也沒有什么不可以，何況可以引進先進的國際管理經驗。

在對國有企業前途一片悲觀的預期下，使用預期收益貼現法，必定會低估國有資產的價值，此時推出的股份制改造就是低估股票的一級市場價格。

股票一、二級市場有連帶關系，如二級市場價格暴跌，會把一級市場的價格壓得更低，這就是2002-2005年國有銀行改制期間股市暴跌的內在聯系。而且，在國際資本的意愿、中國新自由主義經濟學家的鼓吹和高層錯誤決策之間也有配合，這兩層關系即使不能證明為因果，相關性總是有的。

更加奇妙的是，解禁期一到，中國A股二級市場又莫名其妙地暴漲了！于是，“國際戰略投資者”馬上變成了“戰略投機者”，高價減持股份，攜暴利逃之夭夭，并不曾留下來幫助國有銀行改善管理。

此文是中國政法大學楊帆教授主持的北京市中國特色社會主義理論體系研究中心項目和北京市社會科學基金項目的成果