美聯儲新領袖鮑威爾的貨幣政策猜想

陳思進

2017年2月13日，美聯儲經過為期兩天的會議，列舉了強勢的就業市場，以及家庭和企業支出的增長數據，耶倫做出了作為美聯儲主席的最后一次主要行動——決定再次提高聯邦基準利率，將利率上調25個基點，至1.25%～1.5%。在特朗普政府的一片歡呼聲中，美聯儲預測未來三年，美國的經濟增長將更為強勁，2018年的GDP增長預期為2.5%，遠高于2017年9月公布的2.1%的預測。

當前，特朗普政府正推動一項雄心勃勃的1.5萬億美元的稅收計劃，給企業減稅是特朗普稅改最鮮明的內容。特朗普聲稱將通過經濟增長來支付聯邦政府的財政赤字。耶倫在她最后的新聞發布會上表示，美聯儲已經討論過共和黨的計劃，他們修訂的經濟增長預測包括了其他因素，并且“不應該被視為對稅收方案產生影響的預測”。特朗普已經表示，他的稅收方案將使經濟增長4%，然而卻被耶倫形容為“具有挑戰性”的數字。

為了實現這個目標，2017年11月初，特朗普在幾個候選人之中，正式宣布提名杰羅姆·鮑威爾（Jerome Powell）接任耶倫成為新一輪的美聯儲主席——這個被認為僅次于美國總統的第二大權威職位。如果這項提名順利獲得參議院批準，那么鮑威爾將在2018年2月接替耶倫，至少在未來的四年執掌美聯儲。

特朗普在白宮外的一個簡短演講中說：“他（鮑威爾）很堅強，有擔當，又聰明?！毖酝庵?，他對鮑威爾帶領下的美聯儲充滿了信心。然而，鮑威爾將是40年來，唯一沒有經濟學學位的美聯儲主席，他與擁有耶魯大學經濟學博士的現任主席耶倫、擁有麻省理工學院經濟學博士的前任主席伯南克相比，似乎經濟學學歷上有些遜色。

不過，作為一名在金融業有著深厚根基的共和黨人，一名經驗豐富的華爾街投資銀行的律師，鮑威爾在2012年當選美聯儲理事后，非常努力地學習經濟學知識，常常收集一大堆論文與同事們討論，很快便贏得同仁的尊重。

當下，面對當前美國失業率處于16年以來的低位，美國經濟似乎正持續走強，但是在持續低迷的通脹率拖累工資增長的情況下，大多數人都希望鮑威爾在提高利率、縮表和抵押貸款支持證券組合方面，能夠像耶倫那樣采取穩定的做法，以降低借貸成本。

從之前鮑威爾的一貫立場觀點來看，這點是毫無疑問的。在之前的幾位候選人之中，鮑威爾在貨幣政策上的想法與耶倫最為接近。盡管鮑威爾和耶倫的教育和從業背景有著很大的差異，但他們在經濟政策上幾乎是一致的。

鮑威爾自2012年被任命為美聯儲的董事以來，他投票贊成美聯儲的每一個政策決定。他和耶倫一致投票保持低利率，并在美國經濟擺脫困境時逐漸提高利率。也就是說在貨幣政策上，鮑威爾將會延續耶倫的政策風格，按“計劃”繼續縮表、加息，即進入貨幣緊縮周期。

不過，鮑威爾的政策更多地會考慮到實際層面的企業問題，對華爾街和實體市場的支持會增加，這就包括放松對華爾街的監管，以及實施相對寬松的貨幣政策，推動美國金融業務的再杠桿化。

因此，鮑威爾與耶倫的不同之處可能表現在監管領域。鮑威爾在2017年6月向參議院表示，他會謹慎對待監管機構如何簡化“沃爾克規則”（金融危機后引入的規定），以防止引發風險過高的危機，暗示他想放松政府對金融部門的控制。

然而鮑威爾表示：“我不認為我們在這里談論的是相當寬松的放松管制。我認為這樣能使監管更有效率，保護我們（金融危機以來）取得的重大的收益。我們并不是在這里談論一些大規模的項目?！?/p>

鮑威爾還認為，要求美聯儲進行更多監督的規定可能太過繁重，美聯儲的角色是“監督，而不是管理”。這也可能是特朗普總統選擇鮑威爾繼任美聯儲主席的主要原因。鮑威爾在金融監管上的觀點，即放松對華爾街的監管，就像里根時代在升息的同時，放松對銀行的監管，再次加大金融業務的杠桿化。

從里根時代開始，美國政府監管角色功能的大幅喪失，放松金融管制的國策，并伴之于尋求保守的傳統價值觀，以及恢復自由市場的口號，被稱之為里根“革命”。這一“革命”之舉，又被布什和克林頓政府進一步推向高潮，延續了將近三十年。

舉例來說。20世紀80年代中期，日本的巨額資金被擠壓得無處可去，大部分流入了日本當地的股市和房市，剩下的流向了歐美，其中大部分流入了美國的樓市。那時正逢里根執政，多項銀行的管制被解除（里根簽署的《加恩—圣杰曼法案》，直接導致了20世紀80年代末的儲貸危機），幾千家銀行轉向了房地產投機，在美國吹起了一個巨大的房市泡沫。

當年，日本認為投資美國房地產有巨額利潤，于是將幾萬億日元投入美國房地產。而正當日本人興高采烈地高喊“我們買下美國”的時候，美國房市急轉直下。20世紀90年代初，房地產泡沫被金融霸權擠爆，經濟進入衰退期，日本巨額資金來不及抽身，資產大幅縮水，直接導致日本經濟的所謂“停滯三十年”。

目前，全球金融市場的“牛市”即將結束，因杠桿過高、監管缺失和過度的跨境資本流動，下一場金融危機正悄悄地逼近。而放松對銀行監管，也就很有可能像20世紀90年代銀行保持資產負債表的貸款模式，迅速讓位給新模式——貸款證券化。

銀行業這一變化模式，被監管機構全面認可，因為銀行將證券化后的金融產品出售給了廣大的投資者，也就無需承擔風險，這就減少了儲貸危機再次發生的可能。然而事實上，這些貸款所涉及的風險并沒有消失，只是被轉嫁到了投資者的身上，推而廣之，風險實際上被更廣泛地延伸到了整個金融體系。

因此，從這個角度而言，當下美聯儲進入了升息、縮表的貨幣政策周期，恰好能為下一場可能即將到來的金融危機甚至經濟危機，提前做好“救市”的準備——即再進入下一輪的貨幣寬松，如此周而復始。

2018年2月，假如鮑威爾如期就任美聯儲主席，由于特朗普的強勢和獨斷專橫，未來美聯儲可能會失去一些獨立性，因為美聯儲的獨立性歷來都隨著美國聯邦政府的需要和政策而波動，由財政部接手一部分職責和功能，比如為美國債券收益率設定2.5%的上限，

此外，美聯儲持續的加息政策，2018年可能導致美國國債市場爆發大崩盤，政府為此將出手拯救美債收益率，財政部因此獲得權力，迫使美聯儲放棄對美債收益率的設定，以防止市場進一步崩潰。

而特朗普減稅政策帶來政府巨大的收入缺口，共和黨和民主黨將激烈地爭奪政治資本，財政預算紀律將不復存在，疲軟的經濟和高利率可能促使美聯儲的貨幣政策毫無用武之地。為了維持聯邦政府支出和經濟名義增長率，以及穩定債券市場，美國財政部可能重復第二次世界大戰之后的政策，對長期國債收益率采取2.5%的上限措施，從而引發股市的全面調整。

由于2017年債券市場和股市的波動率都降至歷史性的低位，2018年因美聯儲加速縮表計劃、歐洲央行從2018年1月1日起開始減半QE的購買量，詭異的資金低波動本身和貨幣政策正?；M程，使得債市和股市的波動性趨于正?；?，標普500指數將下跌25%，甚至重演1987年的股市大崩盤也是可能的。

另一層的危險則來自資產價格的上漲，比如大量資金流入被動的投資工具、智能beta基金、“風險平價”資產配置基金以及高風險短期波動策略基金，因債券回報率降低，收益率曲線扁平化，風險平價基金將不得不增加杠桿以滿足波動性目標，導致潛在風險上升。

簡而言之，這是一個火藥桶——任何政策或沖擊都可能引發多個市場的暴跌，投資者大量涌入的風險平價基金變成了一個放大器，美債收益率將飆升，30年期美債收益率有可能突破5%。

總之，在祝賀鮑威爾先生成為下一屆美聯儲主席的同時，希望他能吸取之前因放松金融監管，而使得美國多次陷入金融危機的教訓，使得美國經濟健康發展，像中國經濟一樣，再次成為全球經濟健康發展的火車頭！□

（作者為資深風險管理顧問）endprint