巨人網絡借殼上市交易結構研究

借殼上市涉及選擇殼公司、獲取控制權及對價支付、資產注入與置換等多個重要環節。借殼上市交易結構的籌劃與安排不僅事關借殼上市目標的達成與否，還對上市公司的財務業績和公司股票的市場價值具有重大影響。上海巨人網絡科技有限公司（以下簡稱巨人網絡）借世紀游輪股份有限公司（以下簡稱世紀游輪）殼上市，從發布信息公告到資產注入耗時不到7 個月，交易不僅使上市公司的財務業績大幅提升，借殼雙方股東的財富也實現了大幅增值。本文擬從財務視角，對該案例的交易結構進行解剖與分析，并歸納總結其經驗啟示。

一、案例基本情況

2015 年10 月9 日，世紀游輪發布《籌劃重大資產重組進展公告》，稱公司與巨人網絡及其實際控制人史玉柱簽訂了《重大資產重組意向框架協議》。2015 年12 月30 日，公司發布了《重大資產出售及發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書》，整個交易包括三個部分：一是以60 424萬元價格出售上市公司全部資產及負債，董事長彭建虎或其指定第三方以現金購買。二是按定價基準日前20 個交易日上市公司股票交易均價的90%，即每股29.58 元，向巨人網絡的全體股東蘭麟投資、騰澎投資、鼎暉孚遠等非公開發行443 686 270 股股份，購買其持有的價值為1 312 424 萬元的巨人網絡股權。三是按不低于29.58 元/股的價格向超過10 名符合條件的特定對象非公開發行股份募集配套資金。第一和第二部分互為前提、互為條件，為整個交易的核心。

交易前，彭建虎及其一致行動人彭俊珩（彭建虎兒子）為公司的控股股東和實際控制人；交易完成后，巨人網絡的大股東蘭麟投資為控股股東，史玉柱為實際控制人，上市公司的控制權發生轉移，其擬購買資產的交易價格是上市公司2014 年度經審計的合并財務報告期末資產總額的1 995.19%，超過100%，按證監委《重大資產重組管理辦法》規定，構成借殼上市。

巨人網絡借殼信息公告后，世紀游輪股票連續漲停，借殼雙方股東投資回報豐厚。上市公司則完成了不良資產剝離和優質資產注入，由從事傳統業務的游輪公司變身為成長前景良好的互聯網公司。巨人網絡借殼上市的成功與優良績效獲得，在很大程度上得益于其殼公司、交易方式和操作模式等交易結構的精心安排與籌劃。

二、巨人網絡借殼上市交易結構分析

（一）殼公司定位：“黃金殼”世紀游輪

1.股本小，估值低。在借殼上市交易中，借殼雙方股東最終的持股比例取決于借殼公司交易作價和殼公司估值。兩者之間的價值差異越大，對借殼方股東越有利，能夠獲得更高比例的股份。殼公司的估值為股本和定向增發價乘積。正因為此，殼公司的股本規模要小，只有在股價低迷時，一些股本稍大的公司才可能成為被借殼的對象。世紀游輪是一家在深圳證券交易所中小企業板上市的公司，總股本只有6 545 萬股，公司股票在2014 年10 月27 日就已停牌，停牌前一交易日公司股票價格收盤價為31.65，對應市值為207 149.25 萬元；按定價基準日前20 個交易日交易均價90%，估值僅為193 601.10 萬元。在2015 年的中國資本市場上，市值低于20 億元的公司不多，愿意賣殼的更少。巨人網絡借殼上市雖然不在“熊市”谷底，世紀游輪的股價卻因長期停牌而被鎖于“熊尾牛初”。

2.財務狀況優良，每股凈資產值高。借殼交易中公司股本的急劇擴張會大幅攤薄每股凈資產值，如果殼公司的每股凈資產很低甚至為負，還需要借殼公司用自身的凈資產去填補。因此，殼公司的財務狀況優良、每股凈資產值高能降低重組成本，提升財務業績。世紀游輪是一家以內河涉外豪華游輪運營業務和旅行社業務為主的旅游企業，與一般的殼公司不同，其財務狀況優良，資產負債率僅為8.36%，沒有金融負債，經營負債全部為流動負債，沒有償付到期債務的壓力，每股凈資產高達8.95 元，按29.58 元的定增價格計算，市凈率僅為3.31 倍。

3.股權集中度高，大股東有賣殼意愿。世紀游輪的股權集中，大股東彭建虎持有4 372.17 萬股，二股東彭俊珩持有489.5 萬股，合計持股高達74.28%，其他股東的持股比例均在0.6%以下。世紀游輪的股權結構對于巨人網絡借殼交易進程與成功達成是極為有利的。然而，股本、市值、財務狀況、股權結構再適宜借殼，還需要大股東和實際控制人有賣殼意愿。近年來，由于宏觀經濟增速放緩、重慶-宜昌-武漢-上海高鐵以及高速公路貫通，航運客源分流，長江航運段高檔游輪運力嚴重過剩，世紀游輪的載客率及產品價格逐年下滑，盈利大幅度減少。2015 年受同行公司“東方之星”沉船事故的影響面臨虧損，公司的股價也不盡如人意，彭氏父子74.28%股份的市值僅為153 869.72 萬元。

（二）借殼方式選擇：反向收購交易

借殼上市按獲取控制權方式的不同可分為買殼上市和反向收購。本案例是由上市公司世紀游輪向擬上市的巨人網絡股東非公開發行A股股票購買其持有的巨人網絡100%股權。交易完成后，巨人網絡成為上市公司的全資子公司，其控股股東蘭麟投資和實際控制人史玉柱成為上市公司的控股大股東和實際控制人。這一交易雖然在法律形式上是世紀游輪以股份為對價購買巨人網絡，但實質是巨人網絡股東以其持有資產購買世紀游輪，為反向購買交易。因此，在會計上，吸收合并方世紀游輪被視為被購買方，被吸收合并的巨人網絡為購買方。巨人網絡之所以選擇反向購買是因為：

1.相較于買殼上市，反向購買的速度更快。買殼上市需先購買殼公司大股東持有的股權以達到控制企業的目的，獲得控制權后再通過資產置換、定向增發股份等方式置出不良資產，注入有發展潛力和獲利能力較強的擬上市優質資產，包括買殼和借殼二個階段。反向收購交易中，擬上市資產注入上市公司和借殼方股東獲得上市公司控制權同時完成，較買殼上市速度會快許多。從美股回歸的巨人網絡面臨為私有化和拆除VIE 舉借的債務到期償還以及引入的私募股權資金退出的訴求，延緩上市的時間成本較大，選擇以反向收購方式借殼上市能夠在更短的時間達成上市目的。從2015 年10 月世紀游輪公告信息到2016 年4 月巨人網絡注入資產，耗時只有幾個月的時間，而以買殼上市方式至少需要1—2 年時間，成功的不確定性也隨之加大。

2.不需支付現金，還能配套融資。買殼上市中，為獲得上市公司控股權，借殼公司需要支付數額不低的貨幣資金。反向收購中，借殼公司股東用擬上市資產認購殼公司定向增發的股份獲得控股權，不需支付現金，且按現行制度規定還可以按不超過擬購買資產交易價格的100%募集配套資金。

3.殼公司大股東分享“資本盛宴”訴求。中國資本市場對借殼上市的市場反應較為積極，殼股東的持股回報率遠高于股權轉讓交易的溢價。而買殼上市，殼公司股東因持有的股份已轉讓，無法分享這巨大的財富效應。世紀游輪不是一家連續虧損或陷于財務危機的ST 公司，沒有暫停上市或退市隱患，愿意賣殼也是為了實現財富增值。在巨人網絡擬借殼的信息公告后，在短短20 個交易日內世紀游輪的股價由31.65 竄升到212.94 元，彭建虎及其子彭俊珩持股市值竄升到1 035 244 萬元。

（三）操作模式設計：不構成業務的“凈殼”模式

按殼公司是否內含業務，反向收購交易有構成業務和不構成業務兩種操作模式。本案例中，通過交易的第一部分出售資產，將殼公司世紀游輪的內含業務全部置出，使其成為一個沒有資產、負債、組織結構、人員，只有上市公司的“凈殼”。 殼公司世紀游輪的大股東彭建虎或其指定的第三者為清殼任務的承擔者。巨人網絡采用不構成業務的“凈殼”操作模式是因為：

1.規避合并報表商譽的確認。反向購買為非同一控制之下企業合并，用購買法合并報表會產生商譽的確認問題，商譽減值測試會影響上市公司未來業績，之于其業績承諾的達成是極為不利的?，F行會計制度規定：非上市公司反向購買上市公司，被購買的上市公司不構成業務的，可按照權益性交易的原則進行會計處理，不確認商譽或確認計入當期損益。只有被購買的上市公司構成業務的，才要求用反向購買法合并報表。本案例中，雖然世紀游輪的財務狀況優良、每股凈資產高達8.95 元、資產公允價值與賬面價值差異極小，但因巨人網絡交易作價高達1 312 424萬元，較賬面價值溢價1 260.08%，巨人網絡股東以103 252.39 萬元的賬面權益獲得了上市公司87.14%的股份。如果用反向購買法下合并報表，需模擬發股數542.98 萬股(巨人網絡股本3 680.88萬元)，每股公允價值為356.55 元（1 312 424/3 680.88），合并成本為193 601.10 萬元，世紀游輪可辨認凈資產公允價值為凈資產60 423.62 萬元，需確認商譽133 177.48 萬元。巨人網絡以不構成業務的“凈殼”上市，按制度規定可用反向權益結合法合并報表，規避了商譽的確認。

2.繞開可能隱藏的陷阱。在“凈殼”交易模式下，殼公司原有的全部負債（包括或有負債）的償付責任由清殼方承擔。殼公司可能存在較大的擔保責任，或有著極為復雜的資產、人員關系或法律糾紛，以“凈殼”模式上市可以避免這些隱藏的陷阱對公司未來經營業績和財務狀況的沖擊。

3.雙方業務相關度很低，難有協同效應。本案例中，世紀游輪主營游輪旅游業務，巨人網絡是一家從事網絡游戲業務的公司，兩者無論是客戶對象、供應商，還是經營模式、運用技術和管理方式，均存在巨大的差異。將這樣兩塊業務整合難有協同效應，將其出售給大股東或其指定的第三方還可避免了整合過程中可能出現的負協同效應。

三、啟示

（一）殼公司的定位：ST 類公司＆非ST 類公司。通常，人們會在連續虧損或陷于財務危機的ST 公司中尋找那些股本規模不大、資產關系簡單、隱藏陷阱較少的上市公司作為殼公司。巨人網絡的案例表明：可以在市場競爭激烈、行業前景暗淡的上市公司中尋找一些股本規模不大、股權集中、大股東基于財富增值的考量愿意退出的上市公司作為殼公司。如果其股價位于或被鎖定于低位、財務狀況較為優良，則是較為理想的殼資源。

（二）借殼時機的抉擇：“熊市”＆“牛市”。借殼上市交易中，殼公司的定向增發價越低，借殼公司相同價值的資產能夠獲得的股份數量越多。按照證監會《上市公司重大資產重組管理辦法》規定，定向增發價格按不低于董事會決議公告日前20 個或60 個或120 個交易日的公司股票交易均價的90%確定。正因為此，借殼上市大多發生于“熊市”。然而，有一些上市公司會因各種理由而長時間停牌，縱然市場不再“熊市”，殼資源的股價卻還位于“谷底”。

（三）借殼方式的選擇：反向收購＆買殼上市。買殼上市最大的優勢是能夠采用權益結合法合并報表，不確認商譽，但借殼過程中需要為獲得控股權而支付大量資金，且耗時較長。反向購買法雖不需為獲得控制權而支付現金，但因是非同一控制之下企業合并，會有商譽確認之憂。商譽的減值測試又會對未來業績產生不利的影響。

（四）操作模式設計：“實殼”＆“凈殼”。反向收購借殼上市操作中是否將殼公司處理成為“凈殼”，與殼公司的狀態密切相關。殼公司經營資產的整合價值較大、財務狀況優良、買殼成本低，用“實殼”操作模式可以獲取殼公司價值低估的財務利益和雙方經營業務的協同效應，反向購買法下的合并商譽不高甚至可能為“負”。然而，在實務中，殼公司大多經營虧損或財務狀況惡化，即使是沒有業績或財務虧損，交易過程中也往往會支付不菲的買殼成本，雙方資產整合很少能有協同效應甚至可能有負效應。因此，絕大多數公司反向收購是以不構成業務的“凈殼”模式操作完成的。