從日本教訓看中國金融開放的不同

文/陳迅

近日，參加博鰲亞洲論壇2018年年會的中國人民銀行新任行長易綱在“貨幣政策的正?；狈终搲媳硎?，央行正抓緊落實習近平主席在博鰲亞洲論壇主旨演講中對外宣布的開放政策，將大幅放寬包括金融業在內的市場準入等內容，大幅度放開金融業對外開放，提升國際競爭力。說起來這個話題并不新鮮，自改革開放以來就時不時被提及，但這次依然引起了廣泛的關注。

實際上，在3月末易綱行長就曾在其他論壇上對外提及中國將擴大金融領域的對外開放，這其實是2015年8.11匯改后中國管理層對金融領域表態的一次重大信息披露。所以博鰲論壇的發言，表面上看似乎僅僅是之前表態的重申，呼應中央的政策導向，但直接對外提及“多個金融領域的開放措施將在未來幾個月內落實”還是給資本市場帶來很強的影響。

過去幾年國內外經濟環境發生重大改變，而這次習主席在博鰲論壇的表述，明確地強調了改革重大進展的地方，但更多體現出多年來中國對改革開放的訴求是具有一貫性的。暫時的困難并不會阻止改革的進程?，F在這個時點重新啟動大幅度的改革也說明管理層對局勢有了新的認識，已經有效控制住過去幾年出現的暫時性困難給經濟體系帶來的影響。

過去幾年資本市場的一些亂象，固然是改革過程中伴隨了一些成本，但也對如何改進或改善政策框架提供了更明晰的問題導向。雖然這幾年輿論對金融改革更為謹慎，但實際上從大環境看，外匯儲備的管控得到明顯的改善，社會預期逐步企穩，人民幣匯率穩步上升和國內宏觀經濟的走勢可以得到合理的解釋。而美元則反映特朗普政權的特征一路走弱，在這種大環境中，逐步增加資本管制的彈性，加快改革步伐可以說是良好的時間窗口。

海外觀察者也發現，即便是到了2017年，當局也沒有對資本流向放松警惕，同時不斷有改革舉措出臺，吸引海外高質量長期投資資金參與內地資本市場的努力從沒有中斷過。同時對資本市場整體的管理體制改革也沒有放松，以十九大召開為時間節點看，高層的意圖更為明顯。三大攻堅戰更是將化解系統性風險列為重點之一。如果你習慣了過去幾年那種驚弓之鳥一般的投資思路，一定會更多強調嚴監管可能給市場帶來沖擊的各種風險因素。

然而，管理層現在明確重啟改革，而且政策落實速度其實是很多觀察者都沒有預見到的。在強調化解風險的同時，推進改革，至少說明不白即黑的極端思維并不符合現實。這不僅是對外界展示自信的喊話，而是標本兼治的系統性工程。十八屆三中全會后，高層強調的頂層設計曾被廣泛關注，但其后種種原因落地步伐和市場最初的樂觀預期在一場資本市場的動蕩中幾乎成了一次預期的推倒重來。健康的資本市場的良好秩序需要扎實的基礎建設，才能培養出良好樂觀的投資者氣氛，不然就容易出現大起大落，這應該是過去幾年再次得到驗證的一個客觀事實。

頂層設計的落實，實際上也為監管部門的政策落實提供了更好的環境，比如人民幣的國際化和市場化，在央行積極推動的同時，民間學界一直有不同的聲音，對金融安全性的擔憂不絕于耳。不考慮情緒上的抵觸，實際上雙方都有道理，但是很現實的是，中國很多事情不是改不改革的問題，而是如何改革的問題。對于投資者而言，央行在努力加強資本管制的同時，還在積極擴大人民幣兌美元的波幅，雖然理解其改革意圖，但是對于人民幣市場化這個目標而言，這種努力顯得杯水車薪，缺乏實際效用。

但死守成規也不是沒有代價的，而且在中國經濟進入新的歷史發展階段時，不改革沉疴今后付出的成本多半更為高昂。通過吸引海外資金進入內地債市，給既有的銀行體系商業模式帶來壓力，但引入競爭客觀上的確有改變商業行為的效用。而目前的資本管制對于海外熱切希望分享中國經濟增長的投資者而言的確是繞不開的痛點。只要管理得當，改革開放不應該成為洪水猛獸的代名詞。所謂打鐵必須自身硬的提法，在金融領域更是再貼切不過。只要當局有這個意愿，并能清晰地落實這類措施，這些資金對推動改革其實會起到正面的推動作用。不符合利益的波動往往是市場預期管理出現的失誤造成，但倒臟水不能把孩子也潑出去。

民間一直有種意見，對開放過程中可能出現利益損害充滿莫名的恐懼，但從英國金融大爆炸和日本上世紀80年代以后的金融開放進程來看，外資既非不可琢磨的妖魔機構，也不是無所不能、無往不勝的巨無霸。就算中國的香港，準入相對寬松，但也不是外資一手遮天，而且外資自身也面臨競爭，美國這樣的強大，歷史上多次出現危機，一些著名的投資機構消失在歷史長河中并不罕見。市場對外資的開放自身并不是危機的根本原因。

我們可以看到被廣泛認為是開放不成功的日本，銀行至今依然是本土參與者的天下，監管機構很多時候甚至需要為平衡利益而采取東方文化常見的協調監管，來維系這種特殊的井水不犯河水的生態系統。進入日本超過百年的海外機構，甚至包括花旗銀行這樣的老店，在日本的經營權也幾度反復。這里面固然有商業慣性的影響，更多是因為金融自身具有高度的本地化色彩，因為金融天然要依賴于實體經濟自身的良好運作環境，不然一定會出現泡沫和危機頻繁發生的惡性循環。

管理改革預期在這個時候就顯得愈發重要，用目前最流行的話語來說，金融業的開放也要不忘初心。改是因為什么，要改成什么樣，都需要制度設計者提出非常明確的指引，在落地時計劃的執行是否遵循這個原則要有非常清晰的自洽機制。和1990年代日本的市場開放相比，中國具有高度的自主權，這是目前和1990年代的日本具有本質區別的地方。

1980年代的廣場協議一般被理解成日本經濟戰敗的重要象征性事件。然而很多人不知道或者忽視了日本和美國之間在1990年代還有個對日本金融體系產生重要影響的協議。那就是1995年簽署的日美金融服務協議，從年金資產的運用自由化、投資信托、歐羅日元債、證券市場等，國際資本交易的自由化都在美國的壓力下被提上日程，在此基礎上剛剛從泡沫經濟破滅的沖擊中稍微恢復的日本，又在一種缺乏實際支撐的改革成果預期中提出了復制英國金融大爆炸的成功經驗的口號，根本忘記了日本經濟出現的暫時企穩其實建立在激增的財政刺激政策上。這種脆弱的構造很快在亞洲金融危機和俄羅斯國債動蕩的國際環境變化中給日本帶來了新的打擊。

當時欲壑難填的美國要求日本每年交換一個被叫做“年度改革要望書”的外交文件，督促日本對美國開放市場。從保險業的開放到郵儲體系的改革，每年日本基本都全盤接受美國的要求。從美國的角度而言，日本泡沫經濟破滅后的弱化正是攻占日本常年護送船團方式打造的金融體系的良好時機。日本在這場以改革為名的改革中并未實現金融體系的革新，美國資本的日本市場也沒有生根、發芽和壯大，銀行、證券、保險等金融服務在日本不但沒實現美國方式的兼并收購方面的成功案例，反而是不斷在兼并收購金和失望撤退中消耗資本。這種不穩定的經營方式讓許多居民在很多基本金融服務上的看法對外資金融機構的不信任感根深蒂固。

至今日本的銀行和保險體系相對于歐美同行依然深受收益能力的困擾，也就是財務健康但賺錢能力較差，但這種基本架構更導致外資很難在日本獲取傳統業務的超額收益。所以根本上問題不在于市場是否開放，而在于開放自身是否能打造一個自身希望的金融體系，還是有賴于設計者是否有清晰的體系化措施去逐步落實。日本在1990年代的不名譽的經濟外交文件雖然在1999年民主黨上臺后終止，根本而言，失去的1990年代經歷諸多折騰后還是既不利于金融體系的活性化，也讓宏觀上的金融福祉水平低下。

正如日本當年的前川報告所體現的那樣，當時日本的精英階層自身對日美貿易的不均衡也有主動調整的意愿和訴求，一個重要的理由也是通過類似的改革促進國內體系的健康發展。然而之后發生的一切，讓后人更多的將失去的十年甚至二十年的起點都歸罪于美國的壓力和這些良好初衷的幼稚上。更重要的是，這些良好的初衷沒有得到良好結果的原因，并沒有得到日本自身的客觀評價，美國的貪得無厭并不能為這個意外的持續性消耗免責。

這些歷史對中國的借鑒意義也正在于此，每一個改革舉措都具有高度的問題意識，應針對或反映現實里存在的具體的問題。不同國家金融體系的商業模式只有最適沒有最佳，比如美國自身也在不斷的危機和救贖中周而復始的改革。目前中國和日本明顯不同的是，對自身訴求有很清晰的認識，雖然同樣面對美國不休止的壓力，但是改革自身并非被美國牽著鼻子走，改革開放措施的發動和落實就更具有可操作空間，對節奏的把握和掌控上更有主動權。因此，改革的主要風險或者說主要矛盾并不在外資一端，而在于自身對改革紅利的定位和實現方式上?；庖欢螘r期以來積累的系統性矛盾是改革的目標，但如何利用好開放政策來建立更為強韌的金融體系才是改革最終極的追求。