支持“四新經濟”離不開多層次資本市場制度創新

文/許維鴻

（作者系中航證券首席經濟學家）

“四新經濟”是對“雙創經濟”有效延展

所謂“四新經濟”，是指新技術、新產業、新業態、新模式，是順應中國經濟轉型升級大背景下的投資范疇概念：宏觀經濟新常態要堅持以新技術為驅動，聚焦前沿技術，打破轉化壁壘，讓科技成果盡快轉化為現實生產力;以新產業為支撐，順應新產業發展趨勢，推動工藝流程、產業場景、創意設計和生產要素組合再造，大力發展高新技術產業，打造一批新經濟聚集區;以新業態為引擎，推動信息技術與工業化、城鎮化、農業現代化加速融合，建立“互聯網+”創新聯盟，大力發展互聯網金融、精準醫療、互聯網教育、IP經濟等新業態;以新模式為突破，加速發展平臺服務模式，創新發展共享服務模式，積極引入共享經濟企業設立分支機構。其中，新產業、新業態、新模式是表現形式，新技術是驅動力量，共同構成集成、協調、系統的新經濟發展路徑。

“四新經濟”比這幾年被資本市場熱捧的“雙創經濟”更具有普遍性和前瞻性。與此相對的，“四新”企業并不局限于創業初期的企業，而是更強調與傳統企業的差異化經營策略和估值邏輯，例如基于大數據、云計算、物聯網的科技公司，行業內部差異明顯、短期內規模迅速擴張、資本市場對其分歧巨大，都是“四新經濟”吸引眼球的地方，完全符合“影響力經濟+資本市場”的全球化發展趨勢。

在政策層面，中央對于通過創新促進新經濟發展是堅決且延續的。今年的政府工作報告更加突出人才資源在“雙創”中所發揮的作用：一方面提到，要提供全方位創新創業服務，推進“雙創”示范基地建設，鼓勵大企業、高校和科研院所等開放創新資源，發展平臺經濟、共享經濟，形成線上線下結合、產學研用協同、大中小企業融合的創新創業格局，打造“雙創”升級版。另一方面，深化人才發展體制改革，推動人力資源自由有序流動，支持企業提高技術工人待遇，加大高技能人才激勵，鼓勵海外留學人員回國創新創業，拓寬外國人才來華綠色通道。此外，政府工作報告提到，設立國家融資擔?；?，支持優質創新型企業上市融資，將創業投資、天使投資稅收優惠政策試點范圍擴大到全國。筆者認為，股票市場在其中可以起到很大作用。

美國基金業投資大師彼得·林奇曾在他的書里忠告個人投資者，要在自己的身邊尋找“十倍股”，就是對上市公司利潤增長潛力的追求。翻閱資本市場歷史，投資者終其投資生涯所追求的“十倍股”往往都在當時的“四新經濟”范疇里，“BATJ(百度、阿里巴巴、騰訊和京東)”莫不如此，這也正是資本市場實現普通民眾價值投資根本吸引力所在。

最近一段時間以來，證券監管部門多次就支持“四新經濟”企業表態,將新一代“BAT(百度、阿里巴巴和騰訊)”企業留在國內資本市場的愿望正加速落實在行動上。

支持“四新經濟”首先要夯實“三公原則”

資本市場支持“四新經濟”，與過去兩年的嚴監管并不矛盾;反而，嚴監管對股票市場的“三公原則”有顯著的促進作用，值得繼續夯實。有關部門通過促進“獨角獸”企業上市來促使企業擁抱新經濟，并非旨在打破法律法規，而是促進證券公司等中介機構行動起來，畢竟真正的新經濟“獨角獸”又能有幾只呢?這個邏輯與“國家級貧困縣綠色IPO通道”的政策有異曲同工之妙，通過發揮政策杠桿，引導市場預期和市場行為，是新時代資本市場改革的重要導向。

市場擔憂“獨角獸”的估值問題，也就是那些已經過了成長期的互聯網企業回A股“割韭菜”。中國A股市場，畢竟還是以散戶為主的投資者結構，互聯網相關企業本身就善于宣傳，這種擔憂不無道理。對于各級證監會組織和兩個交易所，系統性投資者教育必不可少。

不難想象，很多針對零售端的互聯網“B2C”企業，都愿意帶上“四新經濟”“互聯網新藍籌”甚至是“區塊鏈先驅”的光環，以贏得在A股上市超額溢價。這其中就包括滴滴、今日頭條、美團點評等還沒有IPO上市的互聯網企業，建議投資者理性看待其后蘊藏的一些風險，包括“三公原則”基礎上的盈利預期、實際控制人法律架構、離岸市場允許的同股不同權等問題，仍然需要在《證券法》《公司法》等法規修訂后才能解決，對于這些企業敞開大門并不意味著未來的投資風險迎刃而解，更何況回顧美國互聯網上市公司，包括早先鼎鼎大名的雅虎等巨頭，如今的估值蒸發又讓多少機構投資者斷腕唏噓了呢?

讓數量有限的“獨角獸”企業在A股上市融資，既要防止投機客借機“割韭菜”，也要客觀看待其只是中國資本市場支持“四新經濟”的一個開始，是促進A股市場進一步成熟的嘗試與挑戰。從整個中國直接融資的更高層面看，企業如何能通過多層次資本市場融資，形成可循環的良性機制，才是考驗資本對“四新經濟”支持力度的關鍵。

離不開多層次資本市場制度創新

無論是國際經驗還是華人商業特征都表明，作為“四新經濟”的主力——民營小微企業，融資相當大的比例都是股權投資，商業銀行將會持續力不從心。因此，要培育“四新經濟”企業回歸或者登陸A股的創業板，必須通過多層次資本市場、通過可轉債、分層交易、轉板等交易制度創新，結合對機構投資者的價值預期引導，實現金融對創新企業源源不斷的資本支持。

第一，各地股權交易中心的金融產品受正規監管，是小微企業正規化股債結合融資的合法模式。國務院辦公廳在2017年1月印發《關于規范發展區域性股權市場的通知》確定，在區域性股權市場發行或者轉讓證券的，限于股票、可轉換為股票的公司債券以及國務院有關部門按程序認可的其他證券。證監會于2017年5月發布的《區域性股權市場監督管理試行辦法》也指出，企業可在區域性股權市場非公開發行可轉換為股票的公司債券。

第二，可轉債等金融衍生品交易，需要基礎金融標的的流動性，多層次資本市場良性發展需要中國特色的“轉板”制度。當前A股市場上傳統企業占據了絕對多數，“四新”企業或者說科技“獨角獸”企業都需要一個上市的漸進過程;而且在中國實體經濟中，“四新”企業創造的價值已經超過總量的三分之一;打通中外資本市場、打通主板與新三板和區域股權市場，是形成“能上能下”的良性循環的必要手段。因此，“轉板”制度首先是主板的規范化退市制度，讓長期困擾A股市場的“僵尸上市公司”盡快退市，是既符合“四新”經濟發展，也符合絕大多數股民利益，保證A股市場擁有更多優質企業，真正地對中小投資者負責。

第三，資本市場支持“四新企業”，需要勇于在互聯網金融領域積極探索。中國企業信用制度建設任重道遠，資本市場必須依托大數據、區塊鏈技術，鞏固發行人合規性和信息披露真實性，才能回避“四新企業”硬性盈利標準不足的缺陷?；ヂ摼W金融非理性泡沫已經破滅，隨著各方面對互聯網金融的認識不斷“試錯”，未來的互聯網金融要回歸金融本質，回歸服務實體經濟的本源。相對于被過度炒作的比特幣和區塊鏈，真正的互聯網金融不應該盲目追求“去中心化”“去政府化”，而是要積極與現有的金融基礎設施和監管機構加強合作，尋求發展機遇。

支持“四新經濟”并不排斥傳統經濟

新經濟并非是老經濟的對立面，絕大部分的金融創新、模式創新是基于傳統經濟的，在資本市場領域也不例外。無論是新經濟、還是傳統經濟，都是為百姓謀福利，為社會創造價值。很多成熟資本市場的現有做法，對于成長階段的中國資本市場就是新的，例如中國制造業的“質量革命”，就需要新老經濟共同發力——由“中國制造”向“中國創造”進發，已經成為新一代改革者的共識全面開展質量提升行動，推進與國際先進水平對標達標，弘揚“工匠精神”，來一場中國制造的品質革命。

這種對經濟發展質量的追求，離不開國際貿易戰隱憂加劇、技術創新后續能力欠缺的大背景，是中國經濟社會持續發展的新時代戰略，其路徑之一就是通過資本市場推動中國制造和服務邁向中高端，通過生產資料更有效的配置提升經濟效率，滿足人民日益增長的美好生活需要的主動作為，是深化供給側結構性改革、實現新舊動能轉換的必然要求。各類制度和服務的創新是品質革命基礎，需要各級政府和廣大社會力量共同努力。

一方面，“四新經濟”下的品質革命離不開生長的“土壤”——追求品質的中國消費者基礎。因此，通過金融扶貧、產業扶貧，盡快脫貧減貧、振興農村經濟是品質革命的重要保障。中國地大物博、經濟體量巨大，國內市場對制造業的影響毋庸置疑?；仡櫢母镩_放的艱苦奮斗歷程，中國從一個物資匱乏的消費環境迅速成為工業品出口大國，離不開統一的大市場孕育的市場經濟有利環境，包括勞動力、資本等生產要素能自由流動，加速了工業化和城鎮化，也帶來了區域間經濟發展不均衡的問題。東西部發展不平衡使得東南沿海的城鎮居民已經開始追求精致生活品位，而中西部很多貧困地區還在努力解決基本生活保障問題。

因此，國家積極推進精準扶貧戰略，是縮小東西部經濟發展不均衡的必經之路，也是提升消費層次的基本舉措，對中國的意義不言而喻。雖然絕大部分貧困縣現在沒有、以后也不會有發展制造業的比較優勢，但是其家庭制傳統的農業和不成體系的旅游業，還是需要轉型升級、振興農村經濟、全面提升廣大城鄉居民收入水平。就我這兩年調研發現，國家各項扶貧政策需要各級地方政府通過創新機制落實，需要廣大社會力量結合貧困地區旅游業和農業產業鏈進行幫扶，需要持續的、大規模的資本投入。

另一方面，四新經濟良性增長的重要保障，是新技術的創新和應用機制，中國的品質革命更是離不開技術升級和國際市場拓展，應積極結合國家軍民融合、“一帶一路”等國家戰略。歐美發達國家的工業發展經驗表明，軍用技術民用化可以有效提升一國科研經費的使用效率，例如今天早已經充分民用化的互聯網技術，最早就是軍方的信息系統，最終卻極大地促進了普通消費者的福利水平，這恐怕是美國軍隊早期研發時候絕沒有想到的。

中國“十三五”時期經濟發展要“脫虛入實”、降低對房地產行業的增長依賴，離不開制造強國建設的技術升級，諸如集成電路、第五代移動通信、飛機發動機、新能源汽車、新材料等產業發展，需要技術跨越式的發展。這幾年走出去的企業不少，但是出國并購歐美先進制造業技術和企業卻越來越難，只能反過來依托本土科研實力、實施軍民融和系列工程，通過“中國制造2025”示范區等手段，用市場化的手段強化“軍轉民、民參軍”的市場比例。

質量革命離不開多樣化、全球化的消費者認可。近幾年中國出口增速實現了軟著陸，原因在于歐美目標市場的飽和，也讓“一帶一路”沿線國家與中國的經貿往來變得越來越重要。中國產品競爭力上升，基礎就是國際消費者口碑的支持。一方面，中國企業可以將產能布局推向“一帶一路”沿線國家，將成熟的工業園設計、工業化生產惠及更多消費者;另一方面，多樣化的客戶需求也會激發中國產品的研發和設計能力。以中白工業園、中馬工業園為代表的跨境產能合作為例，入園企業無疑是中國產品質量革命的重要抓手;特別是現在中國企業和個人積累了大量財富，要高度重視民營資本的合理引導，避免再次陷入美歐房地產、娛樂業等資產泡沫領域的“一窩蜂式”對外投資誤區。

總之，新經濟并非是老經濟的對立面，絕大部分的金融創新、模式創新是基于傳統經濟的，在資本市場領域也不例外。通過“四新經濟”實現中國制造的質量革命，并非簡簡單單一句口號，而是要在全社會形成持續發展的改革共識，把各項國家政策在一個地區、一個行業、一個企業上“疊加、用足”。對于金融市場和投資者而言，中國制造業的現代化進程，除了行業優化資源配置的時代使命，也是資本獲得超額收益的時代機遇，值得持續跟蹤。

股票市場是一個投資于未來的市場，中國資本市場更是全球對企業利潤增長估值最高的市場之一，至今創業板的高流動性、高估值依然讓國外同行十分羨慕。隨著中國金融改革“脫虛入實”，貨幣當局和監管部門因勢利導地提出要資本市場支持“四新經濟”，是對“雙創經濟”的延展和補充，值得金融中介機構深刻領會、尋找蘊含的投資機會。