明星私募FOF業績爆冷？基金雖好，組合須得講究

2018年9月中旬，在成立滿一年、數據可得的存續私募產品中，私募FOF數量占比約4%。若用該占比數據進行估測，已備案私募證券基金8月底規模為2.4萬億元，保守估計當前國內私募FOF規模近千億元。

借勢A股的結構性牛市，2018年初，中信證券重磅推出明星私募FOF產品，集結千合、淡水泉、景林、拾貝等6家知名私募管理人，募資超70億元、吸金能力風光無二，同時引發多家機構在產品設計上紛至效仿。

本以為是低門檻獲得稀缺份額的美事，但半年以來明星私募FOF屢屢爆出業績不佳的傳聞，市場質疑之聲漸起。真實情況究竟如何？是什么環節出現偏差，使得明星FOF由推廣期模擬組合到運作期實盤業績出現了市場評論的急劇反轉？投資者應如何看待這類產品在資產配置中的價值？

短期業績參考價值有限，應拉長周期看待

市場熱議的明星私募FOF聚焦于中信證券、招商證券、國泰君安證券、中金公司等幾家券商。私募基金陽光化以來，券商力推私募綜合PB服務，涵蓋私募基金相關的經紀、代銷、托管、賣方研究等領域，此番由券商主導的明星組合或是為了探索FOF投研能力與私募PB能力相結合的創新業務。

截至9月底，前述產品運作時間在4個月～6個月之間，即便是成立最早的中信信享盛世系列FOF，實盤時間也僅半年，業績長度并未達到嚴格的績效評估要求?？紤]母基金建倉期還有諸多時間占用，如等待子基金的備案/開戶/開放日、擬投標的上會報批等，實際運作時間就更短了。

有限的數據顯示：從簡單超額收益的角度看，中信證券和國泰君安的代表產品，不僅跑贏同期滬深300指數8個點上下，也居于股票多頭策略私募基金的中位數水平之上。而招商證券的產品業績居于滬深300指數和行業中位水平之間。

從區間最大回撤角度看，中信證券代表產品區間最大回撤跌破-10%，但是模擬組合期間最大回撤在-20%以上，實盤業績并未突破模擬回測的極端情形。類似的是，國泰君安代表產品的最大回撤同樣沒有觸及模擬組合期間最大回撤。

由此可見，明星私募FOF在主要戰場上并非毫無可取之處。盡管部分明星私募FOF實際投資標的較原定計劃略有調整，但子基金層面的投資策略仍聚焦于2017年以來與股票市場相關度較高的策略，包括股票多頭、股票多空、指數增強以及宏觀策略，也即前述明星FOF的主戰場仍是股票市場。

但從絕對收益的角度看，明星私募FOF凈值沉于水下確是事實。2018年3月份以來，中美貿易摩擦不斷升級制約A股行情，港股市場也經歷了權重白馬股的高位回落和經濟匯率多重壓力，去年氣勢如虹的兩大市場均現掉頭。明星私募FOF配置的子基金中雖然也有倉位果斷的管理人，但多數價值投資型選手更加注重自下而上的投資邏輯，習慣通過個股的安全邊際來實現風險控制，而非頻繁的調倉操作，在系統性市場沖擊預估不足的情況下，容易出現凈值的大幅波動。

另外，盡管各家明星FOF在設計時對子基金歷史業績做了相關性分析，但對大樣本的股票策略私募統計可知，長期來看股票策略私募與指數表現較為接近，這是因為他們的投資范圍和投資邏輯有較高相似度，此時簡單的凈值分析結論容易在樣本外出現變數。

明確投資目標，FOF組合有講究

明星FOF在子基金上被市場討論的焦點有兩個：一是市場知名，二是策略相近或同質化。在私募FOF體系中，這兩個特點需要區分探討。

私募FOF投資經理的核心工作可以歸納為“一點兩線”：“一點”就是明確投資目標，“兩線”就是基金篩選和資產配置。由此私募FOF的收益來源可以拆分為選擇收益和配置收益。從這個角度看，私募FOF產品與傳統資管產品在核心要義上實現了收斂，因為傳統資管產品正是錨定業績比較基準以后，通過選擇與配置基礎資產從而實現價值創造的。

首先必須強調一下投資目標的重要性，這是私募FOF開展投資最重要的前提。私募FOF投資目標大體上可以分為相對收益和絕對收益兩大類。其中，相對收益的“錨”可以是某一個指數或某幾個指數復合得到的收益率，也可以是某一類資產或某幾類資產復合得到的收益率；而絕對收益的“錨”就是零收益率或考慮通脹和基準利率的收益率。

通常，以相對收益為目標的私募FOF更加重視基金篩選，極少考慮資產配置。這是因為基金篩選可以創造選擇收益，或者說是與同類資產相比的相對收益。而以絕對收益為目標的私募FOF需要搭建相對完整的“基金篩選+資產配置”聯動體系。需要注意的是，相對收益私募FOF只適應特定的市場行情，缺乏大類資產配置的意義。

市場熱議的明星私募FOF大多是股票多頭策略管理人的精選組合，組合構建上主要采用固定比例資金切分法，組合調倉上并未傳達很積極的意向。這些特點表明應該把前述明星私募FOF視作相對收益私募FOF，對其的收益預期顯然不應該是旱澇保收，而應該是相對股票多頭類產品的相對收益或相對股票指數的相對收益，適合希望獲取股票市場長期投資收益的投資者選配。

一個更直觀的判斷方式是觀察FOF母基金的預警止損，例如中信證券信享盛世1號和國泰君安全明星FOF1號均明確不設預警線和止損線，同樣傳達了相對收益的意味。

當然，目前市場上主流的私募FOF產品以絕對收益為投資目標，無論發行機構是券商、銀行、保險、私募、三方還是其他。實際上即便是此番發行明星私募FOF的幾家機構，其FOF管理團隊同樣儲備了以絕對收益為目標、營銷意味較低、主動管理成分較高的私募FOF產品。明星私募打包組合只是其FOF產品系列中的一個分支。

再來說說市場知名這個特點，這其實是個私募基金篩選的問題。私募基金篩選的常規要件有三：定量評估+定性評估+長期跟蹤，篩選的結果是形成核心投顧池。明星私募FOF重視的市場知名和渠道合作歷史屬于定性評估的內容。渠道合作歷史是長期跟蹤的重要組成，有利于緩解私募基金信息不透明的問題，確實有助于減少道德風險，不少私募FOF評估體系將其視作加分項。但市場知名度及其周邊維度（如管理規模）在定性評估中是個頗具爭議的打分點：從市場選擇的角度看久負盛名的管理人是優勝劣汰的結果、彰顯了其市場生存能力；但是從溝通便利度視角看，有名氣的管理人往往不愿意透露過多的投資細節，不利于FOF管理人真實摸清其投資思路，在混沌的基礎上構建FOF組合容易存在未知風險。

關于定量評估，私募FOF管理人初期主要從收益、風險、風險調整績效等指標出發，研究指標在邏輯和統計上的動量效應，以及指標之間的內在聯系，構建綜合量化指標打分，這個階段主要是基于凈值的研究（Return-based analysis）。隨著FOF管理人專業團隊的搭建，以及Barra、Axioma或各家自建的基金評價系統的普及，私募基金篩選開始深化到基于持倉的研究（Holding-based analysis），從而對私募基金收益來源和風險暴露有了更為精確的掌握，為私募FOF獲取資產配置收益奠定了良好基礎。

絕對收益私募FOF既要打好基金篩選的基礎，又要保持大類資產配置的思考。主要工作有：監測宏觀經濟環境和資本市場環境，思考基礎資產和衍生資產價格變動的路徑，主觀或模型化得出基于類別資產的配置結論，進而調用私募基金核心投顧池，并做好定期跟蹤和調整。由于資產配置收益較難攫取，近年來FOF管理人不僅要積累自己的宏觀研判能力，還通過均值方差、Black-Litterman、風險平價、目標日期、目標風險等經典模型積極輔助投資決策。

風險提示：本文僅對私募產品做客觀描述，不作為投資依據，投資者需自行承擔投資風險。

作者簡介：奕麗萍，現任華寶證券分析師。