能源股：冬天里的一把火

何艷

編者按：在美元指數連創新低、國際油價連創新高背景下，國內焦炭焦煤期貨跟隨大漲。受益于經濟復蘇、供給側改革、國企改革、業績好估值低的能源股，在加入MSCI的加持下，以“中字頭”大盤股為代表的中國石油、中國石化、中國神華，在二級市場掀起“中國紅”。

2018年A股市場兩極分化趨勢愈發顯著，部分板塊持續走強，以房地產、水泥、煤炭、鋼鐵、造紙、有色等為代表的周期股便是其中的一支重要力量。石油、煤炭等能源類周期品種，近期商品期貨市場價格逐漸攀升。二級市場上，能源股因宏觀經濟向好、估值較低業績改善且疊加冬季運輸及庫存等多因素影響，獲得市場高度關注。

期貨大漲 原油煤炭創新高

進入2018年后，美元持續走弱。近期，美元指數跌破90關口，創下近3年來新低（見圖1）。在美元下挫的同時，資源品價格大漲，其中，國際油價持續上漲，布倫特原油期貨價格一度突破71美元/桶，創下自2014年12月以來新高（見圖2）。

狐尾松資本總經理王代新（根據私募排排網統計，王代新管理的基金在2017年1-10月宏觀策略對沖基金中排名亞軍，能源行業是其重點關注的領域）對《紅周刊》記者表示：“石油價格取決于全球整體的供需狀況，短期也經常受到一些供需關系之外的其它因素的影響，比如美元指數、中東地緣政治、投資機構的持倉等?？傮w來看，今年以來的上漲與不錯的全球宏觀需求及沙特、俄羅斯等產油國的減產有很大關系?！?/p>

除了原油以外，另一大資源品煤炭價格近期也不斷走強。焦煤焦炭、動力煤價格紛紛創新高。以動力煤為例，期貨價格在750元/噸附近高位運行（見圖3）?，F貨市場上，短期極端天氣導致下游需求超預期推升煤價，電廠日耗快速上升導致庫存緊張，煤價高企加大補庫存難度，同時雨雪導致運輸受阻，在供給和運輸沒有改善的情況下，市場普遍認為短期動力煤價格仍有上行動力。

王代新表示，總體來說，大宗商品特別是能源類大宗商品價格之間的聯動性是比較強的，但石油、動力煤、焦煤（焦炭）也是三個相對獨立的市場，原油價格是一個風向標。它們會受到一些共性因素比如美元指數等一些宏觀因素的影響。不過，他認為，2015年底以來持續長達兩年的這一輪能源類大宗商品價格的上漲，主要還是受到其內部供需關系的改變而導致的結果，“一方面是在2015年底之前長達將近2年的原油煤炭等大宗商品價格的持續下跌，而這些采掘行業由于成本剛性的特點，所以很多虧損產能得到的自然出清，本身供需關系就在自然改變。同時在煤炭方面，中國政府采取了一系列新的供給側改革的措施，用行政性的政策和手段去產能，而且很多措施是超預期的，總體上都達到了限制供給的作用，同時宏觀層面的需求總體還是維持了比較穩定的增長，特別是2017年火電發電量增速超過5%，粗鋼產量增速超過6%，所以供需關系的進一步收緊，鑄就了動力煤和焦煤在過去兩年的大行情”。

“探討未來石油和煤炭股的行情，本質上其實就是探討未來煤炭和石油價格走勢。采掘類企業的利潤取決于商品價格，超過成本之后的價格變動完全體現為利潤的變動?！蓖醮屡袛?，就石油而言，“站在目前66美元左右油價節點上，個人認為在未來的一兩年中向上的空間不大，因為在這個價格以上，北美的非常規油氣資源開采就變得有利可圖，而且增產的空間也非常大，這就像懸在油價上方的一個閥門一樣。在這種情況下，選股思路主要還是關注那些開采成本比較低的油氣類公司，如果油價在目前價格再上漲則油服類公司也會有不錯的機會?！?img alt="" src="https://cimg.fx361.com/images/2021/05/03/qkimageszqhzzqhz201805zqhz20180504-3-l.jpg"/>

煤炭方面，王代新認為，“煤炭價格主要取決于國內的供需狀況，總體來看，我覺得雖然2018年的需求端難言樂觀，但并不會有劇烈的變化，雖然長期來看我國GDP的增速會趨于下降，而且，電力消耗和粗鋼需求的GDP彈性會有所下降，同時煤炭在能源結構中的占比長期會有緩慢的下降，但這些都是很長期的趨勢。而短期來看，影響最大的還是供給端的一些變化，如果去產能的相關政策措施在2018年能夠繼續推進，同時新建產能主要以減量置換為主，進口煤限制政策能夠得到持續，依照目前合法產能34億噸、在建產能7.5億噸左右的量來看，煤炭價格下跌的空間不大”。

1月22日，IMF調高全球經濟今明兩年增長預期至3.9%，為2011年以來的最大增幅。2017年，約占全球GDP75%的120個經濟體增速有所上升，這也是自2010年以來最廣泛的全球同步增長熱潮。

在全球經濟穩健復蘇背景下，作為第二大經濟體的中國，為世界經濟復蘇作出重要貢獻。山西證券策略分析師麻文宇對《紅周刊》記者表示，“我國經濟韌性十足，2017年GDP增速達到6.9%。另外，供暖季結束后被環保抑制的能源需求可能集中爆發。因此我們判斷對市場周期品的需求不會大幅走弱”。

麻文宇進一步解釋，“從供給端來看，在供給側改革與環保壓力之下，供給量大幅縮水。從近期電力行業的反應來看，動力煤供需出現了明顯的缺口，其他周期行業也有類似的情況發生。包括十九大、中央經濟工作會議明確提出未來三年必須堅持供給側改革不動搖，中短期來看周期品供給難以放量。而這些周期行業在政策的主導下市場集中度明顯上升，對上下游溢價能力增強，盈利能力將在較長的一段時間內持續改善”。

油價上漲對勘探、煉化板塊形成直接利好

目前，周期股估值依然處于相對低位，其中采掘子行業煤炭開采、化工子行業石油化工市盈率中值分別為15倍和25倍，相較全部A股37倍左右市盈率中值，尚有一定距離。中金公司估算2018年6月MSCI納入A股后，帶來的資金流入規模在150億～200億美元左右。作為A股估值洼地的采掘、石化標的，屆時也有望獲得海外資金青睞。（見表1）

“對于包括石油、煤炭在內的周期股投資邏輯應該從過去買高不買低（市盈率）的邏輯轉變。過去買高不買低的原因是，當周期品價格上升，周期性產業盈利能力增強，企業PE位于低位，ROE上升明顯，新產能逐漸開始釋放，導致周期品供給過剩，價格下降，企業盈利能力走弱。但是如今在供給側改革與環保政策的干預之下，盡管周期行業盈利能力猛增，ROE升至歷史高位，但新產能釋放緩慢，供需關系依然緊張。因此我們認為周期板塊投資主要還是緊盯行業景氣度，低估值周期板塊個股仍然具備較大的優勢?！甭槲挠顚Α都t周刊》記者表示。

除了估值優勢以外，石油、煤炭公司業績改善跡象也較為明顯。A股3家石油開采公司已全部發布2017年年報業績預告，其中2家公司預喜。中國石油預計2017年實現凈利潤209億元～239億元，同比增長165%～203%。石油化工龍頭中國石化雖然尚未披露年報業績預告，不過2017年一季報至三季報3個報告期內，公司歸母凈利潤均實現同比增長，2018年以來，公司股價引領石化板塊，以超過15%的漲幅居石油化工企業之首。

油氣公司業績提升與油價上漲不無關系。中國石油年報預告即披露，除了非經常性損益因素以外，公司因原油、天然氣、成品油等主要產品平均實現價格同比上升，預計歸母凈利潤同比將大幅增長。對于未來油價走勢，麻文宇表示，“OPEC減產協議去年10月的執行率為100%，庫存創近5個月最低，2018年上半年油價大概率較2017年同比上升，因此，判斷油價在今年上半年將維持堅挺”。

“油價上漲將對勘探、煉化板塊形成直接利好”，券商研究員葉文輝對《紅周刊》記者表示，“勘探和煉化公司利潤持續提升。這次煉化環節的景氣維持在歷史上的高位，主要原因是產能受限，所以受益是最明顯的，綜合開發類公司可以關注中國石化?！?/p>

作為綜合類油企，中國石化的主要業務涵蓋了上游勘探開發、煉油、化工、營銷及分銷四大塊。葉文輝認為，就油價走勢對業績彈性而言，“上游勘探和開發，油價上漲會使其直接獲利；煉油方面，相對而言，低油價時會受益，但通常情況下，煉油企業有近60天的原油庫存，當油價上漲時會有庫存收益；化工整體利潤與乙烯的關聯度較大，現在乙烯景氣度處于高位所以盈利很好；營銷及分銷業務，業績相對穩定。未來非油品業務的占比有望提升。另外關于銷售業務，中石化加油站一直有上市預期，如果真的上市，有望實現資產重估”。

據西南證券化工團隊預測，油價上漲將直接利好中國石化其上游勘探與開采板塊，油價每上漲10美元/桶，上游板塊凈利潤有望增加140億元，油價中樞上移至60美元/桶以上，上游板塊的利潤彈性將更大，增量有可能會突破200億元。當油價分別保持在55美元、65美元、75美元水平時，中國石化的凈利潤將分別達到596億元、738億元及880億元，對應估值13.6倍、11倍及9.2倍。

煤炭企業業績向好趨勢顯著

煤炭企業業績向好趨勢尤為顯著，以2016年國家推進供給側改革為時間節點，行業基本面持續改善。2016年一季報顯示，29家煤炭開采企業僅8家實現凈利潤同比增長，2016年年報則提升至全年最高的22家。2017年煤炭開采企業業績繼續向上，一季報中凈利潤實現同比增長公司高達28家，僅1家虧損。2017年中報，29家煤炭開采企業全部實現同比增長。（見表2）

2017年年報業績預告顯示，20家已發布預告的公司中，除了安源煤業預憂以外，其他19家公司全部預喜，其中16家公司最低預增幅度超過100%。談論煤炭企業業績繞不開煤炭價格，煤炭開采龍頭中國神華2017年預計實現凈利潤452億元左右，同比增長99%。對于業績增長原因，中國神華表示，受國內經濟穩中向好、供給側結構性改革效果顯現、水電出力偏弱等因素影響，下游用煤、用電需求增長，煤炭價格同比實現大幅增長。

葉文輝表示，“2018年煤炭股同樣具有配置機會。先看焦煤，目前鋼廠還在補焦煤庫存，會持續到3月中，之后鋼廠復產，鋼鐵產量大增，焦煤價格可能出現較大幅度的增長。主要標的可關注潞安環能、山西焦化、平煤股份等。再看動力煤，目前供應有問題，五大發電集團在京津等地部分電廠煤炭庫存可用天數已經低于7天的警戒水平。雖然3月供暖季結束后，價格會因需求下降而有所調整。但從整個供需關系去看，動力煤長期有望維持緊平衡狀態，重點標的關注中國神華和陜西煤業。目前，中國神華主要有以下三個看點：第一，年報業績超預期；第二，今年分紅很可能再次超預期；第三，則是公司本身為一體化產業鏈龍頭，盈利能力和抵御風險能力在國內同行業中數一數二”。他引用群益證券研究數據判斷公司的投資價值還有進一步挖掘空間，“預計公司2017、2018年實現凈利潤452億、493億元，折合EPS為2.27、2.48元，目前A股股價對應PE為11.6、10.7倍，對應的PB為1.58、1.46倍?！?/p>

此外，煤炭行業國企改革對股價的催化因素也不容忽視。2018年央企要完成化解煤炭過剩產能1265萬噸、整合煤炭產能8000萬噸的目標任務，積極推動煤電去產能工作。今年以來，政府多次在不同場合強調煤炭企業的兼并重組，并出臺了《關于進一步推進煤炭企業兼并重組轉型升級的意見》等文件，明確表明對其重視程度。

山西作為我國煤炭的根本所在，“一煤獨大”成為其獨有現象。山西重化工業占國資的比重高達57%，其中煤炭資產比重達到36%。煤炭產業7家集團控股了12個上市平臺。山西焦煤作為7大煤企國改中最領先的一家，受到了副省長的親自關注。因此，華創證券分析師任志強認為，“山西國改看七大煤企，七大煤企國改看山西焦煤，山西焦煤國改看山西焦化”。日前，山西焦化擬收購中煤華晉49%股權的重大資產重組獲并購重組委審核通過，并于1月26日復牌交易。此外，受益于煤價回升，潞安環能效益位居7大煤企上市平臺之首。任志強表示，隨著焦煤價格繼續高位運行，動煤超季節性表現進一步持續，公司業績有望創下新高；大同煤業煤炭產量僅占集團的1/10，作為集團旗下惟一的煤炭上市平臺，未來煤炭資產注入的空間極大。