新形勢下貨幣政策信貸傳導渠道不暢的原因及對策

謝 熹 張德常

（重慶三峽銀行，重慶 400024）

一、引言

2018年以來，央行繼續實施穩健中性的貨幣政策，但是更加注重把握調控的節奏、力度和工具組合，加強前瞻性預期微調，適度對沖部分領域出現的信用資源配置不足，引導和穩定市場預期，加大金融對實體經濟尤其是小微企業的支持力度。央行先后在1月、4月和7月實施定向降準，并搭配中期借貸便利、抵押補充貸款等工具投放中長期流動性?？傮w來看，貨幣政策取得成效，銀行體系流動性保持合理充裕，市場利率中樞有所下行。根據中國債券信息網和中國貨幣網公布的數據，中債3年期AAA級企業債利率由年初5.3%左右下降至4%左右，5年期國債利率由年初3.9%左右下降至3.3%左右，1M期shibor利率由年初4.%-4.5%區間下降至2.5%-3.0%區間。市場利率下行，市場對流動性恐慌減少，降低去杠桿導致“踩踏式”金融風險，有利于給國內穩定經濟增長創造良好的貨幣金融環境。然而“寬貨幣”未能有效緩解實體經濟面臨的“緊信用”，尤其是給小微、民營企業融資困境帶來的邊際改善并不顯著。根據2018年2季度中國人民銀行貨幣政策執行報告，2018年2季度我國一般貸款利率微升0.01個百分點；受表外融資收縮等影響，2018年上半年社會融資規模增量比上年同期少2.03萬億元。貨幣供給增加并未流向實體經濟和降低企業融資成本，一定程度上是因為貨幣政策信貸傳導渠道不暢。

本文分析貨幣政策信貸傳導渠道不暢的主要原因，并給出政策建議。本文結構安排如下：第一和第二部分為引言和文獻綜述；第三部分基于銀行經營管理的微觀視角分析貨幣政策信貸傳導渠道不暢的原因；第四部分為結論性評述和政策建議。

二、理論基礎與文獻綜述

貨幣政策傳導主要有兩個基本渠道，即貨幣渠道和信貸渠道。信貸渠道是指貨幣政策調整影響銀行信貸資金變化，進而影響國民經濟投資、消費，并最終作用于產出。研究普遍認為信貸渠道是我國貨幣政策的重要傳導渠道。但是，對于貨幣政策信貸傳導渠道的效率、具體途徑，則存在諸多不同的結論和看法。

貨幣政策通過信貸投放來影響經濟活動的理論基礎是貨幣政策的信貸渠道，該理論源自信用可獲得性理論。在信息不對稱的信貸配給狀態下，貨幣供給變化可以搭配信貸配給均衡，從而通過信貸渠道傳導到實體經濟[1]。當中央銀行實施貨幣政策改變商業銀行準備金頭寸時，商業銀行為保持一定的流動性而調整資產構成，引起貸款規模變化，最終實現中央銀行調整經濟的目標。然而,銀行信貸渠道要有效傳導央行貨幣政策，需要條件,包括銀行在資金借貸市場具有不可替代性、貨幣供給變化能夠帶來銀行可貸資金變動，并最終帶來信用擴張或收縮[2]。貨幣政策信貸傳導渠道被認為有兩種具體途徑，即銀行借貸渠道和資產負債表渠道[3]。另一視角著眼于銀行風險承擔意愿變化，認為貨幣政策的調整影響到金融機構的風險態度，進而對其資產組合的風險、資產的定價產生影響，進而作用于銀行信貸投放[4]。國內學者認為貨幣政策對銀行風險承擔有顯著影響，而銀行風險承擔對其信貸投放有顯著影響[5]。

在我國以銀行信貸為主的間接融資在我國社會融資結構中占據主導地位，2018年6月末我國社會融資規?？偭繛?83.27萬億元，其中人民幣貸款127.78萬億元、占比69.72%。信貸投放對資源配置和國民經濟具有重要影響，因此貨幣政策信貸傳導渠道在國內尤其受到關注，國內也從多個方面研究貨幣政策信貸傳導渠道。部分研究主要基于VAR模型，分析貨幣政策信貸傳導渠道是否有效，基本一致認為信貸傳導渠道在我國貨幣政策傳導機制中占有十分重要的地位[6],貨幣政策效果不佳與信貸渠道梗阻密切相關[7]。也有研究通過采用向量自回歸模型、沖擊反應分析和預期誤差項方差分解等方法，論證了信貸傳導渠道是我國貨幣政策的重要傳導渠道[8]。由于表外業務的興起和壯大是近年來我國銀行業發展的顯著特點之一，雖然表外業務不直接體現為表內信貸投放，但是研究表明表外業務通過銀行信貸渠道強化了貨幣政策的傳導效果[9]。信貸資產證券化可以提高銀行資本充足率和資產負債管理能力，并生產信貸放大作用，因此有研究認為信貸資產證券化對貨幣供給和信貸政策的傳導渠道能否產生積極作用[10]。

本文研究的主要突破在于從商業銀行微觀視角出發，深入到商業銀行內部管理機制、資產負債配置、經營行為和當前現狀，更加系統、細致剖析當前貨幣政策信貸傳導渠道為何不暢，為政策制定提供有針對性的建議。

三、貨幣政策信貸傳導機制不暢原因分析

本文認為當前貨幣政策信貸傳導機制面臨三大陷阱，即風險偏好陷阱、可貸資金供給陷阱和信貸供需結構失衡陷阱，導致“寬貨幣”并未能有效緩解“緊信用”，實體經濟融資難、融資貴的問題邊際改善效果不佳，貨幣政策難以取得預期成效。

（一）信貸傳導渠道面臨“風險偏好陷阱”

貨幣政策信貸傳導渠道面臨“風險偏好陷阱”是指當前“寬貨幣”政策無法有效增強商業銀行風險承擔意愿，進而引導商業銀行提高杠桿和加快放貸，阻礙“寬貨幣”轉化為“寬信用”，主要原因：

1.商業銀行還深陷在“去化存量風險、嚴控新增風險”的泥沼。近年來在流動性充裕、市場利率超低的環境下，銀行風險承擔意愿大，加快擴張，積累了大量風險。2011年末至2016年末，商業銀行不良貸款余額由4278億元增加至15122億元，增長2.5倍；不良貸款率由1.0%提高至1.74%；撥備覆蓋率率由278.1%下降至176.4%；關注類貸款比例達到3.87%。2017年末不良貸款余額17057億元，比2016年末增加1935億元。未來仍然存在諸多風險爆發點，不良貸款率存在攀升壓力。由于存量風險常規處置難度大，去化進度緩慢，而核銷呆賬、轉讓不良資產會減少損益，影響經營業績，因此商業銀行傾向于“以時間換空間”，嚴控新增風險，逐步消化存量風險，弊端是在相當長時期內銀行承擔風險意愿都會被抑制在低水平。

2.商業銀行資產風險分類面臨巨大的監管壓力。商業銀行風險承擔意愿更多受到監管政策影響而不是貨幣政策。中國銀監會在2017年頒發《關于銀行業風險防控工作的指導意見》，指出要重點關注逾期90天以上貸款與不良貸款比例超過100%、關注類貸款占比較高或增長較快的情形。不良貸款真實暴露情況被作為監管評級的重要評價因子。2018年監管機構要求將逾期90天以上貸款全部計入不良貸款，個別農商行不良率迅猛超過20%，引發市場恐慌。各地監管機構針對商業銀行資產風險分類真實性、逾期貸款與不良貸款剪刀差、不良資產轉讓潔凈性等做了全面檢查，實施嚴厲處罰，提出整改要求和時限。在巨大監管壓力下，商業銀行加快真實風險暴露，但是部分銀行面臨補提撥備拖累利潤增長、不良貸款率突破董事會目標、銀行形象受損等不利局面，為此不得不嚴控新增風險。

3.銀行風險偏好政策調整存在滯后性。商業銀行初步建立現代公司治理結構，通常在年初制定全年的風險偏好政策，提交董事會和股東會批準。爾后經營管理層再根據董事會批準的風險偏好政策制定經營發展目標和風險限額。雖然2018年以來貨幣政策有所調整，但是商業銀行一般不會在年中調整風險偏好及風險限額。同時，基層支行績效考核政策通常是年初制定、一年一調整，因此也有滯后性，從董事會傳導至基層支行的不良貸款考核要求不會因貨幣政策調整而在年中做出變化。

總體看，因為存量風險處置化解緩慢，新增風險暴露多，而又受到巨大的監管壓力，商業銀行處于“去化存量風險、嚴控新增風險”的階段，風險承擔意愿跌入低谷，貨幣政策調整并不能改善這種局面。

（二）信貸傳導渠道面臨“可貸資金供給陷阱”

貨幣政策信貸傳導渠道面臨“可貸資金供給陷阱”是指當前“寬貨幣”政策雖然增加了貨幣供給，但是商業銀行可用資金頭寸增加并未轉化為可貸資金供給的相應增加，而是用于去杠桿和修復流動性，資金更多投向貨幣工具，主要原因：

1.可貸資金供給盯住存款增長，而存款增速放緩，存款增長預期不樂觀阻斷了貨幣政策信貸傳導渠道。雖然存貸比已經不再作為監管指標，但是鑒于各項存款是商業銀行最主要、最優質的負債資金來源，因此存貸比仍然是商業銀行重要的資產負債比例管理指標和考核指標。因此，存款余額是決定銀行可貸資金供給的主要因素之一。存款增速放緩，甚至部分中小銀行存款余額下滑，已經成為常態。根據2018年2季度中國人民銀行貨幣政策執行報告，截至2018年6月末，金融機構本外幣各項存款余額178.3萬億元，同比增長8.1%，比1季度末低0.3個百分點。貨幣政策調整并未能抵消存款增速放緩對商業銀行可貸資金供給的負面影響。

2.“寬貨幣”帶來的增量可用資金頭寸首先被用于去杠桿、修復流動性，增強風險抵御能力。強監管、去杠桿給商業銀行流動性帶來巨大壓力，表外資產回歸表內、壓縮同業負債匹配長久期資產的規模、新增流動性指標等，需要商業銀行重塑資產負債表，緩解流動性壓力。2018年以來寬貨幣帶來的增量可用資金頭寸更多用于補充流動性、改善結構，留在金融體系內部，而不是用于信貸投放。根據2018年2季度中國人民銀行貨幣政策執行報告，截至2018年6月末金融機構超額準備金率為1.7%，比3月末高0.4個百分點，比上年同期高0.3個百分點，超額準備金增加約7000億元。

3.對短期同業批發融資依賴較高的商業銀行，隨著同業業務監管強化，必須調整資產負債結構，降低同業負債的規模和占比，所形成的資金缺口消耗了“寬貨幣”帶來的增量可用資金頭寸。根據2018年2季度中國人民銀行貨幣政策執行報告，2018年上半年中資大型和中型商業銀行通過回購、拆借凈融出資金136.82萬億元，同比增加28.46萬億元、增幅26.26%；中資小型銀行通過回購、拆借凈融入資金32.67億元，同比減少11.45萬億元、降幅25.96%；證券、保險和其它金融機構通過回購、拆借凈融入資金100.50萬億元，同比增加39.82萬億元、增幅65.62%。數據表明中資小型銀行大幅減少同業凈融入規模，銀行體系資金流向非銀金融機構，因此銀行增量可用資金頭寸進入了貨幣市場，用于降低同業杠桿和同業負債。

總體看，由于存款增速下滑、同業業務監管強化等原因，商業銀行需要重塑資產負債表，導致“寬貨幣”給商業銀行帶來的增量可用資金頭寸首先用于降杠桿、修復流動性，而不是增加信貸投放，貨幣政策信貸傳導渠道存在“可貸資金供給陷阱”。

（三）信貸傳導渠道面臨“信貸供需結構失衡陷阱”

貨幣政策信貸傳導渠道面臨“信貸供需結構失衡陷阱”是指由于國內金融市場和存貸市場割據、信貸市場分化、信息不對稱等原因，造成信貸供需結構失衡，貨幣供給增加無法轉化為有效的信貸供給，主要原因：

1.信貸供需結構的“量”和“價”失衡，即信貸供給的“量”增加，但是信貸供給的“價”也更高，而不是“量增價降”。一方面2018年上半年貨幣市場利率中樞下行，但是存款利率并未隨之下行，主要原因是貨幣市場與存貸市場割據，存款利率以中國人民銀行存款基準利率為錨，同時受利率市場化影響，大戶存款單獨議價和公開競標的現象越來越普遍，導致存款利率不斷上漲，且存款利率易升難降，存在“棘輪效應”。另一方面銀行內部構建存貸款FTP曲線，指導分支機構營銷業務和實施定價。由于穩存增存難度上升，存款利率上漲，銀行會提高FTP曲線，從而激勵分支機構吸收存款，并提高貸款利率定價以穩定息差，因此導致貨幣供給增加后，貸款定價反而上行，出現信貸供需結構“量”和“價”背離的非均衡狀態。這種非均衡的典型表現為銀行有可用資金頭寸和剩余信貸額度，但是受貸款資金成本剛性制約，各家銀行競相追逐高回報的優質客戶，導致銀行貸款放不出去，同時需要資金的企業卻又不能獲得貸款。

2.信貸市場分化、信息不對稱導致銀行信貸供給的客群配給結構與客群需求結構失衡。由于信息不對稱、實體經濟經營狀況的分化，導致信貸市場嚴重分化，商業銀行在大力營銷大型國企、上市公司、優質龍頭民企等同時，對小微、民營企業等實行信貸配給。銀行追求的優質客戶沒有信貸需求，有信貸需求的小微、民營企業客戶又遭受信貸配給，從而阻礙貨幣供給增加轉化為有效信貸供給。

四、政策建議

本文認為貨幣政策信貸傳導渠道是否順暢對信貸政策傳導機制和效率具有重要影響。當前貨幣政策信貸傳導渠道面臨風險偏好陷阱、可貸資金供給陷阱和信貸供需結構失衡陷阱，導致貨幣政策信貸傳導渠道不暢，導致2018年以來貨幣政策未能在緩解實體經濟融資難、融資貴方面取得預期效果。由于問題的癥結在于信心不足、結構失衡，因此建議精準施策，而不是大水漫灌，如下：

（一）管理好預期，維護金融機構和市場信心

重點是樹立并保持市場流動性合理充裕的預期、國民經濟平穩增長的預期、監管強度保持合理適度的預期等，特別要防止監管政策疊加、市場劇烈波動造成金融恐慌和踩踏。

（二）提高對不良貸款容忍度，支持商業銀行加快風險化解處置

在推動商業銀行真實暴露風險的同時，要給予商業銀行不良貸款率更多的容忍。支持小微、民營等國民經濟薄弱環節尤其容易新增風險，因此要避免簡單針對不良貸款和不良貸款率“雙升”大幅扣減監管評級得分、實施監管談話等。同時，豐富市場化處置不良資產的渠道，包括不良貸款轉讓、不良貸款證券化等，堅持“導”而非“關”和“堵”；督促商業銀行降低利潤目標，花費更多利潤用于核銷呆賬。

（三）加快推動商業銀行負債多元化，降低對存款的依賴

存款增速放緩成為趨勢，應增強商業銀行向金融市場、央行融入資金的可獲得性，包括擴大金融市場的廣度和深度；進一步放寬金融債的發行審批；豐富中國人民銀行金融工具；適當放寬同業負債的比例限制等。

（四）推動信貸資產證券化業務

大力發展銀行間市場和交易所的資產證券化，切實推動資產證券化由審批制轉向備案制，減少掛鉤監管要求的各類限制；擴大資產證券化的發行和投資主體；豐富資產證券化的資產種類。

（五）改善企業融資條件，增加有效信貸需求，降低融資成本

包括積極通過貼息、降稅等財政手段，減輕企業的負擔；大力建設社會信用體系，減少市場的信息不對稱；借助中小企業局等政府主管機構的力量，搭建企業和銀行之間的橋梁，降低信息不對稱的影響。

注釋

①信貸配給的主要依據：銀行貸款利率明顯低于民間借貸利率，而民間借貸仍然普遍，說明在目前銀行貸款利率下，部分有貸款需求的中小企業不能獲得貸款，受到配給，從而轉向融資成本更高的民間借貸。