長航鳳凰破產重整的案例分析及啟示

一、長航鳳凰破產重整路徑的選擇依據

長航鳳凰股份有限公司（以下簡稱長航鳳凰）為我國A股上市公司，是長江及沿海干散貨航運主要企業之一。公司于1992 年6 月15 日成立，總部設在“九省通衢”的武漢，1993 年10 月25 日在深交所上市。自2008 年全球金融危機以來，公司受財務費用負擔過重、航運運價長期低迷等因素影響逐步陷入困境。截至2013 年6 月30 日，長航鳳凰合并報表項下的負債總額合計達58.6 億元，凈資產為-9.2 億元，已嚴重資不抵債。

我國《企業破產法》第二條規定：“企業法人不能清償到期債務，并且資產不足以清償全部債務或者明顯缺乏清償能力的，依照本法規定清理債務?！遍L航鳳凰已發生了不能清償到期債務或資不抵債的客觀事實，依法進入破產程序。目前，我國破產程序的實施結果共有兩大類：第一類是“再生”，第二類是“死亡”。前者通過破產和解或破產重整來實現，后者通過破產清算程序來實現。破產重整是指當企業因財務困難已具有破產原因或有破產之虞而又有復興的可能時，為防止其破產，由利害關系人申請，經法院裁定，對其實施強制治理，使其得以維持和再生的法律制度。長航鳳凰選擇了破產重整，主要是出于以下三方面的考慮：

（一）企業債務困境的嚴重程度

我國《企業破產法》規定，企業法人有第二條規定的情形，或者有明顯喪失清償能力可能的，可以依照本法規定進行重整?？梢?，企業提出破產清算與破產重整的前提有所不同。陷入債務困境的企業在出現“有明顯喪失清償能力可能”的情況下就可以申請破產重整。

企業出現債務困境主要有以下兩種表現形式：第一，企業無能力且客觀上停止支付到期債務、企業已瀕臨破產。針對此種情形，可以利用企業的償債能力指標加以衡量。比如，長航鳳凰短期償債能力極差，流動比率及現金流量標準均為行業最低水平，2013 年已到期未償還的短期借款金額已達到149 746 萬元。在長期償債能力方面，其資產負債率在2009—2012 年都在85%以上，2012 年更是達到了110%以上，說明企業的債務不能且停止清償已處于一種持續狀態，而非暫時的財務困難。第二，企業已瀕臨破產。長航鳳凰的財務風險非常高，已資不抵債，2011—2013 年連續三年虧損且2012—2013 年連續兩年年末凈資產為負數，成為“僵尸企業”，公司股票被深圳證券交易所暫停上市，已發生瀕臨破產的事實。長航鳳凰已達到了不能清償到期債務或資不抵債的條件，依我國破產法可以進入破產程序。

（二）企業是否有重建的希望

由于破產重整的目的在于使瀕臨困境的企業免于停業或暫停營業，使其有復興的機會。破產重整的另一個條件便是企業應有重建的希望，即企業營運價值高于清算價值。在這一點上，長航鳳凰除了考慮公司的財務狀況外，還應結合公司內外部環境及國家政策、市場環境等因素綜合考慮。

從內部環境方面分析，企業早年間其無論是資產規模還是經營業績都處于行業領頭位置，曾擁有江海直達、江海、江洋聯運等多種航線，形成了區別于其他航運公司的獨特優勢。在客戶資源方面，經營多年擁有豐厚的客戶資源，可為客戶提供全程物流服務。作為擁有百年歷史的大型國有企業，因其央企地位及良好信譽易受到客戶的信賴。以上均說明長航鳳凰擁有自己的核心競爭力，還擁有利用價值頗高的“殼資源”。

從外部環境方面分析，近年來，受全球經濟危機的影響，導致航運力供給失衡、運價持續下滑等，全球航運業陷入大面積虧損的局面，我國也未能幸免，一半以上航運企業陷入嚴重的財務困境。這說明長航鳳凰出現嚴重虧損、資不抵債并非僅有自身原因，在很大程度上受到國家政策及行業市場環境的影響。近年來，關于國家政策及行業市場環境，我國已出臺“一帶一路”相關政策為航運業提供了新的機遇，交通部也不斷出臺新的政策以推進航運業市場發展等。凡此種種，為長航鳳凰重建提供了可能。

（三）維護社會穩定

一個企業的破產有可能導致出資人資金無法收回、債權人無法得到足額清償、職工面臨失業和安置等諸多問題。如果困境企業的利益相關方眾多，其破產將導致多方利益受到嚴重損害，甚至影響到市場和社會的穩定。長航鳳凰的股東眾多，它的一舉一動涉及9 萬余名股民。2013 年長航鳳凰的關聯方企業就達60余家，因此，其破產清算對股東、客戶、債權人、銀行和政府等眾多關聯人的影響都是災難性的。此外，保留一個上市公司的牌照對于地方政府來說意味著業績良好、更高的就業率和更好的形象。因此，地方政府有強烈的愿望對法院、債權人和債務人施加影響，重整ST 公司。從維護社會穩定的角度考慮，長航鳳凰也有重建的價值。

基于以上種種考慮，長航鳳凰依法選擇破產重整進行持續經營。

二、長航鳳凰破產重整計劃

2013 年4 月25 日，長航鳳凰被退出風險警示，變更為*ST 鳳凰；2013 年11 月26 日，武漢市中級人民法院裁定受理債權人對公司的重整申請；2014 年3 月21 日，武漢中級人民法院裁定批準長航鳳凰的重整計劃；2014 年3月24 日，長航鳳凰發布重整計劃并于2014 年9 月15 日實施完畢。長航鳳凰破產重整計劃主要由以下三部分內容組成：

（一）出資人權益調整

以長航鳳凰現有總股本為基數，按每10 股轉增5 股的比例實施資本公積金轉增股票，共計轉增337 361 152股。轉增后，長航鳳凰總股本由674 722 303 股增至1 012 083 455股。轉增股票不向股東分配，在管理人的監督下部分用于償付長航鳳凰的各類債務和費用，部分用于改善公司持續經營能力。

（二）債權清償

債權清償主要包括以下幾個部分：有財產擔保債權以其經確認的擔保債權額就擔保財產變價款優先受償，或在對應的擔保財產評估價值范圍內優先獲得清償，未受償的債權作為普通債權，按照普通債權的調整及受償方案獲得清償；職工債權和稅款債權全額清償；對每個普通債權人20 萬元以下的債權部分以現金方式按照100%的比例清償；對每個普通債權人超過20 萬元以上的債權部分，每100 元普通債權可分得4.6 股長航鳳凰股票，以長航鳳凰股票2013年12 月 27 日停牌價2.53 元/股折價，該部分普通債權清償比例約為11.64%。普通債權人不接受股票分配的，由管理人將應分配的股票提存在長航鳳凰重整案專用賬戶內。管理人可在重整計劃批準后將提存股票變現，再按照每筆債權對應分配股票的變現價值向債權人實施清償。

（三）持續經營

持續經營主要包括以下內容：一是剝離不良資產。將現有資產中部分與主營業務關聯性較低、盈利能力較弱或長期閑置的低效資產剝離，改善現有資產結構和狀況。二是實行扁平化管理（即減少行政管理層次，裁減冗余人員），提高執行力，采用合同用工模式。三是由經營船舶向經營市場轉變，整合資源，組裝市場，少擁有、多經營，探索全程物流化和無船承運人運作模式。四是擇機引入重組方并注入優質資產。

三、破產重整結果

（一）資源配置有所優化

長航鳳凰重整后固定資產占比比重整前減少了26 個百分點。主要原因是：一方面由于融資租賃公司收回融資租賃船舶；另一方面按重整方案處置船舶資產償還債務，即公司在對現有船舶的成本、效率、效益等分析后，結合市場適應度及航線、貨主需求等，在控制虧損的情況下，處置了一批成本高、效率低、運營虧損的船舶。

在人員方面，重整前后員工總數持續下滑。2014 年前，長航鳳凰在冊員工年減少率高達38%，這是由于公司調整運力結構、減少冗員，協商解除了大量富余員工，在一定程度上促進了資產結構優化，增強了市場競爭力。重整后的長航鳳凰員工人數仍然呈減少趨勢，且人員縮減比重較重整前并無降低。這是由于公司重整計劃中提出“復合用工、精簡有效、扁平化管理”等原則，持續進行了機構去臃腫、人員去富余的改革，使得公司經營成本下降。

在人員結構方面，破產重整前及破產重整期間，公司高教育程度的員工在不斷增加，低教育程度員工比例相應縮減。此現象說明隨著公司運力縮減，著力培養一批骨干經營管理者及專業程度較高的經營人員，為重建做準備。重建后至2015 年年底，低教育程度人員有所增加，因此時公司已扭虧為盈，處于正常經營狀態，運力也得到了一定程度的恢復，補充了一定數量的生產人員及基層技術人員，旨在為企業恢復實力夯實人力基礎。

（二）市場表現不穩定

2015 年12 月18 日長航鳳凰通過借殼方案實現股票復牌?；謴蜕鲜惺兹?，公司開盤價為18 元，股價當日最高沖至21.6元，最終報收21.2元，當日成交量高達3.3 億股，成交額達65.64 億元，足以清償132 家債權人45.74 億元的普通債權總額。進一步計算當日成交均價為19.89 元/每股，而根據長航鳳凰重整計劃中“每100 元普通債權將分得約4.6 股長航鳳凰股票”估算，如以當日均價出售，則長航鳳凰債權人所持每100 元普通債權換股后可套現約91.5 元，其實際清償比例達91.5%，債權人可謂“全身而退”。然而，隨后長航鳳凰的股價一路震蕩下滑，截至2016 年12 月23 日收盤，其股價已跌至7.28 元。

（三）經營業績無明顯改善

長航鳳凰重組完成后首份年報顯示，公司分別實現營業收入7.7 億元、凈利潤1.23 億元。通過長航鳳凰破產重整前后的經營業績對比分析，得出結果具體如表1所示。

表1 長航鳳凰重整前后的經營業績對比

從表1 可以看出，公司業績并沒有得到明顯改善，毛利率從2014 年的12.57%微漲1.15 個百分點至2015 年的14.01%，營業利潤和凈利潤下降都超過9 成。

四、思考與啟示

（一）債轉股僅在短期內效果明顯

為避免較低的清償率，長航鳳凰采用債轉股的股東權益調整方案或許是無奈之舉，然而結果卻是耐人尋味的。停牌兩年后重新復牌交易首日即遭到炒作，漲幅達1 154.44%，大部分股東全身而退。長航鳳凰躲過了A 股2015 年下半年的兩次暴跌，給了債權人股東一個退出的良機。但長航鳳凰在恢復交易日后一年內股價表現不佳，重整后的毛利率僅有小幅微升，可見業績改善效果并不明顯。

2016 年3 月國務院首次明確提出可以通過市場化債轉股的方式逐步降低企業的杠桿率。從長航鳳凰的案例來看，債轉股短期無疑是雙贏的，緩解了償付率低的困局，公司在成功保殼的同時債權人全身而退。但需要明確的是，債轉股并不是所有債務違約企業的靈丹妙藥。債轉股最適合的對象是雖然短暫虧損但成長潛力大、綜合效益好、有望獲得廣闊發展前景的企業。如果選擇錯誤，企業實施債轉股只能“續命”，難以“改命”。在這一情況下，債轉股很容易被債務人當成免費的午餐，出現逆向選擇，甚至出現企業高負債、轉股、再借債、再轉股的惡性循環。債轉股實施后公司長期能否獲得良好發展，普通股民是否會成為買單者，都有待觀察。本文認為，債轉股作為金融工具之一是可以采用的，但一定要用市場化的方式來做，要“一企一策”，不要把債轉股理解為處置陷入困境企業的唯一方式。

（二）資產處置不應包括核心資產

長航鳳凰破產重整期間的部分資金來源包括資產處置所得，保留核心經營性資產，公開處置其他資產。經歷破產重整后的長航鳳凰，在人員結構和資產結構上都有了大幅精簡。公司通過深化改革、拓展經營、減員控本、創新管理等一系列措施，沿海運輸主業效益大幅增長，扭虧為盈，多元經營業務效益明顯提升。

長航鳳凰此番能夠順利實現扭虧為盈，很大一部分原因是由于其僅剝離了與主營業務關聯性較低的低效資產，保留了部分核心資產。重整后運力的大小是影響航運企業持續經營發展的重要因素，因此，處置資產時應保留重建后滿足持續經營的足夠運力。此外，在行業周期底部變賣資產難以獲取較好的價格，大規模運力在短時間內變現的行為本身就意味著必須面對較高的變現成本。如果在破產重整過程中低點出售資產，那么一旦行業景氣度出現回升，公司的盈利能力將難以兌現。因此，本文認為，不包括核心資產處置的破產重整才有助于航運企業長期發展，復建后重整旗鼓，從而提高企業盈利能力與核心競爭力。

（三）持續裁員不利于緩解就業壓力

長航鳳凰重整前協商解除了大量富余員工，重整后裁員仍未停止，甚至保持與重整前一樣的員工減少比例?？梢?，簡單地認為維持陷入困境企業的存在會降低失業率從而保證就業穩定的觀點是片面的。盡管破產重整企業可在一定程度上避免因自身破產導致部分員工下崗，但也會對正常企業吸納勞動力產生明顯的抑制作用。同時，破產重整企業的存在會提高行業競爭激烈程度，阻礙市場的潛在進入者。行業潛在進入者缺乏投資設廠的意愿和正常企業因行業競爭激烈退出市場會造成大量工作崗位的損失，不利于緩解就業能力。因此，企業在破產重整過程中要妥善安置好富余人員問題，持續裁員時要謹慎，以避免破產重整給社會帶來不穩定的因素。