應警惕互聯網理財可能帶來的系統性風險

溫泉 網易傳媒科技（北京）有限公司

隨著互聯網金融日益普及，互聯網金融投資者數量日益龐大。根據波士頓咨詢公司提供的統計數據，截至2015年底，中國互聯網金融總交易規模超過12萬億，接近GDP總量的20%，互聯網金融用戶人數超過5億，為世界第一。

與此相伴而生的，是互聯網金融投資的風險越來越大。在互聯網金融誕生之前，大眾理財主要在傳統金融機構，約束這些金融機構的是傳統的監管法規。但是互聯網金融機構目前尚無嚴格的監管規定，還存在大量監管的模糊地帶，因此，許多高風險互聯網理財產品開始流向大眾，并且有愈演愈烈的趨勢。

在互聯網金融領域，大量存在著信息不對稱的情況。擁有信息優勢的互聯網金融平臺，有可能利用這一優勢損害投資者的利益。因此，有必要對互聯網金融平臺施以更加嚴格的、常態化的監管。

一、高風險理財產品涌入互聯網金融平臺

（一）典型案例

從2016年底開始，這樣的風險逐漸暴露，招財寶“僑興債”和“京東白拿”是兩個極為典型的案例。

2016年12月，曾在招財寶平臺上募集資金的“僑興債”被曝違約，受波及的投資者數以萬計。

2014年12月10日，僑興集團旗下的僑興電信和僑興電訊在廣東股權交易中心備案發行了10億元債券，廣東股權交易中心把債券發布到螞蟻金服旗下的招財寶平臺進行交易。操作方式是將這些私募債在平臺上拆分成多期，并售賣給個人投資者，前提是浙商財險為其提供履約保證保險。浙商財險又去找廣發銀行惠州分行出具一份保函，為其進行反擔保來降低風險。此外，僑興集團董事長吳瑞林“以個人全部合法資產為本期債券的還本付息提供不可撤銷的無限連帶責任保證擔?！?。

因僑興電信和僑興電訊違約事件牽入的還有眾安保險。部分投資人在購買了僑興電信和僑興電訊的私募債之后，以類債權抵押的個人貸形式進行變現，將其債權轉讓給“接盤俠”。而眾安保險在其中為個人貸提供信用保證保險。按照合約，一旦個人貸違約，保險人收到被保險人的賠償保險金的請求后，眾安保險應當及時對是否屬于保險責任作出核定；情形復雜的，應當在三十日內作出核定；由于非保險人可以控制的原因導致核定困難的，保險人應當在六十內內作出核定。保險人應當將核定結果通知被保險人；對屬于保險責任的，在與被保險人達成賠償保險金的協議后十日內，履行賠償保險金義務。

可是，2016年12月，“僑興債”逾期之后，僑興集團由于資金周轉出現問題而違約，具有承保責任的浙商財險拿著保函找到廣發行惠州分行，結果被告知保函是假。這一度造成投資者恐慌。

招財寶“僑興債”事件中，涉事各方一度相互“踢皮球”，最終是以浙商財險賠付而告終。

無獨有偶。2017年2月，微博爆料稱，“央行金融市場司函件，發銀監會、證監會、工商總局等：京東金融涉嫌承銷未經核準擅自公開發行證券、涉嫌誤導欺詐、涉嫌商品交易誤導宣傳、中融信托涉嫌違規?！?/p>

這個函件主要針對京東金融的理財產品—“京東白拿”，據媒體報道，京東金融已于2017年1月初下線了這款產品。

“京東白拿”于2016年6月上線。通俗地解釋，“京東白拿”，就是你如果看上京東商城一款商品，可以不用買，而是購買相對應的定期理財產品，就能得到它，理財產品到期后還能拿回本金或者本息。

問題在于，實際上，理財產品的風險較大，這些產品本應賣給具有一定風險承受能力的合格投資者，卻通過京東金融的平臺賣給了普通消費者—對應的“定期理財產品”最初來自廣州金融資產交易中心，這里聚集的是在傳統金融機構拿不到貸款的風險較大的融資項目。比招財寶“僑興債”更危險的是，“京東白拿”的這種方式更為生活化，面向了更多的普通消費者，這超出了一般投資者的范圍。

（二）趨勢愈演愈烈

筆者發現，這樣的情況其實并不鮮見，并非只有被曝光的招財寶“僑興債”和“京東白拿”這兩款產品。

如今，類似的產品正在涌入像百度錢包、京東金融、樂視金融等平臺，它們來自地方金融資產交易所，并且正在占據這些大型互聯網金融平臺“定期理財”的主要位置。

當下，“國民級理財產品”余額寶一類的貨幣基金收益僅在3%―4%之間，但是這些來自地方金融資產交易所的產品收益往往可達5%―6%左右，加上大平臺的背書，這些產品對互聯網金融平臺上的“小白”們越來越有吸引力。

以下為筆者統計的2016年12月至2017年3月間，百度錢包、京東金融和樂視金融APP上類似理財產品列表：

值得注意的是，這樣的理財產品其實幾乎在每個互聯網金融平臺都存在，并不僅僅存在于目前統計的這三個平臺，本文只是以這三個相對較大的平臺為例來討論這個問題。

二、交易雙方信息不對稱

（一）金交所產品風險相對較高

這些產品并不像看上去那么安全。實際上，來自地方金融資產交易所的產品風險相對較高，這些產品本來應該賣給具有一定風險識別能力和投資經驗的投資者，可是卻通過互聯網金融平臺賣給了普通大眾。

金交所的產品風險相對較高的原因是：在金交所融資的成本較高，也就是說融資需要支付的利息較高，如果這些項目在傳統金融機構能夠以更低的利息借到錢，就不會去金交所掛牌尋求資金。

金交所在中國的金融體系中誕生時間較晚。中國第一家金交所，是成立于2010年的天津金融資產交易所，之后又陸續成立了十幾家金交所。

2012年，證監會牽頭建立了“清理整頓各類交易場所部際聯席會議制度”，之后設立交易所需要經過聯席會議的批準，難度增加，于是各地類似新設立的交易所都稱為“交易中心”。據了解，目前全國的金融資產交易所和金融資產交易中心大約共有60家左右（以下統稱“金交所”），它們大部分由省級金融局或者金融辦批準設立。

金交所的設立，最初主要是為了盤活不良資產和弱流動性的金融產品。但在后續發展中，金交所并未完全沿著這兩條線往下走。據筆者了解，目前，在金交所交易的資產主要有三大類：

第一類是基礎資產交易業務，直接對金融資產、不良資產、私募股權、委托債權投資、應收賬款等資產進行交易；

第二類是資產收益權交易業務，存量資產以應收賬款收益權、小貸資產收益權、融資租賃收益權、商業票據收益權等形式盤活；

第三類是信息撮合業務，交易所在市場上發揮其中介職能，提供企業投融資信息，登記托管等服務。

這些資產類型多樣，風險不一。據筆者了解，在金交所，通道類業務占大頭，直接融資類業務占小頭。通道類業務，指的是來自銀行、保險、券商等機構的資產，這些機構之所以選擇通過金交所融資，是為了規避對傳統金融機構的一些監管規則，因為監管對傳統金融機構比較嚴格，金交所金融創新的空間比較大。直接融資類業務，就是原始資產直接在金交所融資，融資成本相對較高?？偲饋砜?，在金交所交易的資產，其風險高于銀行，因為融資成本高于銀行，如果一些項目能夠拿到成本更低的資金，就不會到金交所。具體到每個交易所，風險偏好也有所不同，一些純國資背景的交易所會相對保守，但是引入了民營資本的交易所會更加激進。

（二）投資門檻悄然降低

與風險相對應，一般來說，金交所對投資者有一定的門檻，要求會員在注冊時提交身份證信息、資產證明、投資經歷證明。比如，武漢金融交易所和廣州金融資產交易中心都要求個人會員的金融資產在100萬元人民幣以上。

建立投資者適當性制度，也是國家相關規定要求的?！秶鴦赵宏P于清理整頓各類交易場所切實防范金融風險的決定》（國發 〔2011〕 38 號）要求，“各類交易場所要建立健全規章制度，嚴格遵守信息披露、公平交易和風險管理等各項規定。建立與風險承受能力、投資知識和經驗相適應的投資者管理制度，提高投資者風險意識和辨別能力，切實保護投資者合法權益?！?/p>

不單中國，投資者適當性制度在美國、歐盟、日本等國家都有建立。2013年，時任四川金融資產交易所總裁秦仕魁等在《產權導刊》撰文討論《建立金融資產交易所投資者適當性制度》，其中指出，建立這項制度具有重要意義：保護投資者的合法權益、控制交易所自身風險、規范交易所的發展、維護社會穩定。

但是，筆者發現，金交所的資產上了互聯網金融平臺之后，投資者門檻卻變相降低了，以百度錢包、京東金融、樂視金融等APP為例，都存在這一問題。

以百度錢包定期理財產品“新客專享·百安1月170314”為例。這個產品的資產來自武漢金融資產交易所，該交易所實行會員制，只有成為會員才能參與交易。該交易所官網《武漢金融資產交易所會員管理辦法（試行）》中規定：

個人入會須向本所提出申請（或向本所授權的相關機構申請），并提交以下材料：

1.《武漢金融資產交易所入會申請書》；

2.個人有效身份證原件及復印件；

3.本所認可的金融機構出具的個人金融資產在人民幣100萬元以上的證明文件；

4.本所規定的其他相關材料。

但是，在“新客專享·百安1月170314”的《項目說明》中，交易條件與受讓資格悄然降低，沒有了硬性的門檻，變成了一些描述性的詞語：

1.具有完全民事行為能力；

2.能夠識別、判斷和承擔擬投資項目的相應風險；

3.具有良好的財務狀況和支付能力；

4.具有良好的商業信用；

5.投資本金融資產收益權后不可撤銷、不可提前贖回

這些APP對投資者也并不是完全沒有任何“硬性”要求，這個“硬性”體現在投資者剛剛下載注冊時，APP會要求注冊者做一個風險測評，特定的理財產品只對特定風險偏好的投資者。但是，這些“硬性”要求形同虛設。

以京東金融的風險測評為例，風險測評一共7個問題，筆者幾乎都勾選了最低選項，其中包括：年收入5萬元以下，用于理財投資的資產不超過2萬元，投資經驗是存銀行理財、從未買過其他產品，計劃投資期限少于1年，投資時首要目標是資產保值、不愿意承擔任何投資風險，自己能承受的短期最大投資損失在10%以內（沒有更少的選項），年齡在31―40歲之間。測評結果，筆者的投資類型為“穩健型”，購買京東金融APP上來自金交所的定期理財產品沒有障礙，直接就到了支付頁面。

以京東金融的定期理財產品“京穗盈系列8號理財計劃”為例，這個產品來自廣州金融資產交易中心。筆者在廣州金融資產交易中心官網上看到，《廣州金融資產交易中心會員暫行管理辦法》顯示，該中心要求個人投資者“個人金融資產在人民幣100 萬元以上”。但在京東金融上，沒有這個硬性要求。

（三）資金流向信息模糊

在這些APP上，如果要自己識別這些來自金交所的定期理財產品的風險，幾乎是不可能的。

以百度錢包的定期理財產品“新客專享·百安1月170314”為例：產品介紹中附了兩份文件—《項目說明》《百富安盈計劃金融資產收益權轉讓協議》。

先看《項目說明》，這份說明顯示，募集資金的項目名稱是“金融資產收益權項目（2017）B0118177號”，投資對象一欄顯示：“本項目募集資金100%投資于西安春禾資產管理有限公司（即轉讓方）認購金融資產所產生的收益權。該金融資產為符合監管要求的優質債權類資產等。上述金融資產由專業投資團隊按照嚴謹規范的投資流程進行投資管理，建立了良好的風險控制機制并設計了多重的安全保障，在力求資金安全的前提下追求穩健的投資收益?！贝送?，再無關于項目的任何具體信息，實際上看完這些說明，投資者并不知道錢最終投到了哪。

再看《百富安盈計劃金融資產收益權轉讓協議》，這個協議只是說明，西安春禾資產管理有限公司通過武漢金融資產交易所掛牌將【新客專享·百安1月170314】金融資產收益權轉讓給受讓方（也就是購買這個理財產品的投資者），以及相關支付事項的說明。這個協議后面還附了一份《武漢金融資產交易所個人注冊投資者網上注冊協議》。全文看下來，都沒有資金流向的具體信息。

有趣的是，雖然這些隱藏在內文中的協議中處處表明，投資者需要風險自擔，但是在顯示在外的“投資說明”中，卻處處暗示資產安全、有保障：

百度聯合知名銀行，券商，信托公司，保險公司等金融機構，為用戶提供多重安全保障。

本產品投資于金融資產收益權，該金融資產是符合監管要求的優質債權等低風險資產。上述金融資產由專業投資團隊按照嚴謹規范的投資流程進行投資管理，建立了良好的風險控制機制并設計了多重的安全保障，在力求資金安全的前提下追求穩健的投資收益。

信息流向最模糊的是樂視金融的定期理財產品“樂享其成”系列。以“樂享其成177期1號”為例，產品簡介中只有寥寥數行：

“樂享其成177期1號”是由樂視金融平臺推出的產品，產品的底層資產是在交易所掛牌的債權收益權。平臺不對本產品承諾本息兌付?！皹废砥涑?77期1號”的理財金將投向優質債權項目。項目甄選高信譽的機構合作，明確基礎資產操作風險，確保多重還款來源。相關合作機構根據基礎資產的具體情況制定了貸后監督的實施方案，進行多重貸后管理，提供完善的風險警示機制。

通篇，能夠表明風險水平的只有形容詞，沒有任何實質信息。除了這幾行字之外，再無任何關于理財產品的信息和文件。甚至，連理財產品來自哪個金交所都沒有寫明。

三、危害及對策

（一）互聯網金融成為新的影子銀行[1]

“影子銀行”，是美國次貸危機爆發之后出現的一個金融學概念。最早由美國太平洋投資管理公司執行董事Paul McCulley于2007年美聯儲年度會議上提出，意指游離于監管體系之外，與傳統的接受中央銀行監管的商業銀行系統相對應的金融機構。

中國傳統的“影子銀行”包含兩部分：一部分是以銀信合作為代表的銀行業不受監管的證券化活動（以信托、小額貸款、擔保公司等進行的“儲蓄轉投資”業務）；另一部分是民間借貸、典當等不受監管的民間融資。

影子銀行最大的功勞之一，就是在一定程度上彌補了社會融資與銀行融資之間的巨大缺口，填補了現有銀行體系業務的一些空白，滿足了地方政府、房地產企業、民營企業等融資主體的現實需求，在服務實體經濟、豐富居民投資渠道等方面也起了積極作用。有時候，它往往是中小企業和低收入消費者的唯一融資手段。

但是，影子銀行也蘊藏著巨大的風險。比如，在銀信合作的例子中，由于這種銀信合作理財資產并不計入商業銀行的資產負債表，是其表外資產，因此不受或較少受到監管部門的監管。當大量資金投向房地產行業時，不僅會將房地產的泡沫吹大，也會給金融系統集聚風險。一旦房地產泡沫被刺破，投資者將承受巨額損失。一旦失控，后果不堪設想。

2013年以來，互聯網金融蓬勃發展?；ヂ摼W金融平臺面向大眾提供貸款或者提供理財產品，為大眾理財提供了更加方便的渠道。但是，互聯網金融平臺上的理財產品，其實大多來自信托公司、小貸公司或者融資性擔保公司等，就是傳統意義上的“影子銀行”。這些資產通過互聯網金融平臺，流向普通大眾，而不是傳統意義上的“合格投資者”。也就是說，互聯網金融平臺將影子銀行的影響力擴張到了普通大眾當中。

2013年，《國務院辦公廳關于加強影子銀行監管有關問題的通知》下發，這被視為中國有關“影子銀行”最高級別的文件，被視為“影子銀行基本法”。

這份文件認為影子銀行主要包括三類，互聯網金融被列入其中：一類是不持有金融牌照、完全無監管的信用中介機構，包括新型網絡金融公司、第三方理財機構等；二是不持有金融牌照、存在監管不足的信用中介機構，包括融資性擔保公司、小額貸款公司等；三是機構持有金融牌照，但存在監管不足或規避監管的業務，包括貨幣市場基金、資產證券化、部分理財業務等。

（二）系統性風險之憂

互聯網金融成為新的影子銀行，最大的擔憂是系統性風險。

一般來說，金交所只是做資格審查，并沒有對非結構化資產的風險評級能力，即使是中國銀行業也沒有全面實施新資本協議并達到高級內部評級法，所以在金交所的交易平臺發布資產信息都沒有涉及資產風險評級或風險提示信息。這就像只要擁有金融辦批發的小貸公司，通過一定包裝就可以把風險資產通過交易所轉化成公募產品，向大眾吸納資金，金交所做的事和P2P平臺的性質并沒有本質差異，只是把本來P2P一個主體做的事情拆成3個主體來完成—小貸公司，交易所和理財分發平臺來完成。小貸公司作為商業主體在金融辦的弱監管下通過此種方式也會趨于充當交易通道的角色，做起交易業務，交易量大，獲利更高。這個就像引起美國次貸危機的CDS一樣，所有環節參與者認為風險不屬于自己承擔，轉而成為交易角色，而最終的基于CDS的衍生品的風險對終端債權人來說是沒有對稱信息，最終導致了系統性風險的爆發。一旦爆發系統性風險，將是由并未獲得充分信息的普通投資者埋單，而互聯網金融讓這種影響波及面更廣。

這正是金融危機的2008年金融危機的警示。

施瓦茨（2012）指出，影子銀行可以從兩方面產生系統性金融風險，一方面是增加系統性金融風險爆發的可能性；另一方面是促進系統性金融風險的傳染。而艾維瑞（Awrey，2011）認為，由于影子銀行的非集中化導致市場分割，市場的不透明致使市場參與者無法有效地處理信息，導致風險在沒有被注意的情況下積累，當市場一旦變得透明時，就導致市場出現恐慌情緒。根據 阿納卜塔維和 施瓦茨（Anabtawi 和 Schwarcz，2011）的理論，由于影子銀行體系需要借助金融市場來提供產品和服務，那么就可能通過金融系統范圍的關聯性加劇風險的傳染。黃益平、常健和楊靈修（2012）認為，最近幾年，中國的影子銀行在絕對規模和相對重要性上已經達到它從來沒有達到過的地位，雖然暫時還不會導致系統性金融風險，但完善對影子銀行的監管迫在眉睫。肖崎（2010）從金融體系變革的角度討論了系統性金融風險的積累，認為場外交易使系統性金融風險增大，影子銀行具有的高杠桿操作、期限結構極端錯配、過度創新、依賴批發市場融資等特征使得影子銀行體系具有內在的脆弱性，來自內外的力量共同作用，從而產生系統性金融風險。[2]

（三）互聯網理財平臺上的市場失靈

高風險高收益，低風險低收益，這是金融投資中的常識。按照常理，投資者愿意投資高風險的理財產品，在享受高收益的同時也承擔高風險，這是投資者的自愿選擇。

但是在互聯網理財平臺上，這個邏輯是不成立的。為什么？

首先，由于優質金融資產供不應求，互聯網金融平臺為了拿到更為優質的資產，實際上需要向資產方妥協。這個妥協當中包含了—減少信息披露。這是筆者經過調研得到的結論。一位金交所業內人士告訴筆者，很多時候是因為融資方不愿向外界透露具體信息。在目前普遍面臨資產荒的情況下，平臺為了拿到好資產，生存下去，只好犧牲了信息披露的透明度。

這一說法得到了一位業內專家的正式，他坦言，信息披露不清晰、變相降低投資者門檻的問題，在互聯網金融平臺上確實存在。很多平臺為了生存下去，拿到更多的資產，往往對資金流向披露得比較模糊?！八燎鍎t無魚”，為了獲得更多的資產、更多的客戶，把規模最大，都放松了信息披露方面的標準。

其次，從投資者方面看，在互聯網平臺上看不到自己的錢最終流向了哪里、無從判斷風險，同時平臺對投資的適當性沒有硬性要求?？梢宰鳛橥顿Y判斷的依據，就只能是對互聯網金融平臺的盲目信任。投資者無法通過對資產的理性判斷作出選擇。

再次，這樣的投資最終影響投資者決策的是投資者對互聯網金融平臺的“信任”。既然沒有充分的信息披露，“信任”從哪來—那就是互聯網金融平臺打造的媒體形象，互聯網金融本來應該拼資產質量，卻演變成了拼誰的背景雄厚，誰的媒體曝光率高等等。

綜上所述，在目前的互聯網理財市場上，由于信息披露不充分，實際上是存在市場失靈的，市場無法有效地配置資源。這就需要監管介入。

（四）監管應當保護處于信息弱勢的投資者

在經濟學中，面對由信息不對稱導致的市場失靈，一般政府的對策應當是保護處于信息劣勢的一方，應當實施強制信息披露。

第一，應當強制要求所有互聯網金融平臺披露關于資產的信息；

第二，應當對資產信息的披露規定統一的格式，披露到什么程度，制定統一的要求。建議應當細致到借款人姓名、身份、聯系方式，借款用途的具體工程項目名稱等，讓投資人有辦法獲取到項目的具體信息從而判斷風險。

第三，采用技術手段對互聯網金融平臺的信息披露進行監控。由于互聯網金融平臺資產太多，沒法一一人工核驗，因此必須采用技術手段，讓信息披露最終落到實處。

第四，對披露虛假信息設立事后懲罰機制，一旦被舉報，并且經調查后屬實，對平臺加以懲處。