上市公司股權激勵機制研究

一、 引言

股權激勵，也稱為期權激勵，是企業給予員工一定數量的股權以留住企業的核心人才，將經營者與所有者的長遠利益有機結合，使員工能夠盡心盡責地為企業的良好發展做出貢獻，從而實現公司價值最大化。

隨著2016年《上市公司股權激勵管理辦法》的正式實施，越來越多的企業愿意嘗試股權激勵這一有效激勵方式，這也標志著股權激勵方面的制度建設取得了階段性的進展。目前，我國上市公司實施過股權激勵的以民營企業為主，主要是因為民營企業沒有國家強大的資金作為支持，更需要通過各種激勵方式留住人才。實施過股權激勵的企業幾乎涉及了所有的行業，占到了總數的60%以上。根據Wind統計數據，從2005年至2016年6月，我國A股所有上市公司共宣布實施股權激勵917次，其中限制性股票激勵次數542次，股票期權激勵次數360次，股票增值權激勵15次。我國股權激勵起步相對較晚，與西方發達國家存在一定的差距。雖然這些年來，股權激勵的發展十分迅速并取得了顯著的效果，但目前仍存在諸多問題，其中就不乏許多高管借此謀取暴利的例子。股權激勵能激勵經理人選擇更多風險承擔行為[1]，但許多企業為了留住人才而設立的股權激勵計劃實施后，卻并沒有達到穩定員工隊伍的目的。萬科股權激勵的失敗為我們提供了很好的案例，因此，本文將以萬科為切入點進行分析。

二、 案例介紹

成立于1984年的萬科公司是我國房地產行業的龍頭企業之一，于1991年在深圳證券交易所成功上市。2010年萬科通過了股權激勵方案，原因有兩方面：首先，第一要務是為了追求公司業績的快速增長；其次，留住高管及核心人才也是這次股權激勵不可忽視的重要原因。況且，當時“新國十條”剛剛發布，宣告著房地產行業進入新一輪的調整期，這使得該行業瞬間進入緊張的態勢，高管們也對自身的發展前景憂心忡忡，導致的結果就是離職率不斷攀升。更何況萬科剛在2006年的股權激勵中失敗而歸，通過再一次的激勵來重振公司信心顯得刻不容緩。

在2010年，萬科提出股票期權激勵計劃(草案)審議通過，決定以股票期權為激勵方式，實施有效期為5年的激勵計劃。在2011年，股票期權激勵計劃的修訂稿獲得通過，決定了此次激勵授予被激勵對象共1.1億份股票期權，占當時公司股票的1%左右。激勵對象包括董事、高管、核心人才等，但是這次激勵方案中明確規定公司的獨立董事、監事等負有監督職能的人員不在激勵范圍，以防止暗箱操作，為謀取自身利益而侵占股東利益的行為出現。在通過股東大會后30日內，公司將期權授予激勵對象。期權授予之后有一個為期一年的“等待期”，是可行權條件得到滿足的期間。期滿之后分為三個行權期，每期期滿時如滿足行權條件則可以獲得行權權利，但是若期權在行權有效期內未行權則期滿之后即告失效。行權條件為2011-2013三年全面攤薄ROE分別不低于14%、14.5%、15%。相比基準年2010年，2011年的凈利率增長率為32.15%、2012年為72.83%、2013年為107.59%。

然而，即使在每期的行權條件都得到滿足的情況下，萬科高管離職的情況仍然存在并且十分嚴重：截至2015年，也就是股權激勵計劃實施后的四年內，有多達八位副總裁或執行副總裁離職，超過其各自職位的50%。原本是為了留住人才而設立的股權激勵計劃實施后，卻并沒有達到穩定員工隊伍的目的，這當中一定存在著某些問題。

三、 股權激勵機制存在的問題分析

股權激勵的內在本質是對公司利益的再分配。在股權激勵的過程中，稍有不慎就可能引發被激勵對象(主要是高層管理人員)的道德風險，使股權激勵成為他們謀取自身利益的工具[2]。這不僅會使激勵計劃失敗，還會導致公司股東的利益蒙受巨大損失。

1. 行權價格過高

目前，我國上市公司的股權激勵模式千篇一律，絕大部分都選擇采用股票期權模式，該模式是否有效主要在于市場上的股票價格與行權價格孰高孰低。行權價格是指經濟行為相關方行權時所支付或者獲得的金額，是股票期權激勵計劃的重中之重，事關整個實施計劃的成與敗。行權價格不僅意味著股票期權并非無償贈予，還會直接影響到股票期權激勵的效果。

因此，很多情況下，即使達到行權條件，員工也未必會行使權力。股權激勵計劃授予激勵對象的為“買方期權”(也被稱為看漲期權)，該期權具有在未來的某一個時間點以某一特定的價格來購買股票的權利。

萬科2010年的股權激勵方案實施以來，行權價格長期高于或等于市場價格，導致期權的價值為0，行權也就失去了意義。而且，因為股權激勵計劃的實施要經歷繁瑣的程序，從草案公布最后通過，萬科公司就已經花費了快半年的時間，在2011年還修訂了原先的激勵方案?！豆芾磙k法》規定，行權價格的制定以激勵草案頒布日前30日或前一日收盤價為依據，激勵方案經股東大會批準之后，行權價格與股票市場的價格早已不再匹配。因此，行權價格固定不變很可能會導致受激勵對象無法真正獲得好處。

2. 激勵期限過短

股權激勵計劃的有效期按規定是從股東大會通過之日起開始計算，一般不超過10年。萬科2010年的股權激勵計劃采取一次授予，分三批行權的方式，首輪激勵期限為3年，二輪和三輪起初為4年，后在2011年通過的股票期權激勵計劃修訂稿中修改為5年。房地產行業產品開發周期長、成本高、資金投入量大且周轉時間長，而身為中國規模最大的房地產企業之一的萬科公司，即使是修改過后的激勵期限也無法滿足其追求長遠發展的要求。更令人擔憂的問題是，如此短的股權激勵期限很容易導致高管的短期行為，甚至還會不擇手段操縱行權指標以謀得自身的利益。我國上市公司行權期限大多設置為4-5年，有些甚至短至3年，根本無法滿足多數行業企業股權激勵計劃的要求。研究表明，激勵有效期越長，高管股權激勵對內部控制有效性的正向影響越明顯[3]，因此目前的激勵期限缺乏一定的合理性。

3. 業績考核體系不完善

業績考核體系是評價公司運行狀況的重要手段，有利于提高公司的生產經營效率，更好地實現公司目標。目前，公司對于業績的考核仍以傳統指標為主，不僅不能全面客觀地反映公司的經營狀況，還極有可能被管理層操控用以謀取私利，進而損害公司股東的整體利益。萬科的股權激勵方案雖然采用了股價和財務指標雙重標準，具有一定的合理性，但是股價會隨著市場波動不斷變化，不同行業的公司股價也大相徑庭，因此股價未必能反映企業的真實價值；而且，萬科激勵方案中的評價指標幾乎全部都是財務指標，會計財務指標具有一定的不確定性，報表數據也可能被人為篡改，這都會使評價結果真實性受到質疑。如果企業和員工都只關心短期的財務指標而忽視長遠的發展，這將不利于公司的可持續發展。

4. 股票來源不合理

對于股票來源，主流的方式包括增發新股和股票回購兩種方式，但目前都受到了各種各樣的政策限制，公司也因此缺乏可靠的股票來源，在某些特殊時期可能難以確保期權的行使。萬科2011年的股權激勵方案選擇了定向發行的方式，這本身并沒有什么問題。但是，由于萬科股權結構比較分散，沒有嚴格意義上的大股東，這一特點使得定向發行會稀釋大股東的控制權。雖然萬科一直致力于維護公司股權結構的穩定，但幾年之后還是發生了險被“寶能系”惡意收購的事件。而且，定向發行的股票按規定不能獲得任何資金援助，在一定程度上提高了被激勵者獲取權益的成本，影響了激勵效果。

四、 改進股權激勵計劃的建議

1. 制定合理的行權價格

在確定行權價格時，至少要考慮以下四個方面的因素：一是要對被激勵對象有一定的激勵作用。若行權價格高于市場價格，激勵對象就沒必要行權，股權激勵也不再具有吸引力；二是要對被激勵對象有一定的約束作用。若行權價格過低，被激勵對象可以輕而易舉地使公司業績滿足行權條件，員工就不會付出太多努力，對企業發展的貢獻程度也十分有限；三是要防止股權被過分稀釋。一旦股權被稀釋到一定程度，就有可能威脅到原有股東對公司的控制地位，造成公司不穩定。2016年的“寶萬之爭”便是一個最鮮明的例子。四是要具有可行性，不能盲目制定計劃，要經過專業財務咨詢公司的全面評估再作出方案，確保方案可以在一定的條件下得到實現。

2. 建立更加合理的業績評估體系

當前的形勢下，我國上市公司應該加速建立更加合理的員工業績考核制度，這是股權激勵計劃有效實施的前提條件。在設置考評指標時要結合自己公司的實際情況，切忌將他人的制度體系生搬硬套過來[4]，應充分考慮內外部因素、財務與非財務因素、不同行業特性等各方面的問題，從而能夠更加全面、系統、科學地對績效進行考核，以便實施更準確、更加合理的激勵。還可以采用更加先進的考評方法，如目標管理法(MBO)、經濟增加值法(EVA)、關鍵績效指標法(KPI)等。同時，還可以引入自身行業的比較指標，以減少經濟波動、國家調控等不可控因素對業績造成的影響。

3. 完善公司內部治理結構

盡快完善公司內部治理結構，讓股權激勵計劃有效發揮其促進公司持續發展的作用。第一，要加強對管理層的監管，具體措施包括三個方面：1.依據《公司法》明確劃分股東大會、董事會、經理層等的職責范圍，合理分配共同利益；2.增加獨立董事數量，提高獨立董事、監事會地位，使其能夠獨立地行使職權，時刻牢記其代表股東對董事會和高管層的履職情況進行監督的職責，更好地代表中小股東的利益。3.在進行外部審計的同時不能忽視內部審計存在的必要性，充分利用內審對各個部門的生產經營活動實施有效監督，防止出現違規行為，最終形成一套完整的自我約束機制。第二，提高信息披露質量，只有信息被充分披露，員工才能及時了解股權激勵計劃的實施情況，并且能夠更好地行使監督的權利。第三，應更加強調事前的監督與管理，從推進公司治理決策的透明公開、建立內外部相協調的監管機制方面，減少高管權力對股權激勵契約的干預[5]。

4. 依據實際情況選擇股票來源

對于采取何種方式獲取股票，并沒有一個固定的答案。不同行業、不同發展階段的公司要根據自身的資金狀況、股權結構等來選擇最合適的方式。對于初創企業，由于缺乏充足的資金，如果擁有穩定的股權結構的話，可以選擇定向發行的方式，能以較低的成本獲得較多的利益；而對于萬科這樣的行業“龍頭企業”來說，可以更傾向于從二級市場回購股票，因為萬科自身資金充裕，購買股票不會稀釋過多的利潤，一旦激勵效果起作用，必定是利大于弊的。

5. 改善外部制度環境

可以借鑒西方發達國家有關股權激勵方面的制度建設經驗，當然，也不能一味照搬，不同的國情、不同的經濟發展水平都是可能導致內外實施效果差異的因素，尤其是在產權結構方面，我國的上市公司以國有股權為主體，而西方國家則多為私有制，相對應的配套制度應該有所區別。簡而言之，就是要取其精華去其糟粕，在充分考慮本國情況的前提下盡快形成包括證券法、公司法、稅法等在內的具有中國特色的一系列配套制度體系。

五、 總結

股權激勵是對目前各種激勵方式的一種有效補充，它的實施對于企業的發展確實起到了不小的積極作用，但不可否認的是其實施過程中仍存在亟需解決的各種問題。一方面，我國上市公司在制定和實施股權激勵過程中的做法大不相同，因此設計合理的股權激勵計劃至關重要；另一方面，只有選擇了最適合的管理人員，通過激勵計劃激發出高管的潛能，減少委托代理問題，企業的長遠發展才更具有實現的可能性。

本文運用案例分析的方法，深入分析萬科公司股權激勵計劃中存在的問題，并以此為依據提出改進建議，希望能為目前已經實施或者計劃實施股權激勵計劃的上市公司提供一些借鑒。