減值高峰或來臨 警惕傳媒、醫藥

本刊記者 楊陽

從時間軸上看，A股商譽規模自2014年開始暴增，截至2018Q3，全部A股商譽規模達到了1.45萬億元，較2010年末992.33億元增長超過14倍。其中主板商譽規模為7948.53億元，中小板商譽規模為3774.02億元，創業板商譽規模為2761.39億元。從增速來看，2014年到2016年商譽增速相對較高，分別達55.44%、96.37%、61.04%。在2015年達到高點后開始回落，主要是由于2016年并購重組政策的收緊，雖然總商譽規模仍在上升，但商譽增速明顯放緩。2017年和2018Q3的商譽增速已下降至23.75%、11.09%?？紤]到近期監管層對并購重組相關規定的松綁，2019年商譽增速較2018年有小幅回升的可能。（見圖1）

警惕傳媒、醫藥

行業層面上，在申銀萬國28個行業中（見圖2），各行業商譽規模分化明顯。截至2018年三季報，A股商譽規模排名前五的行業分別是傳媒、醫藥生物、計算機、汽車、化工、電子，商譽規模分別為1857.18億元、1515.79億元、1133.43億元、884.72億元、872.12億元。商譽來源于并購，尤其輕資產、高估值的行業會通過并購來提高企業的資產水平，因此其商譽動輒超過千億。相比之下，重資產行業的商譽規模較小，鋼鐵行業商譽僅為10.73億元，建筑材料、紡織材料、綜合、食品飲料商譽分別為87.56億元、109.80億元、112.04億元、232.35億元。

圖1：全市場商譽變化圖

圖2：各行業2018Q3商譽規模（億元）

從資產端占比來看，隨著商譽規模的不斷擴大，商譽占總資產、凈資產的比重持續上升（見圖3）。截至2018Q3，全部上市公司商譽占全部上市公司的總資產和凈資產的比重分別為0.61%、3.73%。其中，商譽占凈資產的比重從2013年的1.08%增至2018Q3的3.73%，期間增幅高達245%，而商譽占總資產的比重上升趨勢并不明顯?？傮w來說，商譽占全部A股的總資產以及凈資產比重較小，雖對整體影響不大，但部分細分行業及個股商譽占比較高，很可能潛伏著巨大的危機，投資者需格外留意。根據國金證券統計，傳媒、休閑服務、計算機、醫藥生物、家用電器等行業商譽占凈資產比重較高，分別為27.18%、23.68%、19.48%、13.74%、13.19%。個股層面上，在A股3560家公司中，134家公司的商譽占凈資產的比重在50%以上，72家公司商譽占凈資產的比重在60%以上，46家公司的商譽占凈資產的比重在70%以上，32家公司的商譽占凈資產比重超過80%。值得注意的是紫光學大（000526）、凱瑞德（002072）、ST大唐（600198）、金宇車城（000803）的商譽均超過公司凈資產的2倍以上，占比較高的還有金宇車城（000803）、曲美家居（603818）、煉石航空（000697）等。如果并購的企業發生問題，那么很有可能使得企業的資產化為烏有，最終導致股價大幅下跌。

除了商譽占總資產、凈資產的比重在逐年上升，商譽總額占全部A股上市公司的凈利潤總額的比例也不斷增加。截至2018年第三季度，商譽總額占凈利潤總額比例由2013年的8.34%上升至45.83%，已接近A股凈利潤總額的一半，這意味著如果發生大規模商譽減值，將導致上市公司凈利潤嚴重下滑，增加業績大幅波動的風險。結合實際情況來看，當前國內面臨著經濟下行壓力，不少企業業績承壓，再加上2018年仍是并購標的業績承諾到期的時點，若此時發生商譽減值，無疑是給上市公司業績雪上加霜。

圖3:商譽總額占總資產、凈資產以及凈利潤比重

減值高峰或來臨

依靠外延并購來維持業績增速、粉飾財報等手段，已成為A股公司較為主流的操作和運作手法。但短暫的利好預期和財務并表"蜜月期"后，上市公司與投資者都需要時刻警惕商譽減值風險的引爆。從商譽減值方面來看，2014年-2017年商譽減值損失隨著商譽規模的擴大而不斷上升，截至2017年末，全部A股商譽減值損失總計由2014年的32.28億元上升至366.10億元，同比增長220.43%，占2016年末全部A股商譽的3.47%。行業方面，2017年商譽減值損失前五的行業是傳媒、電氣設備、采掘、計算機、醫藥生物，損失金額分別高達69.34億元、55.15億元、40.63億元、28.62億元、25.90億元。收購并購業務確實是使傳媒公司發展壯大的重要手段之一，但商譽減值風險仍不可忽視。根據海通證券測算，2017年傳媒板塊商譽減值損失同比增速達436.07%，遠超于2015年的同比增速-16.63%和2016年的同比增速74.38%。此外，醫藥行業在通過大量的并購不斷推動收購方業績高增長的同時，也為商譽減值埋下了隱患。因此，投資者在選擇投資標的時，應慎重考慮上述幾個行業，挑選真正有發展潛力的公司進行投資。

商譽減值在會計處理上明確的一點是，一旦確認商譽減值損失是不能轉回的，因此商譽減值在沖減資產的同時，也抵減凈利潤，將直接拖累上市公司當期業績。根據我們統計，從2017年年報情況來看，共有482家上市公司確認了商譽減值損失。在商譽損失前20只個股中，有15家上市公司當年業績為虧損狀況。其中3家商譽減值損失超過10億，分別是堅瑞沃能（300116）、中國石油（601857）、ST巴士（002188），損失金額高達46.15億元、37.09億元、15.38億元，同期凈利潤分別為-37.34億元、367.88億元、-20.33億元。據了解，ST巴士由于業務持續下滑，因此2015年以高溢價收購巴士科技欲尋找新業務的增長點，沒想到的是，僅過了兩年ST巴士全額計提了收購時所高達的15億元的商譽，使其正面臨被退市的風險。大額商譽一次性減值意味著企業過去花在并購上的資金在未來無法收回，是企業并購戰略失敗的一種表現，投資者不可忽視潛在的商譽減值風險。

此外，對于一些過度依賴并購重組改善業績的公司投資者也需要提高警惕，如商譽總額占凈利潤比值高的個股，謹防因為計提商譽減值而導致業績大降甚至出現虧損的情況。根據我們統計，商譽總額占2018Q3凈利潤比例超過10000%的公司有18家，排名前五的是ST銳電（601558）、遠方信息（300306）、華昌達（300278）、天音控股（000829）、榮之聯（002642），其比例分別高達361370.97%、74623.85%、50808.43%、47074.15%、36640.81%。（見表2）

綜合來看，近幾年A股上市公司商譽總規模不斷擴大，進一步導致商譽總額占總資產、凈資產以及凈利潤的比重持續上升。投資者需要注意的是，傳媒、醫藥生物、計算機等輕資產、高估值的行業在通過并購方式提高資產水平的同時，不僅擴大了商譽規模，還加大潛在的商譽減值損失風險。在選擇個股標的上，投資者應警惕商譽占凈資產、凈利潤比重較高的個股，以防業績下滑導致其股價大幅下跌的風險。

表1：2017年A股商譽減值損失前十只個股

表2:2018Q3 A股商譽占凈利潤比值前20只個股