財務杠桿負效應的成因與對策

【摘 要】財務杠桿可以調整企業的資本結構和債務情況，企業通過合理安排資本結構和適度負債，使財務杠桿收益抵消風險增加的不利影響。文章以恒大集團為例，探討其在財務上的正負杠桿效應，并從資本結構、資金供需和資金管理等方面提出應對策略。

【關鍵詞】財務杠桿;正效應;負效應

一、前言

恒大集團近年來以民生住宅產業為基礎，并實施多元化產業布局，從 2010年投資足球產業，2013年率先發行永續債幫助其融資并開始多元化產業之路，在同年投資礦泉水產業。2014年恒大開始了糧油產業、乳業和畜牧業的業務發展，隨后準備進軍農牧業。2015年，恒大將目光鎖定在健康產業上，并涉足旅游業，同年在國內房地產形勢停滯不前、銷售額回落的艱難背景下實行了“無理由退房”的營銷策略，從而一炮打響了當年的營銷市場，創造了銷售神話。而這些多元化的產業多是由于恒大的舉債經營才得以推進的，恒大對財務杠桿的利用也是值得探索學習的。

二、恒大集團財務杠桿效應分析

（一）正杠桿效應

首先是利息抵稅效應。企業借入債務資本需要支付固定的債務利息費用，但是這部分利息費用是可以在企業繳納所得稅前就扣除的，那么對于企業來說，企業納稅的基數變小，所以需要繳納的所得稅就會減少，稅后利潤就會增大，企業價值就會增加。由于恒大的利息率在企業年報中都有披露，在負債總額的選擇上，選擇有息負債作為負債總額來計算，恒大的有息負債為長期和短期負債財務杠桿給企業帶來的抵稅效應對于企業來說雖然需要付出不少的利息費用，但是企業在獲得投資發展所需要的大筆資金外，還獲得了額外由于利息抵稅給企業減少的稅款，這樣給企業帶來的好處就是利息抵稅效應。隨著恒大負債總額的攀升，財務杠桿也在攀升，由此由財務杠桿給企業帶來的利息抵稅效應也有著明顯的攀升。也就是說，抵稅數額隨著負債數額的增大而增大，顯現出正效應。其次是高額收益效應。企業通過負債融資，之后通過使用這部分資金獲得的收入，大于這部分資金的利息成本費用的差額，就是企業通過負債經營獲得的額外收益，這部分額外收益就是由于負債融資帶來的，所以這就是財務杠桿的正效應，也是財務杠桿的另一種表現形式。由于恒大的凈資產收益率都明顯大于負債利息率，所以高額收益效應較為明顯，但是由于凈資產收益率呈現下降趨勢，負債利息率波動中下降到穩定，可以看出近幾年房地產企業由于市場飽和、貸款飽和導致的獲利能力降低，但是在2017年恒大的凈資產收益率有回升，所以高額收益效應也呈現出明顯提升，主要是因為恒大解放了永續債的高額債務壓力后融入新資金，擴大了融資。由圖1的變化趨勢可以看出，恒大存在由于負債帶來的高額收益效應，但是一直呈現波動中上升的趨勢，并且數額巨大，也就是呈現出正效應。

（二）負杠桿效應

財務杠桿是一把雙刃劍，不僅能給企業帶來正效應，也能給企業帶來負效應。一旦企業負債過大，企業的資本結構與資金結構就會出現不穩定的情況，隨著負債數額的增大，企業的償債能力也會不斷減弱，并且帶來的經營風險不利于企業長期存續發展。首先是償債能力減弱，債務逾期風險增大。在前幾年，恒大確實因為高額負債的財務杠桿效應獲得過高收益，但是永續債的使用讓恒大在前幾年嘗到了甜頭，在緩解資金困難的同時不用償還高額的利息，但是由于恒大在2015、16年繼續發行大量的永續債，導致永續債的利息翻了一番，還好恒大在2017年及時止損，不然恒大即將面臨嚴峻的財務問題。單就2017年的數據來看，雖然比 2016年都有明顯的好轉，但是總體還是隨著企業負債的增大較幾年前償債能力弱一些，所以高財務杠桿不是長期穩定的經營策略，企業要想持續健康的發展就不能過度負債。其次是計息負債占比大，負債規模逐年增大。恒大是地產行業，近幾年房地產行業受國家政策控制較為明顯，限制購買與限制貸款的舉措雖然可以緩解國內經濟的壓力但是不利于房地產行業的銷售獲益，由此企業巨大的房產庫存導致企業的資金鏈緊張，為了可以維系企業更好的發展不過多受地產的影響，恒大一直在發展多元化產業戰略投資，由此恒大的融資量不斷增加，導致財務杠桿不斷增大，財務杠桿的負效應更加明顯。第三，息稅前利潤變動率大，債務利用較差。在2014年及以后，息稅前利潤率明顯下滑，在2016年負債利息率大于息稅前利潤率，財務杠桿呈現負效應，并且由于在呈現負效應的年份，由于負債利息率大于息稅前利潤率的幅度較大，所以可以明顯看出，恒大的高財務杠桿發揮負效應時波動更為劇烈、影響更加顯著。

三、降低恒大集團財務杠桿負效應的對策

（一）改善資本結構

對于恒大來說，恒大計息借款占負債總額的幾乎一半，加上計息的永續債時，有息借款占比就超過了一半，那么償還固定利息費用的壓力就會增大，償債風險與償債壓力也會增大，當風險壓力過大時就會影響投資者對企業發展的信心，也會不利于恒大的長期穩定。根據風險管理理論，我們需要將企業面臨的風險所帶來的不良影響降低，所以在面對如此高額的負債利息時，尤其是當企業擁有較多現金余額時，可以考慮及時償還短期借款，同時減少計息負債的比重，采用其他形式的負債，比如規定的期限內延期償還應付款項，或者部分自有資金滿足企業的需要。合理的融資方式會形成合理的融資結構，目前，資本市場上適合房地產行業的融資方式可以選擇債轉股、并購和房地產證券化等，在金融機構信用風險事件頻發、企業負債風險增大的如今，債轉股被政府給予新的希望，可以避免高負債企業的資金脫實入虛。債轉股不僅可以幫助企業降低負債率，也可以優化企業的產權結構，從而幫助企業改善資本結構。

（二）合理利用永續債

由于當前國內政策提高了房地產企業的借款門檻，導致企業普遍融資較難，由此其他房地產企業可以參考恒大的做法利用永續債進行融資，在發行前兩年不僅能降低融資成本還能優化債務結構達到股東利益的最大化，在獲得現金流同時也可以促使股票價值上升。恒大不存在優先股，優先股仍要派發優先股股利，因此仍會增加資產負債率。永續債作為恒大的永久資產工具列示在所有者權益中，永續債的利息是在稅后利潤中優先償還的，因此永續債的利息會抵扣一部分凈利潤，會影響企業的凈資產報酬率與凈資產收益率，而如果作為負債計算，永續債的利息不會影響凈利潤反而在稅前予以扣除，與此同時還能抵減一部分稅務費用。將永續債作為負債入賬要好過作為所有者權益入賬，可以起到低利息稅的正效應，為企業帶來收益，雖然會大幅增加資產負債率，但可以實時監測負債的額度，衡量控制負債水平，避免因債務規模過大產生風險。

（三）提高資金管理能力

現金流與營銷收支的差為負，主要是因為應收賬款未收與資金周轉速度過慢。如果企業對應收賬款的回收工作較為積極主動，并且采取措施減少應收賬款的數額，可以幫助企業預防壞賬，減少由于資金收不回造成的資金流為負的風險;對于資金周轉較慢的情況，可以通過擴大營銷加速資金回籠，資金回流也會促使一部分投資活動的凈現金流入，減少對債務的依賴。恒大從2013年開始走多元化的發展道路，但是由于企業自有資金的融資力不足，企業資金的缺口較大，因而提高經營效率可以幫助企業填補資金缺口可以從一定程度幫助企業加速資金流動。為了將應收賬款與存貨這兩個流動資產的變現能力提高，企業面對存貨時應改善銷售策略、改善價格策略，加速存貨變現帶來資金流。面對應收賬款的管理，應制定回款計劃，并制定嚴格的催款制度，設定專人進行應收賬款的管理。

作者簡介：敬霞（1996—），女，漢族，現在陜西國際商貿學院，本科學歷，財務管理B1605班。