利率市場化改革如何深化？

文│本刊記者 張 樂

穩步審慎推進利率并軌，利率市場化改革任重道遠。

2019年政府工作報告中提到，深化利率市場化改革，降低實際利率水平。對于利率市場化改革，從1996年6月1日中國人民銀行放開銀行間同業拆借利率，到2013年7月全面放開金融機構貸款利率管制，再到2015年10月放開存款利率上限，我國利率管制基本放開，利率市場化改革實現重大突破。如今，我國已經完成貨幣市場和債券市場上的利率市場化，但存貸款市場的利率市場化還未實現。

最后一公里

交通銀行首席經濟學家連平撰文表示，取消利率上浮下浮限制只是實現了存貸款利率浮動的市場化，在貨幣當局依然公布商業銀行貸款基準利率的情形下，利率市場化還遠未實現。

2018年博鰲亞洲論壇上，央行行長易綱表示，中國正繼續推進利率市場化改革。目前中國仍存在一些利率“雙軌制”，一是存貸款方面仍有基準利率，二是貨幣市場利率完全由市場決定。目前已放開了存貸款利率的限制，商業銀行存貸款利率可根據基準利率上浮和下浮，根據商業銀行自身情況來決定真正的存貸款利率?！捌鋵嵨覀兊淖罴巡呗允亲屵@兩個軌道的利率逐漸統一，這就是我們要做的市場改革?！?/p>

北京大學金融學系副主任宋芳秀認為，現階段利率雙軌制的存在具有合理性。利率雙軌制下，通過控制存貸款基準利率保持在較低水平，降低資金成本變動對實體經濟的影響，從而在經濟下行壓力較大的背景下實現穩增長；同時人民銀行多次調整了公開市場操作和MLF等新型貨幣政策工具的利率，使流動性中性偏緊，不僅有助于金融去杠桿，還能夠確保我國在美國加息周期下不會產生大規模資金外流，從而實現控風險目標。她認為，利率雙軌制只能是過渡期的安排，長期來看雙軌制的存在會對金融體系運行、貨幣政策實施等多方面產生不利影響。

中國人民大學重陽金融研究院副院長董希淼在接受《中國經濟信息》記者采訪時表示，隨著我國金融改革深化，“雙軌制”的弊端逐漸顯現。它影響政策利率向市場利率傳導的效率；客觀上使以國企為代表的軟預算約束主體容易獲得低成本貸款，間接造成小微和民營企業融資貴融資難；一定程度上推動存款理財化，迫使銀行負債短期化、同業化，資金穩定性下降、負債成本提高。

2月21日，中國人民銀行發布《2018年第四季度中國貨幣政策執行報告》，其中提到要繼續深入推進利率市場化改革，推動利率“兩軌合一軌”。一是要提高中央銀行市場化利率調控能力，疏通貨幣政策傳導。完善利率走廊機制，提高央行對市場利率的調控和傳導效率。二是不斷健全市場利率定價自律機制。三是加快推動大額存單發展，發揮大額存單在推動利率市場化改革方面的積極作用。四是促進同業存單市場規范發展。明確自2019年第一季度起將資產規模5000億元以下金融機構發行的同業存單納入MPA同業負債占比指標進行考核。

通盤考量

宋芳秀認為，雙軌合一需要在恰當的時機逐步實施，關于實施時機的考量包含諸多因素，涉及經濟中的債務風險、實體經濟的景氣程度和美國等發達國家經濟體所處的利率周期等。雙軌合一并非僅靠利率管制放松就能實現，它的成功與否取決于一系列的配套改革：政府部門逐步取消對國有企業的隱性擔保，人民銀行疏通貨幣市場和債券市場利率向信貸市場傳導的渠道，培育有效的利率走廊和基準利率等。

董希淼表示，從歷史經驗看，在內外部條件尚未完全成熟的情況下，利率市場化穩步審慎推進，有助于保持金融市場穩定。因為短期內激進的市場化改革，可能對金融體系帶來巨大沖擊。

我國銀行業存貸款定價高度依賴央行公布的基準利率，內部尚未建立起有效的基于風險的定價體系，利率并軌中容易造成銀行業存貸款定價體系混亂，部分銀行的存貸款規?？赡軙×也▌?。盡管利率并軌是進一步市場化的趨勢，但考慮到其涉及幾十萬億的存量貸款，能否順利過渡，是對政策制定的巨大考驗。

連平認為，利率市場化進一步推進可能在五個方面帶來風險，應引起高度重視。包括銀行等金融機構的經營風險、金融創新加快形成的監管滯后風險、金融開放程度提高帶來的開放性和流動性風險、房地產行業的信用風險以及地方政府債務風險等。而取消存貸款基準利率可能形成的風險首當其沖是銀行業，考慮到商業銀行在金融體系中的地位，利率市場化最后一公里的風險不能不引起關注。

棋落何處

董希淼認為，利率并軌的方向是存貸款利率向貨幣市場利率并軌。但貨幣市場利率形式多樣，應建立利率走廊機制，合理選擇利率走廊的上下限，推動金融市場中各產品定價基準趨向一致。通過資管新規的實施，堅決打破剛性兌付，為利率市場化創造良好環境。

董希淼進一步表示，利率市場化的重點是存款利率市場化?？蓞⒄沾饲袄适袌龌龇?，在市場利率自律機制下，按照“先大額后小額”“先長期后短期”等原則，逐步放開存款利率上浮上限，進一步縮小存款利率與貨幣市場利率的差距，使銀行表內外業務的利率趨于一致，并在條件成熟時取消存貸款基準利率。

連平建議，要有序實施存貸款基準利率與市場利率的并軌。首先可以對基準利率進行簡化，將多檔次的基準利率簡化為一個檔次，只公布一年期的存款利率和貸款利率，其他期限的利率則由商業銀行自行確定；第二步，可以先取消貸款基準利率；第三步則是取消存款基準利率。

東方證券首席經濟學家邵宇在接受《中國經濟信息》記者采訪時表示，“相對來說流動性寬松時并軌會比較容易，把官方利率調成和市場利率一致。并軌過程中銀行間存款類機構質押式回購利率（DR）可作為主要的市場利率參照點，再生成貸款基礎利率（LPR），并考慮信用利差最終形成市場信貸利率，目前的運行過程已經逐漸有這樣的趨勢存在?！?/p>

德國商業銀行亞洲經濟學家周浩撰文表示，本輪經濟下行過程中，中國的貨幣政策出現寬松趨勢，其重要目的之一是引導實際貸款利率的下降。如果此時進行利率并軌制改革，一方面推進了利率市場化，另一方面也可順勢推動實際貸款利率下行，似乎更順應改革的方向。

對于新的“利率錨”，周浩認為，7天回購利率是一個相對比較成熟的利率指標，作為新“利率錨”的可能性最大。如果使用7天回購利率作為目標利率，可在此基礎上建立正回購及逆回購利率體系，相當于在7天回購利率上下建立了通道，利率偏離通道時可通過正逆回購的方式進行引導。而商業銀行在貸款定價的過程中，可使用3個月SHIBOR來進行貸款定價。

中銀國際中國銀行業分析師李珊珊認為，中國目前采取市場化利率錨的基礎并不成熟，但可在試行中逐步完善。短期內設置一個形式上的利率錨，未來在存貸市場供需和利率達到均衡后變為實質上的錨，在此過程中，以貨幣市場利率引導為主，但仍不能完全排除極端情況下調整存貸基準利率的必要性。而存貸市場的均衡還需要建立在更大力度的國企改革和經濟體制改革基礎之上。

利率市場化進程