投資者情緒對IPO折價的影響研究

梁雪潔 陳云偉

本文選取2007年至2018年部分A股的IPO數據，主要應用主成分分析法構建投資者情緒綜合指標，通過格蘭杰因果檢驗來驗證IPO折價與投資者情緒之間的關系，研究結果表明投資者情緒與IPO折價存在正向變動關系并且兩者之間影響顯著;同時投資者情緒是IPO折價的格蘭杰原因，而IPO折價非投資者情緒的格蘭杰原因。因此可以證實投資者情緒的變動是引起IPO折價的主要原因之一。

IPO是公司經營中的一件大事，一直被金融經濟學界的學者廣泛關注，IPO是指股份有限公司第一次將它的股份向公眾出售。其中IPO折價是指股票第一次公開發行后，交易首日收盤價格高于發行價格。IPO折價普遍的存在于世界各個國家的股票市場，有差異的只是股票市場的折價幅度，而這種現象在證券市場落后的發展中國家比歐美發達國家中出現的更為嚴重，由于各國的發行制度及資本市場存在差異，加之IPO 的發行程序具有復雜性，而IPO 折價現有研究成果又不能很好的解釋市場存在的問題，因此對IPO折價的深入研究有著重要意義。

IPO折價問題起初并沒有被世界各學者作為重點來關注，隨著股票市場發展的需要，西方的金融學家才對IPO折價問題投入大量的精力研究。對于IPO折價的研究主要集中在以下方面：（1） Oliveira （2015）選取了2004年至2011年上市的巴西公司股票并分析了其長期和短期收益情況。結果表明，雖然巴西IPO短期表現出了積極的態勢，但仍然低于世界其他國家，而IPO的長期績效是負的，也進一步證實了國際性研究。（2） Lee （2012）本文考察了首次公開募股（IPO）后市場流動性的決定因素。以往的文獻表明，流動性交易、信息不對稱、估值不確定性等與上市公司的股票周轉率有關，對上市公司流動性的影響因素進行研究的文章卻很少，因此有助于研究者了解IPO流動性的決定因素。（3）Tian& Zhang （2014）本文運用供需分析框架對中國特有的規制變遷進行建模，并運用比較靜態方法構建了首次公開發行了IPO抑價與制度變遷的關系。股票的良好運轉對于進入市場經濟非常重要的，但中國股市在某種程度上被政府頻繁地干預扭曲，尤其是在IPO市場，政府干預過多。（4） Beaulieu&Bouden （2015）本文分析了風險在首次公開發行（IPO）周期中的作用，發行公司的系統風險只能由公司現在進行的系統性風險來預測。研究得出的主要含義是，人們可以更好地預測“熱點問題”市場及未來新問題的具體風險成分。

國內對IPO折價理論的研究起步較晚，主要集中在風險投資、政策制度、新股定價、股東結構、媒體信息、信息不對稱等幾個角度。（1）從風險投資角度，汪煒（2013）等研究人員通過構造“相對發行市盈率”指標進行研究，結果表明，在深圳創業板市場中，雖然風險投資持股與風險投資聲譽對上市公司首發定價沒有顯著影響，但風險投資持股能影響股票上市首日的收盤價，從而影響IPO折價率;（2）從政策制度角度，郭妍（2016）以中國特色制度為背景，對IPO折價現象的影響因素進行了探究，尋找出IPO折價的主要原因。（3）從新股定價角度，張茜（2016）等通過實證檢驗了公司上市前盈余穩健性與新股定價、IPO折價的關系。（4）從媒體關注和股東結構角度，汪昌云和武佳薇（2015）研究結果表明，媒體語氣能更好地解釋IPO抑價率。在對媒體正、負面語氣以及相對負面語氣進行實證分析后發現，負面媒體語氣能更好的解釋IPO 抑價率的變化;石桂娟（2017）研究表明，董事會職能異質性同新規下中國創業板市場IPO折價率成負向相關關系。（5）從信息不對稱角度，馬瑞欣（2017）分析，推高我國IPO抑價程度的因素是投資者心理產生的噪聲交易，從而證明過高的IPO抑價不利于我國資本市場的健康發展。王華和張程睿（2004）指出不對稱信息理論是探究IPO折價的主要解釋理論，除繼續對現有理論的檢驗和擴展外， 有關IPO新股分配機制與代理沖突的研究已逐漸成為該領域研究的重點，而行為金融學的引入將極大地豐富對有關IPO及IPO折價的研究。

諸多學者從投資者理性或者非理性的角度對IPO折價進行了研究。從2005年開始實行詢價機制后，我國的IPO高折價現象并沒有完全改變，有部分原因可能是中國股市 “散戶化”特征較為明顯，表現為我國IPO的高折價現象。而在股市中非理性的投資者呈現“追漲殺跌”、“從眾效應”等行為較為明顯，因此傳統的理論未能較好地解釋IPO的高折價現象。于是研究者嘗試從行為金融理論的視角解釋我國資本市場中IPO高折價的現象。

本文的選題意義主要分為兩方面，第一，理論意義：以往對IPO折價的研究從發行制度、企業管理、市場現狀等層面出發。本文將從投資者情緒的角度探討投資者情緒對IPO折價的影響，實現了對IPO折價研究領域文獻的貢獻價值。第二，實踐意義：投資者情緒影響IPO折價的研究，從上市公司角度來看，有利于維持上市公司股價穩定，對企業投融資活動產生有利影響;對投資者而言，能夠使投資者準確把握投資情緒;對金融市場而言，對維護資本市場的穩定和我國金融市場健康發展具有一定的積極作用;對于監管者而言，有助于監管者密切把握股價波動和市場動態，防止大面積股災等現狀的發生，營造一個健康、穩健的股票市場。

一、理論分析與研究假設

近年來投資者情緒作為金融學的分支越來越受到廣大學者的關注，Ljungqvist、Nanda和Singh（2006）通過研究提出，新股投資者對股票前景過于樂觀的態度不僅會導致新股上市首日交易價格虛高，還會使發行公司提高發行價格以謀求發行收益的最大化。Delong、Shleifer、Summers和Waldmann（1990）指出：市場中存在“噪音交易者”，這類投資者的交易行為極大得受自己主觀認知的影響，故而會將噪音注入資產價格所反應的信息中，這類投資者認知偏差被稱為“噪音交易者情緒”，投資者對市場普遍持有較為悲觀的態度，樂觀情緒和過度自信現象都有所降低，當投資者不再有高漲的情緒之時，IPO的超額收益也隨之降低了。韓立巖（2007）認為資產定價受投資者情緒的影響較大，從而產生IPO折價。黃歡（2013）研究投資者對市場普遍持有較為悲觀的態度，樂觀情緒和過度自信現象，得出IPO的超額收益與外部大環境是密切相關的。同據此，提出如下假設：

H1：投資者情緒是影響IPO折價的原因

Ljungqvist 和 Wilhelm （2003）認為IPO折價，IPO數量及IPO首日收益的產生，是由投資者情緒高低使得資產價格在短期內會出現偏離影響的。張濤（2005）研究Derrien與LNS模型中得出IPO折價程度會隨著投資者情緒的上升而上升。蘭霜霜（2016）研究表明供需的嚴重不平衡導致投資者情緒高漲，帶動新股交易市場股價的飆升，從而引發IPO高折價現象的產生。方浩（2017）發現我國創業板市場上大多投資者缺乏對股票的自主評判能力，從眾的投資行為影響到市場普遍的投資者情緒，導致投資者情緒較大的影響到創業板IPO折價率。據此，提出如下假設：

H2：投資者情緒與IPO折價具有同向變動的關系

二、 研究設計

在提出研究假設的情況下，從樣本選取合適的指標，進而度量各種指標探討與IPO折價的關系，最后在實證模型中運用格蘭杰因果檢驗進行研究設計。

（一）樣本選取

本文主要研究投資者情緒與IPO折價的關系，文中衡量投資者情緒綜合指標和IPO月度折價率的數據源自wind數據庫。其中，在構建投資者情緒綜合指數過程中，由于部分衡量指數數據的有限性及考慮數據的代表性，故本文的研究區間確定為2007年1月-2018年6月。

分析IPO折價月度數據為基礎，統計共有138期數據。表3-1為各樣本的選取情況。

（二）變量的定義和度量

1.投資者情緒

本文借鑒江宵（2015）的方法構造投資者情緒綜合指數月度指標，選用換手率、滬深300月度成交量、每月新增開戶數、消費者信心指數和封閉式基金折價率等五個指標構造投資者情緒綜合指標，并選取宏觀經濟景氣指數、居民消費價格指數、工業品出廠價格指數為三個宏觀經濟指標。

（1）構建投資者情緒的各個分量指標

①每月新增開戶數（KH）及成交量（VOL）

每月新增開戶數指所開設賬戶的每月最新增加的數量，由于局限性明顯，因此需要與其他指標相結合。

成交量指當天成交的股票總手數。其中廣義成交量包括成交股數、成交金額和換手率;而狹義成交量僅指成交股數。

②消費者信心指數（CCI）

消費者信心指數是由消費者滿意指數和預期指數構成，指消費者對當前經濟生活的評價稱為消費者滿意指數，消費者對未來活動持有的信心程度稱為消費者預期指數。本文選取 2007年 1 月—2018年 6 月的消費者信心指數的數據作為研究的樣本。

③封閉式基金折價率（CEFD）

王軍亮（2010）對投資者情緒和封閉式基金折價率之間的關系進行詳細的闡述，在研究封閉式基金折價過程中，發現封閉式基金折價與投資者情緒之間的相關性比較明顯，因此將封閉式基金折價率作為構建投資者情緒綜合指標之一，來探討其與IPO折價的關系。

本文計算封閉式基金折價率的公式為：

（3-1）

公式中n代表股票市場當期發行的封閉式基金數量。Pi表示基金i在每一月最后一個交易日的單位凈值。Ni是基金i的份額。

④換手率（TURN）

換手率也稱“周轉率”，是指一定的時間內股票轉手買賣的頻率，反映了股票流通性的強弱。郭妍（2016）研究表明，投資者對一支股票的股追捧越熱，說明這支股票的換手率也很高。因此選用換手率解釋IPO折價現象，企業上市的首日換手率越高，投資者情緒越高，導致IPO折價率也越高。本文換手率的計算公式為：

（3-2）

公式中Turnt為在 t 時期的上證綜指換手率，TVt為 t 期上證綜指月累計成交金額，TMVt為 t 期上證綜指月累計流通市值。

（2）構建投資者情緒的綜合指標

投資者情緒綜合指標中選取的指標中除衡量投資者情緒變動外，還包括宏觀經濟因素，這些因素對研究目標的準確性有較大影響，因此選取居民消費價格指數（CPI）、宏觀經濟景氣指數（MBCI）和工業生產出廠價格指數（PPI）這三個宏觀經濟指標衡量宏觀經濟，剔除宏觀經濟變量后，對投資者情緒綜合指數做標準化處理，繼而將每個投資者情緒指標分別于宏觀經濟指標做線性回歸分析，最終為獲得衡量投資者情緒的綜合指標，將回歸分析結果進行主成分分析。其表達式為如3-3

Steini=0.467*ICS+0.554*KH+0.206*CEFD+0.559 *TURN+0.345*VOL ? ? ? ? ? ? ?（3-3）

關系式中ICS、KH、CEFD、TURN、VOL是每個投資者情緒代替變量剔除宏觀經濟指標的影響因素后殘差的標準化。

2.IPO折價指標

本文衡量IPO折價指標用直接的IPO 折價率，計算公式為（Pt -P0）/ P0;其中Pt是新股上市首日收盤價，P0為新股發行價。表3-2統計了IPO 折價的樣本。

（三）實證模型

文章運用格蘭杰因果檢驗研究投資者情緒對IPO折價的影響，由于回歸分析是建立在穩定變量的基礎上，所以對投資者情緒和IPO折價指標運用單位根檢驗，若變量平穩則直接進行格蘭杰因果檢驗;反之，如果變量是非平穩的，則需要進行協整檢驗后再進行格蘭杰因果檢驗。

其中，IPOt由第t月的IPO折價率來表示，IPOt-i代表滯后i期的IPO折價率;Steini表示第i期的投資者情緒的綜合指標

三、實證結果分析

格蘭杰因果檢驗模型作為一種計量經濟分析工具可以從統計意義上檢驗變量之間的因果性，對于經濟現象中因果關系不明確的事物，可以通過這種方法進行統計意義上的檢驗。本文擬采用格蘭杰因果檢驗來驗證投資者情緒和IPO折價的關系。第一，從不同層面選取能夠衡量投資者情緒的合適指標，有利于準確地構建投資者情緒綜合指數。第二，對選取的指標進行主成分分析，保證構造的投資者情緒綜合指標能都反映原始指標的主要信息，為進行實證提供準確的數據基礎。第三，在構造投資者情緒的指標中剔除選取的三個宏觀經濟變量，使宏觀經濟變量對五個指標的趨勢影響降至最小化。第四，采用格蘭杰因果檢驗，研究投資者情緒與IPO折價的因果關系。

（一）描述性統計分析

表4-1統計分析結果顯示，IPO折價的衡量指標IPO折價率的均值為1.1350，其標準差為1.1706，中值為0.92019，說明折價現象在我國股票市場中普遍存在。投資者情緒綜合衡量指標STEIN的均值為1.26162，其標準差為0.26041，中位數-0.04509，說明我國股票市場投資者情緒波動較為平緩。

（二）相關性分析

從表4-2Pearson相關系數結果中可看到，投資者情緒與IPO折價在1%的顯著水平上，兩者的相關性為0.4543，說明兩者有較高的相關性，可以解釋為當時投資者情緒較與IPO折價水平均處于較高的程度。

圖4-1是投資者情緒指標與IPO折價的相關關系圖。投資者情緒與IPO折價率的大致形態走勢基本趨于一致，驗證了文中的理論假設。根據圖中的詳細情況可以看出投資者情緒的波動并沒有IPO折價率的波動幅度劇烈，同時兩者并沒有發生同步的變動，當投資者情緒發生波動后的后一期，IPO折價才會發生較小幅度的變動且同向變動。

（三）投資者情緒與IPO折價之間因果關系分析

為了保證實證結論的可靠性，在進行格蘭杰因果關系檢驗之前，對時間指標進行檢驗是否平穩。本文采用單位根檢驗方法，具體結果見表4-3

從表4-3對投資者情緒指標和IPO折價指標進行單位根檢驗后發現，投資者情緒的指標ADF統計值為-4.2566，對應在1%的臨界值為-3.4418。整體而言，文章選取的經濟指標構建的投資者情緒綜合指標較為合理，能夠有效表現市場中投資者的投資心理。格蘭杰關系檢驗結果如下表4-4：

從表4-4可以看出投資者情緒是IPO折價的格蘭杰原因，但IPO折價不是投資者情緒的格蘭杰原因，同時該結果是顯著的，即假設H1成立，但是IPO折價滯后于投資者情緒1期。由此結論可以看出，在中國市場中，若投資者情緒高漲，則會導致出現嚴重的IPO折價，同理，反之亦然。

（四）穩健性檢驗

為了檢驗上述關于投資者情緒與IPO折價關系結論的可靠性，本文進行以下兩個穩定性檢驗：一是改變樣本區間，將投資者情緒綜合指標的樣本區間進行調整，結論為投資者情緒是IPO折價的格蘭杰原因成立。二是替換投資者情緒指標，從關于投資者情緒的文獻中發現，在進行股票投資分析時，會選擇引進市凈率，市凈率與投資價值成負相關。因此也可將市場月度市凈率作為衡量投資者情緒的一個指標，做穩健性檢驗，得出IPO折價不是投資者情緒的格蘭杰原因。該結論進一步支持研究結論的穩健性。

四、研究結論

本文引入行為金融學理論，通過多個合理的投資者情緒指標，論證了投資者情緒對中國IPO高折價現象的影響。選取中國滬深A股市場2007年-2018年期間IPO折價數據和投資者情緒相關數據，運用格蘭杰因果檢驗對股價波動和投資者情緒之間的關系做出分析，中國IPO高折價現象可以被投資者情緒來解釋，同時投資者情緒與IPO折價之間表現出同向變動關系。通過格蘭杰因果檢驗分析投資者情緒指標發現，投資者情緒是IPO折價的格蘭杰原因，而IPO折價不是投資者情緒的格蘭杰原因。因此可以得出結論，在中國股票市場中，投資者情緒與IPO折價的關系顯著，且投資者情緒能直接影響IPO折價。投資者情緒高漲，導致交易愈加頻繁，會造成IPO折價上漲。反之亦然。

基于以上對我國IPO折價的研究，我們在得到啟示的基礎上，嘗試性地提出以下政策性建議，希望對規范我國股票市場有一定的積極作用：

第一，盡力完善IPO的發行方式和交易制度，我國不完善的新股交易制度，導致市場投機行為較多，反而擁有正確投資理念的投資者收益慘淡，加劇新股上市首日價格波動程度。

第二，市場化的詢價制度對于股票市場良好有序的發展有著不可替代的作用，市場管理者應該進一步提高詢價機制的市場化程度，在詢價過程中使更多零星的小額買賣投資者參與其中，為股票市場創造健康良好的環境。

第三，投資者情緒綜合指標可以同樣用于投資組合和金融市場的風險管理，在股票市場中，對投資者綜合指數進行多次衡量，運用到其他模型中研究。同時完善和拓寬投資者情緒綜合指數，在中國資本市場和金融市場的發展中，對于構成投資者情緒的新指標的研究不能中斷。

第四，由于我國股票市場個人投資者較多，很多人追求短期獲利，嚴重阻礙了我國股票市場的良好發展勢頭，因此管理者應運用恰當的管理手段，普及理性投資的觀念并要有防范風險的意識，促進我國股票市場的成熟發展

本文投資者情緒對IPO折價的影響研究的創新之處：一是引進行為金融學里的投資者情緒并選取合理新穎的投資者情緒指標。二是從IPO折價角度出發，運用格蘭杰因果檢驗解釋投資者情緒與其的關系，立足點創新。

由于本人知識和能力有限，在實證驗證過程中選取的變量指標可能不夠全面，數據量不足可能會導致計算結果有偏差，且研究內容不夠完善，通過本文章的寫作，遇到的不足之處都是以后研究中努力的方向。通過對IPO折價的研究知道，只有將投資者情緒與實際相結合，對于投資者情緒與其他方面的研究才能更有意義的進行下去。（作者單位：蘭州理工大學經濟管理學院）