沽空與看多波司登，理由都不充分

郭永清

6月24日，波司登（03998.HK）在香港市場暫停交易，停牌前大跌25%;盤中一度大跌逾28%，創上市以來最大跌幅，成交近1億港元。

此前，沽空機構Bonitas Research發布沽空報告，稱波司登在公開市場欺詐，夸大收入及盈利，不披露關聯交易、以過高作價向未經申報內幕人士（insiders）收購項目等，直指股份價值是零。該機構指出，集團控股股東、主席兼首席執行官高德康和其“同謀”（conspirators）以多種手法盜取小股東利益。

而在遭遇做空前兩個月，波司登賣空股數明顯增加，6月21日賣空股數達到1140.8萬股，沽空比例升至36.63%。

而在這一做空報告公布前，也有多家機構給予波司登買入評級，其中，國信證券研究報告指出，波司登行業龍頭地位穩固，改革紅利持續釋放，在需求升級供給出清推動行業集中度穩步提升趨勢下，波司登通過多年來積累的研發生產和品牌資源，以產品升級及供應鏈優化為抓手，大力推進品牌重塑有效把握年輕化消費升級趨勢，有望持續實現基本面復蘇。給予“買入”評級。

6月25日，波司登發布公告稱，Bonitas可能在公司股票中擁有投資頭寸，因此倘股份價格隨其意見變動可能實現重大收益。此外，公司注意到該報告的個別作者選擇保持匿名。因此，公司董事會強調，公司股東及潛在投資者在閱讀該報告及其指控時應極為謹慎。同時，波司登否認該報告中對公司的所有指控。

沽空報告的客觀性分析

沽空或看多，焦點在波司登的價值。沽空報告認為波司登價值歸零;看多報告認為其一年內合理估值區間為2.57-2.78港元。這些均是一家之言，投資者需持謹慎態度，做出自己的獨立判斷。

從沽空報告來看，其主要的論據包括四個方面：一是波司登自2015年以來捏造了8.07億元的凈利潤，多報了174%。二是波司登人為地向未公開的內部人士進行多次收購，人為地多付了20億元。三是以低廉的價格出售5600萬元的實物資產。四是向持有波司登65%以上流通股的波司登內部人士支付了重大歷史股息。

我仔細查閱了波司登歷年來的公告，認為問題三應該是屬于沽空報告的臆測，實際不成立。

問題四，從波司登歷年股息支付情況看，并不存在著對個別股東支付股息，而是對所有股東進行了股息分配。波司登于2007年9月在聯交所上市，向大股東以外的其他股東共募集股權資金凈額為60.12億港元，上市以后，共分配股息82.98億港元，其中向大股東以外的其他股東支付股息約24.9億港元。從股息支付來看，波司登不算特別優秀的公司，但是對于其他股東來說，也還可以接受。

問題一，捏造利潤8.07億元，則較難得出絕對結論，這是因為財務會計采用權責發生制，對于利潤的計算本來就有一定的靈活空間。但是，我認為沽空報告中采用了如此絕對的巨大金額，是為了增加沽空報告對市場的短期影響。波司登的外部審計會計師事務所為畢馬威，它在審計中對于重大的收入和利潤差錯應該是有足夠的專業勝任能力的。從現金流角度來說，波司登的利潤是真金白銀的利潤，不存在著重大問題。

這可以從波司登2015年年度報告到2018年年度報告（年度報告的截止日期為每年3月31日）的凈利潤現金含量得出判斷：凈利潤現金含量=經營活動產生的現金流量凈額/凈利潤，凈利潤現金含量的含義是：每1元錢的利潤對應著實際收到的現金，用來判斷凈利潤的成色。一般來說，這個指標應該高于1以上。波司登的凈利潤現金含量從2015年到2018年都遠遠高于1，分別是2.93、2.52、2.83和1.68。因此，波司登的凈利潤質量是不錯的。

至于問題二，對于波司登而言，是一個值得反思的問題。波司登以羽絨服起家，季節性非常強。當羽絨服業務做到足夠大而缺乏成長性時，同時為了平滑季節性因素，波司登進行了多元化拓展，主要以并購為主，但是并購標的存在著盈利能力不強，業績承諾難以實現的問題。因此，該類并購非常容易被投資者詬病。

綜上所述，波司登真正值得沽空報告深入開展研究的就是問題二，而最聳人聽聞的問題一其實并沒有真材實料。

在波司登展開反擊后，股價失地基本收復，但是，沽空者在股價下跌的過程中，可能已經實現其沽空報告賺錢的目的。

波司登成長性欠佳

從波司登歷年年報看，其最大問題是缺乏成長性。

歷年利潤表中的營業收入數據顯示，公司在2013年的營業總收入為93億港元，其后持續下滑，直到2019年才達到103億港元。

當波司登的羽絨服在市場上占據大部分份額后，如何獲得增長，就成了公司面臨的最大挑戰。波司登開展的多元化策略，目前來看并未取得非常好的結果，其他營業收入一直下滑，幾乎可以忽略不計。

不過，稍微可以寬慰投資者的是，從2016年（58億港元）到2018年（89億港元）的營收數據來看，波司登羽絨服好像步入了重新增長的軌道。

波司登117億港元的資產總額中，金融資產（銀行存款、其他短期投資、可供出售金融資產等等）為75億港元，沒有長期股權投資，經營環節投入的營運資本需求為12.97億港元，長期經營資產為28.75億港元。這樣的結構，往好了說，金融資產占比高，資產質量好，波司登不差錢;但是壞處是金融資產的收益率太低了，難以給股東帶來足夠高的回報。

就其經營資產來說，營運資本需求占營業收入的比重下降，存貨周轉天數、應收周轉天數和現金周期都有明顯下降，去庫存和渠道改革成效比較明顯。

從2015年開始，波司登的有息債務逐年降低，到2019年，其有息債務為16億港元，股東權益為101億港元，因此，是一個非常保守的資本結構。

由于波司登最新的完整年度報告尚未披露，因此，無法得到波司登2019年3月31日的年度現金流數據。但從從2015年到2018年來看，經營活動產生的現金流量凈額逐年增加，其中很大一部分原因是因為營運資本變動的調整引起的。因此，我們計算了兩個口徑的自由現金流。自由現金流一是經營活動產生的現金流量凈額扣除保全性資本支出（以折舊攤銷替代）后的金額。自由現金流二是經營活動產生的現金流量凈額扣除保全性資本支出和營運資本變動后的金額。存貨、應收款項等營運資本的改善有一定的極限，當達到極限的時候，就無法再產生積極的現金流影響，因此，我們認為自由現金流二更能反映波司登未來的現金流情況。

波司登的未來增長，還是存在著極大的不確定性。

如果作為保守的投資者，我們以波司登零增長假設為前提，假設股權預期回報率年化6%，以自由現金流數據為基礎進行估值（見表）。

因此，對于保守的投資者來說，波司登目前的價格顯然并不是一個很好的選擇。除非未來波司登能夠取得超出預期的增長率。

綜上所述，沽空報告沒有太多的真憑實據，價值為零更是無稽之談。

但是，證券公司的看多報告，從波司登的歷年年報看，可能暫時還不是投資者買入的時候。