國泰集團并購“上癮”太格時代陷入資金困局

王宗耀

在《國泰集團高溢價并購太格時代，標的公司有隱瞞負債之嫌》一文中，《紅周刊》對國泰集團擬以5.7億元的價格，通過發行股份、可轉換債券及支付現金的方式購買太格時代69.83%股權一事進行過分析，事實上，除了此前文章提到的疑點外，國泰集團的此次并購還有其它疑點存在的，比如在上市公司進行并購重組期間，部分高管及股東們卻公告將減持，其背后的原因是值得探討的;又比如，被并購標的太格時代的期間費用及成本數據不太合理的問題，也是需要公司給出一定解釋的。此外，《紅周刊》記者還注意到，在9月13日，上市公司還收到了證監會就此次重組下發的反饋意見通知書，就其中提出的內容，上市公司目前仍未做出解答。對于如此多的疑問，在并購重組完成之前，國泰集團需要好好解釋一下的。

業績增長依靠并購拉動

2016年，國泰集團在上海證券交易所掛牌上市，在上市當年，營收和扣非后歸屬母公司股東的凈利潤便出現雙雙下滑。上市之后至2019年以前，其營業收入雖然出現改觀，實現了不錯的增長，但其扣非后歸屬母公司股東的凈利潤卻始終在走下坡路，分別同比下滑了39.9%、13.12%和12.57%。就在扣非后歸屬母公司股東凈利潤持續下滑的同時，國泰集團其它主要財務指標也是趨于惡化的，不僅資產負債率不斷攀升，由2016年的17.02%上升至2018年年末的27.05%，且毛利率也是大幅下滑的，由2016年時的46.87%下降到2018年的37.84%。而正是在盈利能力持續下滑下，加權平均凈資產收益率也由2016年的15.55%下滑至2018年的6.33%。

然而，這種持續下滑的情況到了2019年上半年卻出現了反轉。2019年上半年， 國泰集團實現營業收入6.23億元，同比增長104.52%，扣非后歸屬母公司股東的凈利潤為4941萬元，同比增長122.91%。如此表現似乎說明國泰集團終于走出經營不利局面，然而若仔細分析可發現，2019年上半年的業績增長表現并不是其內生性增長，而是通過并購重組合并報表所帶來的變化。資料顯示，2018年，國泰集團以發行股份的方式，合計作價8.54億元購買了威源民爆100%股權和江銅民爆100%股權，并于當年與上市公司合并報表。其中2018年當年兩家公司并入的收入金額就達1.47億元，致使其當年營業收入大幅增長53.60%;而2019年上半年其營業收入中，以上兩家公司合計為其貢獻收入更是達到了2.42億元，占到其當期營業收入的38.91%;凈利潤方面，以上兩家公司共為其貢獻了歸屬母公司股東的凈利潤3327.58萬元，占到當期該項凈利潤的53.49%。

或許正是嘗到了對威源民爆和江銅民爆兩家公司重組的“甜頭”，距上次重組完成尚不足一年，國泰集團又瞄上了太格時代。然而需要注意的是，上次重組尚屬于其民爆行業內企業的重組，業務整合相對簡單，其未來能否持續盈利還尚有待觀察，而此次擬收購標的卻屬于跨行業并購，即使順利完成重組，其業務整合也是存在不小的難題。與此同時，在2018年對威源民爆和江銅民爆兩家公司的重組時，公司已經形成了高達3.56億元的商譽，本次若完成高溢價并購太格時代，則預計又將新增4.35億元商譽，屆時公司將因兩起并購就帶來商譽7.92億元，占總資產比例的23.42%，如此情況下，一旦這兩次收購的標的公司在未來經營出現問題，則將導致商譽會大量減值，進而會拖累上市公司當期的業績表現。

重組前夕股東減持為哪般？

此次被并購標的太格時代是一家主營軌道交通領域的電氣化工程和信息化工程服務業務的公司，主要產品與服務包括鐵路供電綜合SCADA系統、鐵路供電生產調度指揮系統、軌道交通運維檢測綜合服務等。根據并購草案的介紹，截至2019年3月31日，太格時代固定資產賬面原值為1316.87萬元，賬面價值則僅為878.80萬元，其中727.33萬元為房屋及建筑物，機器設備則僅有26.60萬元，剩余的則為運輸工具、電子設備及辦公設備了。

正是這樣一家沒有多少固定資產，生產設備又少的可憐的輕資產公司，國泰集團開出了高達8.16億元的收購價格，理論上，太格時代應該具有很強的技術實力才合理，可實際情況卻有些出乎意料。

根據并購草案披露，截至本報告書簽署日，太格時代已經擁有的主要專利情況有發明專利7項，實用新型專利55項，外觀設計專利2項。我們知道，相對而言，發明專利最能體現企業的技術水平，太格時代擁有7項發明專利要說也算不錯了，可問題在于其所擁有的7項發明專利竟然全部是2014年以前取得的專利。在科學技術日新月異的如今，主營業務又是電氣化工程和信息化工程服務業務，而核心專利技術卻是5年以前的水平，這樣的技術能力真的能滿足日益更新的時代步伐嗎？

讓人奇怪的是，如果標的公司確實很優質，并購重組對于上市公司來說就是重大利好，國泰集團高管及股東們應該更加珍惜自己手中股權，可就在重組期間，國泰集團高管及股東們卻公告將集中減持。2019年6月7日，國泰集團發布《江西國泰集團股份有限公司部分董事、監事及高級管理人員減持股份計劃公告》表示：“因個人資金使用需求，劉文生先生本次擬減持其持有公司無限售流通股不超過100000股，占公司總股本0.0256%，不超過其持有公司股份25%;李健先生本次擬減持其持有公司無限售流通股不超過70000股，占公司總股本0.0179%，不超過其持有公司股份25%……”

就在重組期間，作為對交易細節以及標的公司真實情況了解更為充分的公司高管及股東們紛紛公告要減持，如此現象若從另一個角度去解讀，擬減持的高管及股東們對于這次重組很可能是不看好的，若用“缺錢”這一借口來解釋，似乎不是很具信服力的。

潛藏的資金困局

作為本次并購的標的公司，太格時代的主要客戶中國中鐵（含其下屬子公司、分公司、項目工程部等，下同）、中國鐵建、中國鐵路總公司、各大城市軌道交通建設運營公司等企業，根據并購草案披露的數據，2017年、2018年及2019年1～3月份，太格時代的當期營業收入中，前五大客戶的收入占比分別高達80.84%、76.64%和90.81%，其客戶明顯過于集中，存在很高的大客戶依賴風險，其一旦失去其中的某一大客戶，都可能對其當年業績產生重大影響。

分別考慮這些收入項目適用的稅率之后，2018年租金收入的銷項稅額為30.34萬元，而代銷商品的銷項稅額為0.15萬元。綜合起來，2018年神州細胞的含稅營業收入有325.06萬元。然而就在這樣的收入規模之下，2018年“銷售商品、提供勞務收到的現金”卻高達10525.59萬元，要知道這年已經不受分立之前應收款項回款的影響了，那么疑問就在于，神州細胞的應收款項和預收款項真的有這么大規模的變化嗎？

招股書合并資產負債表顯示，2018年年末，神州細胞并不存在應收賬款和預收款項，也就是說，上一年年末的617.29萬元應收賬款已經結清，本年度有相同規模的減少;而上一年年末的4.57萬元預收款項也結清，本年度預收款項也有相同規模的減少。剔除預收款項的影響，應收款項等經營性債權相當于在本年度減少了612.72萬元，很顯然，這并不會導致超過億元的經營活動現金流入。

綜合起來，2018年的含稅營業收入325.06萬元、應收款項和預收款項變化整體金額612.72萬元，跟經營活動現金流量10525.59萬元之間，相差了9587.80萬元。那么，如此高額的經營活動現金流量又是從何而來的呢？

用相同的方法對神州細胞2017年和2019年1～3月的營業收入及應收款項、經營活動現金流量等財務數據做勾稽分析，也不難發現分別出現了782.27萬元和90.24萬元的差異。當然，前后兩個期間的差異金額要比2018年的差異額小得多，進而也突出了2018年數據的異常。

采購數據混亂

除了營收方面數據存在疑點，神州細胞采購數據也是相當混亂的。

神州細胞主要采購試劑、耗材、服務，但是并沒有分別披露各類采購的金額。根據招股書披露的向前五名供應商的采購金額及其占采購總額的比例，我們可知報告期內神州細胞的采購總額分別有18866.47萬元、19310.05萬元、28232.92萬元和8627.98萬元（如表2所示）。

為了獲得這些采購物資和服務，神州細胞必然支付相應的現金，或者承擔應付賬款等相應的經營性負債，這些都要在財務報表相關項目中體現出來，否則不符合財務數據相互間的勾稽關系，就容易讓人對其真實性產生懷疑。

比如說，2018年神州細胞有28232.92萬元的采購總額，而財務報表所體現的數據還需要考慮增值稅。那么，其相應的增值稅有多少呢？由于招股書并未披露各類采購分別有多少金額，無法準確知道適用的稅率，如果統一按采購服務的6%稅率計算，則進項稅額有1693.98萬元。由此可知，2018年神州細胞的含稅采購總額有29926.89萬元。

同期的合并現金流量表顯示，2018年“購買商品、接受勞務支付的現金”有14323.31萬元，同時，預付款項比上一年增加了58萬元，剔除這部分預先支付的現金影響，與本年度采購相關的現金流量流出金額為14265.31萬元。

將該項現金流量跟含稅采購總額29926.89萬元相比較，可知還有15661.58萬元的含稅采購額在本年度并沒有支付現金，根據財務勾稽關系，差額部分將在合并資產負債表中體現為相同規模的應付賬款的增加。

2018年年末，神州細胞的應付賬款只有7083.85萬元，跟上一年年末應付賬款2485.63萬元相比較，僅新增了4598.22萬元。這就意味著，在未付現的含稅采購額當中，還有高達11063.36萬元采購既沒有付現，也沒有相同規模的應付賬款新增額對其形成支持。

當然，由于披露信息有限，上述按6%的稅率考慮增值稅影響，從定量的角度看，所得到的差異金額可能并不十分準確，但是從定性的角度看，這能夠分析出其中可能存在較大的差額。假如按照17%和16%的稅率考慮增值稅，則根據上述相同方法分析出來的差額更大，達到了13980.77萬元?？傊?，綜合不同稅率的影響，實際上神州細胞的采購數據異常金額應在1.1億元至1.4億元之間。

2019年1～3月，按6%增值稅稅率考慮神州細胞這三個月的采購總額8627.98萬元的進項稅額，可知有517.68萬元，由此也推算出當年含稅采購總額為9145.66萬元。在合并現金流量表中，同期“購買商品、接受勞務支付的現金”為4987.11萬元，在剔除預付款項增加額469.16萬元影響后，與采購相關的現金流量流出額為4517.95萬元。將含稅采購與現金流量勾稽，有4627.70萬元是未付現的采購需要在資產負債表中有相同規模的應付賬款新增額與之對應。

然而，在合并資產負債表中，2019年3月末的應付賬款為9163.20萬元，跟期初金額（即上一年年末金額）7083.85萬元相比較，只增加了2079.35萬元而已，其余的2548.35萬元并沒有相關財務數據的支持。同樣的分析方法，我們也不難發現2017年神州細胞的采購與現金流量、應付賬款之間出現了8650.72萬元的差異。當然，如果2019年1～3月的采購按16%稅率，而2017年采購按17%稅率考慮增值稅的影響，則差異金額更高，分別達到3411.15萬元和10774.82萬元。

總之，不論準確的差異金額到低是多少，目前的數據差異至少能表明從2017年開始，神州細胞的采購數據就很混亂，不排除有虛假的可能。就算考慮長期資產購建等其他可能存在的影響因素，也難以解釋上述分析中發現的異常。