旅游板塊尋牛不易個別標的顯現配置時點

葉文輝

每年9月，旅游板塊常會掀起一輪炒作，今年同樣不例外。然而，作為典型受益于消費升級的行業，A股的旅游板塊并沒有“牛股輩出”，背后究竟有何原因？未來有哪些旅游股值得持續跟蹤？

景區及酒店股的邏輯之殤

A股上市旅游股大致分為免稅、景區和酒店三類。過去十多年，盡管旅游行業收入一直保持兩位數高增長，遠超同期GDP增速;但除免稅外，受到行業本身特點的限制，景區和酒店類上市公司卻并未有持續成長的白馬脫穎而出，先來看景區類上市企業。

一方面，由于有關政策規定，大多數景區類上市公司營收并不包含門票收入，比如黃山旅游、桂林旅游、張家界等，這些景區往往以經營索道、纜車等業務為主;所以早年國內景區游客數量呈現爆發式增長時，相關上市公司并未享受門票收入高增長紅利;另一方面，如今國內成熟景區大多已度過增長高峰，游客數量增長呈現下降，像上半年黃山、峨眉山和桂林，接待的游客數量同比增速分別僅為9.6%、0.1%、-0.2%。

另外，從商業模式看，景區大多為單一制項目企業，缺乏可復制性。成功的景區往往具有很強的稀缺性，尤其是自然景區，這種稀缺性也導致景區企業內生成長力的羸弱。即便是主觀能動性更強的人造景區，過去幾十年也就迪士尼成功做到異地復制擴張。

再來看酒店類上市企業。酒店住宿需求來源主要包括旅游及商旅，后者往往起到決定作用。酒店行業看似是消費成長股，實際上周期性偏強;通常而言，PMI大約領先于酒店整體經營數據一個季度，這也導致過去幾年酒店企業并沒有很好的盈利增長。

酒店的周期屬性，一方面是市場集中度比較低、競爭格局不佳，導致供給出清進程較為緩慢，比如過去兩年，從印度來的“OYO”便用共享單車般的擴張方式將酒店行業攪得天翻地覆，憑借免加盟費、低傭金等手段，OYO獲得50萬間房的房量，一舉超過華住成為國內規模最大的連鎖酒店集團。

周期波動另一方面的原因在于商旅需求波動較大，處于當前的經濟下行周期中，出租率和房價無疑是不利因素;但酒店業與航空業極為類似，需求端本身還是震蕩向上的，隨著供給側改革完成，龍頭企業還是有機會逐步體現出其消費成長性的。

如何挖掘旅游潛力股？

盡管大多數旅游股都不具備長期投資價值，但也有個別標的具備長期潛力，最典型的便是中國國旅。此外，在景區和酒店股中，也還是有少部分成長性較優的標的。

比如景區這門生意，是否有可能在景點之上建立近乎標準化的演藝運營模式？宋城演藝便是如此。從1996年首家景區開園到2012年，公司先后在杭州推出了杭州樂園、爛蘋果樂園等。2013年伊始，公司踏上異地復制擴張的路徑，陸續打造了三亞、麗江、九寨溝、寧鄉、桂林等項目。

可以看到，在新項目持續落地的加持下，過去5年公司凈利潤保持了復合30%以上的高增長。即便如此，異地擴張進程也還在繼續，2020年將有上海、西安、鄭州項目開業。作為一個盈利和現金流都還不錯的企業，在消費股確定性溢價的大背景下，當前28倍的PE似乎并不算貴。

至于酒店，目前國內連鎖化率僅20%。未來連鎖化率及中端酒店占比不斷提升，龍頭酒店還是有機會分享超越周期的成長紅利，如A股的首旅（如家）和錦江，以及美股的華住。

目前華住是三大酒店集團中經營效率最高的一家，不僅單店收入高，后臺經營成本也相對較低。而首旅如家則是三家中直營占比最高的（首旅26%、華住18%、錦江14%），因此行業景氣下滑時也是受影響最大的一家，但當經濟開始復蘇時，首旅也將成為彈性最大的一家。

從估值看，首旅和錦江距離上一輪酒店景氣下行周期（2012-2015年）的底部區域僅有10%左右的空間，然而行業基本面相較上一輪有了很大變化：一方面，本輪周期的供需關系明顯改善;另一方面，2015年以后酒店行業出現了結構性的上移。整體而言無論是首旅還是錦江，作為國內酒店行業第一梯隊參與者，當前可能都是中長期安全邊際很高的布局窗口。