合景泰富　利潤大增之謎

謝澤鋒

2019年已過半，房企半年成績單中，孔健岷三兄弟執掌的粵系房企——合景泰富集團（01813.HK）也是可圈可點。

根據公告，2019年1-6月公司累計預售額360.39億元，同比增長11.2%;累計預售面積212.2萬平米，同比增長11.9%。上半年公司已完成全年850億元預售目標的42.4%。按權益合并收入171.1億元，同比增長68.7%;核心利潤25.14億元，同比增長28.1%。

但規模在不斷擴張的同時，集團的負債水平也快速攀升。截至上半年末，合景泰富資產負債率82.43%，凈負債率77.2%，較2018年底增加16.27%。

而2018年，公司簽約金額655億元，同比大增72%，但也僅僅是剛剛超過年初定下的650億元目標。

“踩線”完成目標的背后，2018年公司營收卻出現下滑，該年度實現營收77.77億元，同比下降35.2%;實現歸母凈利潤40.35億元，同比增長11.46%。

營收和凈利潤變化的背離令人疑惑。仔細研究財報，報告期內公司其他非經常收益大幅增加，其中主要包括6.83億元的階段性匯兌收入及出售一家附屬公司所得11.67億元的收益。

也就是說，“扣非”后，合景泰富利潤規模并不如表面上那么“光鮮”。

凈負債率上升

“只有做穩之后再做大”，孔健岷對穩健有極其嚴苛的要求?！熬拖衽?000米，我前面200米跑慢一些，后面500米再沖上去，結果都是一樣的，體力消耗卻沒那么大?！?/p>

但在如今以速度為王的房地產市場，這一經營理念似乎需要修正。曾經耀眼的星河灣、合生創展盡管仍舊在房地產江湖，但地位已經旁落。

近五年，合景泰富銷售額以穩字當頭，克而瑞的數據顯示，其銷售額排名五年來有所徘徊，但僅上升8位。其中，2015年完成目標九成，2016-2018年也僅僅是踩過目標線。

表面上看，合景泰富的發展十分契合執掌者不徐不疾的性格。但另一方面，2018財報及今年上半年財報中顯露的問題，也應讓這家24年歷史的房地產公司警覺。

首先是負債率這一房企共同關心的問題，根據wind數據，2015年至今，合景泰富集團資產負債率呈現上升態勢，2018年達到82.78%，創歷史新高。2019上半年稍微所有下降。

不過其償債能力較強，根據Wind數據，2018年合景泰富現金及等價物期末余額為554.88億元，短期借貸及長期借貸當期到期部分為123.20億元，長期債務為736.41億元?？梢?，公司目前現金流可以覆蓋短期內償債壓力。

不過，在行業內掀起降負債的趨勢時，合景泰富凈負債率卻增長至77.2%，較2018年底增加16.27%。

2018年公司融資成本較2017年明顯提高，為6.4%，而集團2017年平均融資成本僅為5.8%。

進入2019年，合景泰富積極運作多項融資事宜。3月11日，華西證券一合景泰富商業物業第一至十五期資產支持專項計劃獲準通過，發行人為廣州合景房地產開發有限公司，發行金額達100億元。

5月28日，上交所披露信息顯示，廣州合景房地產開發有限公司擬發行國君一合景泰富長租公寓1號系列資產支持專項計劃。本債券的品種為資產支持證券ABS，發行金額20億元。目前該項目處于“已回復交易所意見”狀態。

其次，在盈利能力方面，合景泰富銷售毛利率觸底回升。2019上半年回升至35.05%。2018年合景泰富銷售均價為1.65萬元/平方米，較2017年的1.68萬元/平方米有所下滑。與此同時，拿地成本上漲。去年全年拿地均價為5400元/平方米，較2017年上漲8%。

令人詫異的是，合景泰富的存貨周轉率表現較差，排名Top50房企的最后一名，僅為0.12，而且相比2017年的0.18更是有所下降。這在如今熱衷于高周轉的地產界十分罕見，如何提升公司銷售周轉率，是擺在孔健岷面前的一大難題。

多元發力

盡管是一家以房地產開發為主業的上市公司，但合景泰富早就開始投入其他相關領域。

2018年公司投資性物業、酒店營運及物業管理等方面收入達到14.13億元，比2017年的11.1億元增長27.3%。但主業物業開發的結算收入，由去年的104.32億元降至60.64億元，同比下滑幅度高達41.9%。

2018年6月，公司更名將“地產”二字去掉，這令外界認為是集團“去地產化”的標志。不可否認，合景泰富早已開始打造更多的產業矩陣。

公司官網顯示，“集團在深度發展地產板塊的同時，整合產城板塊、布局教育板塊、拓展酒店板塊、全面進軍長租公寓板塊、快速推進文旅板塊，積極探索大健康板塊。地產、產城、教育、酒店、長租公寓、文旅、大健康等板塊與后服務端體系的協同發展，將成為合景泰富集團快速均衡發展的新引擎?！?/p>

首先在商業地產領域，集團已在北京、上海、蘇州、成都、廣州等地開業了6個購物中心，形成了兩個集團商業品牌“摩方”和“悠方”。6個購物中心中的4個，都于去年新開業。

長租公寓也是合景泰富布局的重點，目前公司旗下擁有服務式公寓“譽舍”、國際青年公寓“昕舍”、學生公寓/定制宿舍“陸舍”三大品牌，已完成在廣州、北京、上海、深圳、杭州、成都、南京、佛山等一線及強二線城市的布局，預計至2020年可提供2萬個房間。

可以看出，合景泰富在其他領域的胃口不小，孔健岷期望通過其他領域的增長，彌補地產板塊的下滑。

在2018年的業績發布會上，孔健岷表達了對這些業務的看好和期望。經營性物業，“每年都會大概有兩三個持有型物業，我預計在2020年大概有25億-30億的經營性收入?！?/p>

據悉，合景泰富即將開放9個商場及4個出租寫字樓，此外，公司將會以輕資產模式繼續增加3-4個酒店項目。

孔健岷非?？春蒙虡I地產的盈利預期，“通常第一份租約三年過后，它的增速我想可能到40%-50%，所以接下來公司是收割期?！?p>

數據來源：Wind 金融