天然氣公司收購中的風險點分析

郭奇峰

近年來，隨著環境保護的迫切性，人們的環保意識不斷增強，加之去年黨的十九大中提出的“加快生態文明體制改革，建設美麗中國”的要求，清潔能源無疑成為能源消耗領域的首選，在這一背景下，天然氣公司之間的整合并購也在不斷加劇，我集團作為重慶市最早成立的民營燃氣公司，近年來也發生了一系列的并購行為，下面我將根據自己所參與的幾次并購簡要總結下天然氣公司并購中風險點的控制。

天然氣公司的收購，收購企業不僅考慮被收購方的市場規模、用戶發展、資產狀況、氣源供應、政府態度、稅收政策、物價政策、資質情況等，更應看中的是被收購方的特許經營權，而燃氣經營許可證與特許經營權都是與被收購公司相互依存的，這對收購方異常重要，加之地域性經營的特征，天然氣公司的整體收購一般都是股權收購，而很少出現資產整體收購，因為只購買資產，相關經營資質尤其是特許經營權的二次簽訂將變得較為困難。因此，以下我將從股權收購的角度分析燃氣公司整體收購風險點的把控，而這些風險點的把控對收購方對目標公司的價值評估起到至關重要的作用。

一、目標公司的總體市場規模

目標公司的總體市場規模即目標公司所在區域目前的總體人口，并應考慮其具體分布，如城鎮人口、城區周圍可覆蓋的鄉鎮人口、未來幾年的發展規劃，包括城市發展規劃及人口規劃等信息，當地人口發展直接關系到公司的后續發展潛力，也直接關系到收購項目回收期的長短，因此必須加以關注。

二、目標公司的用戶發展情況

這一點，根據我的體會是很重要的，也是目標公司經常隱瞞或收購公司不易準確把握的地方，而較為準確的用戶發展情況可以為判斷目標公司的財務狀況、經營成果、現金流量提供重要的依據，且可以根據以往用戶的發展情況來預測未來幾年的用戶發展、燃氣銷售等各項財務指標，進而預測其未來的現金流量，目標公司的用戶發展可從以下幾個方面來把控。

1.歷史數據的了解

歷史數據的了解表現在以往年度的用戶發展數據、入戶收入;天然氣銷售數量、銷售收入等數據信息，尤其是以往年度的用戶發展數據，這是至關重要的，因為燃氣行業銷售價格基本都是物價部門以文件形式規定的，因此以往年度的用戶發展數據是推測以往的銷售收入，包括開戶費收入、天然氣銷售收入都可以用其推測。

那么，怎樣獲得較為可靠的歷史數據呢？最簡單可靠的方法莫過于從其用戶管理系統中直接取數，且在查看并引用用戶管理系統數據時，應留意相關用戶的具體分布情況，即用戶性質的分布，如民用、商業、集體、工業用戶的具體數據，從這些數據中我們可以根據當地的氣候特征了解其年均用氣量，然后推算其居民用氣量的當年銷售量，至于非民用的銷售量，則需要總體判斷，則有條件的情況下，可以實地走訪部分大規模的用戶，以實地查看其用氣情況，進而推算其收入水平。

這里值得一提的是，若感覺目標企業的用戶管理系統中的數據仍存在不合理之處，則可以隨機實地走訪其收費大廳，根據其用戶編碼規則觀察其正在辦理的用戶的實際編號情況以進一步推斷系統數據的真實性。

2.歷史數據的進一步驗證

針對所收集的歷史收入數據，還可以從目標企業已進行的納稅申報表中予以驗證。

3.預測期數據的推算

有了對上述歷史數據的掌握，就不難根據歷史數據分析并推斷未來幾年的發展趨勢，同時結合當地國民經濟的總體發展水平，城市規劃、人口規劃來擬定較為合理的增長率，以推算未來幾年收入水平，以避免輕易采信目標企業的預測數據。

三、目標公司的供氣方式

目標公司的供氣方式為實際管道供氣還是虛擬管道供氣，這一點也十分重要，供氣方式不同直接關系到其成本水平的及競爭力的高低，也就是說，長輸管道是燃氣企業的核心競爭力，若目標企業是長輸管道供氣，且購氣成本在合理的范圍內，一般而言，此類燃氣公司是可以持續經營的，但股東若欲退出，則此時應深入了解其退出的實際原因，以避免存在較大的不確定性風險。

四、主要資產狀況

燃氣公司的主要資產大致可分為土地、房屋、管線、配氣站及配套的管理系統，前兩項資產可以根據產權證來證明，而其他的尤其是管線資產，既是燃氣公司的核心資產又具有較強的隱蔽性，不便直接盤點，而其管線資產的口徑、長度、現時狀況又直接關系到其持續盈利能力，因此結合上述第二點的用戶發展情況，可以請專業人員進行測算，目前的管線情況是否能夠滿足為目前用戶規模供氣及是否能夠滿足未來年度的發展需要。必要時，應實地查看其管線資產的實際狀況。

五、負債情況

一般的負債在財務報表中均有所體現，可以查閱相關記錄，識別風險點，但或有負債因為我國會計準則的要求，并沒有全部披露或說明，因此或有負債是值得關注的重要風險點。

或有負債包括兩種類型：一種是過去的交易或事項形成的潛在義務，如追繳稅款等;另一種是過去的交易或事項形成的現時義務，如債務擔保、未決訴訟（仲裁）等。由于受讓方對目標公司的盡職調查是基于目標公司的賬面情況、轉讓方提供的資料、政府部門的信息查詢，無法窮盡目標公司可能存在的所有債務，因此收購時的或有負債無法在簽約時徹底規避。

那么作為收購方，可以通過哪些方法將或有負債風險降至最低？

1.在交易文件中清晰界定披露責任及內容

為避免合同約定不清導致受讓方損失，在股權轉讓協議中應明確約定轉讓方應披露的事項，且應當清晰界定具體披露的內容：①明確約定：轉讓方負有真實、全面披露目標公司情況的義務，否則轉讓方違反披露義務給受讓方和目標公司造成的損失，應全部由轉讓方承擔;②明確約定：雙方已經認可的應付未付款的對象和金額，并通過附件列明目標公司合同清單及履行情況，目標公司凡發生超出前述應付未付款和合同清單范圍內債務的，均由轉讓方承擔賠償責任;③明確約定：目標公司的任何其他或有負債，無論是否披露，均由轉讓方承擔。

同時需要關注的是，交割日是界定目標公司債務責任歸屬的標志，通常交割日前經營行為的責任（無論是否結果發生在交割日后）由轉讓方承擔，交割日后經營行為的責任由受讓方承擔。因此在交割日刻制目標公司的全套新印鑒就顯得尤為重要，在銷毀或交回舊印鑒、啟用新印鑒后，受讓方只需承擔新印鑒的全部責任，后期再出現任何蓋有舊印鑒的文件，其法律責任全部應由轉讓方承擔。

2.設定擔保

收購中，受讓方可要求轉讓方提供或有負債的擔保：

①設定資產擔保：要求轉讓方提供其他房產、土地類的固定資產作為或有負債的擔保，一旦或有負債對受讓方造成損失，有權依法拍賣、變賣該固定資產，并優先受償。需要注意的是，對于固定資產擔保，應當履行法定登記程序，同時通常需要事先對擔保物價值進行評估。②轉讓方的實際控制人提供連帶保證擔保：這里的實際控制人既可能是法人、也可能是自然人，通過簽署書面協議或保證文件的形式對轉讓方履行交易文件約定事項承擔連帶保證責任（包括對目標公司的或有債務承擔無條件、不可撤銷的連帶保證責任）。為保證擔保的效力，應對承擔連帶保證責任的主體進行嚴格限制。如實際控制人為企業，原則上應由其母公司出具，如實際控制人為自然人，需充分核實其身份及其對轉讓方的控制力，以確保該擔保具備可執行性。③股權質押擔保：我們可收購目標公司的絕大部分股權，而非100%收購，使轉讓方保留少部分目標公司的股權。因目標公司處于我方運營管理之下，此保留的股權價值可控。同時設定質押擔保，并在交易文件中約定，一旦目標公司遇到或有負債風險導致受讓方遭受損失的，目標公司償付后可從該保留的股權對應的權益中進行扣除，或依法執行該質押物。④分期付款的安排：將交易價款分期支付，各期款項分別對應具體風險的釋放。同時，根據項目的復雜程度預留足夠的尾款，在足夠長的時間（如自股權轉讓交割日后24個月，甚至更長）后支付，并在交易文件中明確約定，如目標公司遭受或有負債損失的，受讓方有權在尾款中扣除。

六、估值的風險

考慮了上述因素后，我們應考慮對目標公司估值計算時應考慮的具體因素。對企業價值的分析，僅從財務計算的角度，我們的主要問題是分析其現金流量的分布，那么在計算現金流量時，又有哪些關注點呢？

1.根據本文前面所述關注其歷史數據的增長趨勢，并結合當地經濟發展情況采用較為合適的增長率作為其具體業務量增長的增長率;

2.關注現有資產的使用狀況，并合理預計未來期間需要大修及更新的支出情況，這一點，需要生產技術專業人員的判斷;

3.關注現有債務、或有負債的清償或承擔，包括利息支出負擔;

4.應關注本次收購項目資金的來源，并考慮收購資金的資金成本及本次收購項目的回收期;

七、實際業務中的理論簡化

在考慮了上述因素后，我們接下來要關注的就是被收購方在收購后未來現金流的分布分析，一般來講，我們估算被收購方的價值，即估算其“實體現金流量”，我們知道：

實體現金流量=稅后經營凈利潤+折舊攤銷—經營營運資本增加—凈經營長期資產總投資

在實際中應用上述公式時，我們一般會盡量將問題進行必要的簡化，即將被收購項目視為一個項目來分析其現金流，又不會單純視為一個全投資假設的項目，而是將本項目的經營活動、籌資活動、投資活動綜合起來分析現金流量，具體就是：

1.經營活動，為分析本項目在一定期間的單獨的經營活動，且站在被收購項目目前的狀態下，暫時不考慮項目的資本投資，包括營運資本、長期資產投資，因為被收購項目一般都是比較成熟的天然氣公司，而且天然氣公司的長輸、城區管網資產一般使用年限均較長（30年以上），即便城區支線隨著城市發展不斷擴展延長，那么我們在計分析算時，以較為固定的毛利率來測算，也會避免此類問題的繁雜分析，因為天然氣行業的特殊性，其盈利能力會在國家控制的范圍內，其毛利也會相對穩定，因此按照較為穩定的毛利率會包含增加投資進而增加折舊、維護等費用的影響;

2.籌資活動，此處的籌資分為兩個方面，一方面是依據被收購項目在原有運營狀態中的實際負債率、融資規模計算融資費用，另一方是根據本次收購方的籌資方式計算資金成本，以更加全面的分析收購項目各項經濟指標;

3.投資活動主要是站在收購方而考慮的，即在分析項目現金流量時考慮收購方的融資方式來綜合考慮本項目的資金回收等情況，在上述第2小點有所反映。

考慮上述三點后，可為投資者提供一個簡單明了的未來預測，以為其投資決策做依據。以上就是筆者近年從事燃氣行業工作的愚見，不對之處敬請各位朋友批評指正。