淺析上市公司反收購制度

裴雙雙 山東財經大學法學院 山東濟南 250014

一、問題的提出

2015年7月10日,寶能系首次舉牌萬科,前海人壽(寶能系)在二級市場買入萬科5%的股份.寶能利用機構、散戶大規模拋售的機會低價收購萬科股票,在短短兩個月內迅速將持有的股份增加10%,達到了15%,至此正式打響對萬科的股權收購戰.

寶能在增持股份后,起持股比例已經超過華潤,成為萬科第一大股東.隨后華潤很快進行了増持,但寶能在同年12月份以通過漲停的策略來搶購萬科的股票.至本年12月,寶能的持股比例已經達到22.45%,穩坐萬科第一大股東的位置.萬科自身的高管層明確表示反對寶能的此次收購,并且采取了停牌的策略.萬科在16年正式宣布深圳地鐵成為其戰略合作伙伴,實則是為了稀釋自己的股份,此番舉動遭到了第二大股東華潤的反對.同年,恒大進軍萬科,通過購入股份和附屬公司增持股份,成為了第三大股東.

2017年,華潤集團將其股份轉讓給深圳地鐵,并且退出萬科.第三大股東恒大又將其股份的表決權轉讓給深圳地鐵.此時,雖然深圳地鐵的股權比例還是低于寶能,擁有了恒大的轉讓使其在表決權上高于寶能,成為了萬科的實際控制人.2017年3月13日,前海人壽董事長姚振華在保監會開出"禁人保險業10年"的頂格處罰后卸任.至此,寶能萬科股權爭奪大戰告一段落,萬科管理層最終守住萬科的控制權.

"寶萬之爭"不僅直接反映了上市公司運營制度和經營模式的利弊,也反映出我國公司收購和反收購制度的立法缺陷,以及在應對敵意收購時不能維護自身利益.

二、我國上市公司反收購制度的現狀

(一)立法方面

我國《公司法》和《證券法》對上市公司收購制度作了基礎性規定,中國證監會2014年修訂的《上市公司收購管理辦法》對反收購采取了嚴格限制的態度,即嚴格限制董事及董事會反收購的權利.該收購辦法第8條規定了被收購公司的董事、監事、高級管理人員的忠實義務和勤勉義務.第33條規定了被收購公司在收購活動未完成前,未經股東大會批準,董事會不得處置公司財產等重大活動.由此看出,我國關于反收購制度的立法規制存在很大的缺陷和不足,主要體現在以下幾個方面:

1.反收購立法缺失且效力層次低

我國《公司法》和《證券法》僅規定了上市公司收購制度,對于反收購很少有涉及.在《上市公司收購管理辦法》中也只是原則性規定,缺乏適用性,司法操作困難.另外《上市公司收購管理辦法》屬于部門規章,其法律效力等級比較低.我國法律法規的缺位顯然不利于上市公司反收購制度的規范化發展,需要通過立法逐步完善.【1】

2.反收購決策權歸屬不明確

《上市公司收購管理辦法》對反收購決定權沒有明確的規定.從目前實踐來看,反收購決定權基本由董事會依據《公司法》第59條和第123條規定來行使,即作為公司的經理和董事應嚴格按誠信義務進行相應活動,不得損害股東利益,涉及公司重大事項變更的決定要通過公司的股東大會決議.【2】

3.反收購行為合法性審查標準缺失

反收購行為并不總是受到歡迎,有可能會使收購人和意欲出售股份的人都不滿意,甚至會侵害公司或股東的利益,當目標公司董事會運用這些防御措施時,經常會被起訴.在這種訴訟中,法院首先面臨的問題是運用何種審查標準來審查其合法性.然而在我國現有立法中,并沒有明確的合法性審查標準,在司法實踐中,由原來的商業判斷規則到修正的商業判斷標準,包括舉證責任倒置和拍賣規則,也存在不同程度的爭議.【3】

4.董事信義義務缺失

根據我國法律,《證券法》對上市公司收購行為作了專章規定,但其中并沒有對該過程中目標公司董事的義務做出任何形式的規定.《公司法》第147條規定董監高對公司負有忠實、勤勉義務,并在第148條具體列舉了一些公司董事、高級管理人員的禁止行為,但仍不能完全概括實踐中的所有違背忠實勤勉義務的行為.《收購辦法》在第8條和第32條規定了上市公司管理層和董事的忠實義務和勤勉義務,但在具體實踐中操作性不強,也未涉及董事會具體的信義義務.【4】

(二)司法救濟方面

1.缺乏反收購糾紛解決機制

在反收購中,收購方與目標公司的爭議時有發生,大股東以及控股股東損害中小股東利益的現象也屢見不鮮,但目前由于法律制度不完善,涉及到證券市場的案件往往不能通過正常的機制來解決,反收購案件自然也不例外.2015年證券市場上著名的"寶萬之爭"只能通過證監會的行政干預等非正規方式得到內部解決,反映出收購與反收購中紛爭解決機制的缺乏.【5】

2.反收購之訴規定缺失

我國《上市公司收購管理辦法》沒有明確在收購方違反法律規定進行收購,損害被收購方股東利益時如何進行法律救濟.【6】目前只有《公司法》規定,面對公司利益或股東利益受損時,股東可以提起股東代表訴訟來請求救濟.但上市公司在反收購過程中,被收購方往往內憂外患,很難達到現實的保護.雖然證監會有權進行行政制裁,但這主要是懲罰性措施,很難有效補償受害方的利益,還需要通過民事賠償來進行補救.

三、我國上市公司反收購制度的完善

(一)上市公司反收購制度的立法建議

1.統一現有反收購法律規范,制定專門法律

我國反收購立法在整體上缺乏一個清晰明確的法律制度框架,現行證券市場法律規范基本上只側重于對上市公司收購行為的鼓勵和規制,而對于反收購則很少涉及,不利于引導上市公司反收購實踐的規范發展.【7】反觀國外發達資本市場國家的反收購立法,各國基本很早就出臺了專門的上市公司收購與反收購法律規范,比如美國的1968年《威廉姆斯法案》、英國的《城市法則》、德國的《證券取得與收購法》等,這些法律規范不僅對收購和反收購的各項內容做出詳細規定,還對目標公司管理層的權責范圍作了規定,操作性很強.【8】此外還有很多位階不同的法律規范予以配合實施,共同組成了統一的收購和反收購法律體系,并且經過多年的實踐檢驗和修正而趨于成熟完善,有效地指導了上市公司反收購的實踐.雖然我國法律框架和市場環境具有特殊性,但是國外成功的立法實踐仍然常值得我國學習.統一的反收購立法不僅能從國家法律的層面對上市公司反收購行為進行強有力的規范和約束,達到統領全局的效果,在具體反收購實踐中,還能有法可依地對目標公司反收購行為作出合法性審查,發生利益沖突時也有利于利益主體尋求司法救濟等.此外,出臺統一的收購和反收購法律對于推進我國證券市場的法制進程也有重要意義.

2.明確反收購決策權歸屬問題

關于反收購決定權的歸屬問題,目前最具影響力和代表性的當屬美國的董事會決定模式和英國的股東大會決定模式.關于我國應當采取哪種模式,目前還存在爭論,結合我國國情,筆者主張股東大會決議模式,但同時賦予董事會適當的參與權.其主要原因在于,從法理來講,公司股東是上市公司權利主體,反收購行為關系到股東能否自由行使其轉讓股份的權利以及獲得多高的收購溢價.從實踐來看,我國上市公司治理結構整體上還不夠完善,內部人控制的情況尤為嚴重,如果放任管理層決定反收購,則公司控制權市場和外在監督機制將無法阻止內部人控制,公司收購這種外部治理機制也就喪失了它應有的價值.另外,董事會和管理層應從股東利益最大化原則出發,為股東大會提供專業、合理的收購建議.【9】

3.引入反收購行為合法性審查標準

借鑒特拉華州的合法性審查標準,我國反收購合法性的審查可參考以下幾個原則:(1)主要目的原則.此原則將管理層的行為動機考察在內,管理層在建議采取某項預防性反收購措施時,應當基于公司、股東或相關利益最大化的考慮,這也是該措施具有主觀合法性的要件之一.【10】(2)嚴格的商業判斷規則.從美國審查原則的發展來看,司法越來越傾向于更為嚴格的規制管理層的行為,并對股東利益投以更大的關注.商業判斷原則在我國有適用的必要性,但在決定適用之前應當經過嚴格的審查.管理層在采取某項反收購措施時,應當允許其基于商業經營判斷的角度,從公司的持續發展和股東的長遠利益出發,而非股東當前可以獲得的溢價.(3)保護中小股東利益原則.我國上市公司在收購過程中存在著控股股東、管理層共同與中小股東的產生利益沖突的危險,在反收購措施的合法性審查中,保護中小股東的利益應也當成為一條傾向性的原則.實體上,應當審查管理層以及控股股東是否履行了適當的披露義務、是否對中小股東利益的損害存在故意或重大過失.程序上,股東大會表決過程中的股東出席比例、股東累計表決權都應在審查之列.(4)舉證責任倒置原則.該種規則在要求董事是善意且為了公司利益的基礎上,將舉證責任倒置給被告董事,就像利益沖突交易中的公平標準一樣.這一規則將商業判斷規則的實質要求和公平標準的舉證責任結合起來.【11】

4.明確董事信義義務

雖然筆者贊成"股東會決策模式",但是反收購措施的前期調查、建議和后期的執行都是由管理層實施,所以同時必須規范董事會的行為,也只有明確了董事義務,才能規范反收購措施的合法性問題.目前我國反收購法律規定中對于董事會更多的是忠實勤勉義務的原則性規定,缺乏對董事會信義義務的規定.由于我國是成文法國家,對于董事會行為的規制不能像美國那樣引用判例法的規定,用"商業判斷規則"來對其行為進行限制和約束,所以就更需要在相關法律中對其義務進行明確規定.筆者建議從以下幾個方面強化目標公司董事會的信義義務:(1)確立正當目的性標準,以公司利益優先為基本原則.由于反收購行為的特殊性,董事會和股東會難免發生利益上的沖突,因此,要求董事會必須出于保護公司和股東利益的目的,對是否執行反收購進行決策,不得因自身利益而損害公司和股東的合法權益.在該條原則上可以借鑒英國的"正當目的標準",規定董事在實施反收購的過程中必須基于正當目的行使其被授予的正當權利;(2)確立董事會的合理注意義務.《公司法》只是規定了董事會的勤勉義務,明確規定董事會的審慎注意義務,有助于反收購措施的合法性審查.(3)規范董事會的信息披露義務.管理層應嚴格執行信息披露制度,保證信息披露的及時性、真實性、準確性、充實性和客觀性,不得有欺詐性及誤導性的陳述.【12】

(二)上市公司反收購救濟措施的完善

1.完善上市公司股東派生訴訟制度

公司立法從"股東會中心主義"轉変到"董事會中心主義"之后,公司內部天然存在的大股東和小股東之間的矛盾,使得公司內董事、大股東等對公司和中小股東權益的侵害現象極易發生,在上市公司反收購中更是屢見不鮮.股東派生訴訟是指,當公司的合法權益受到他人侵害,特別是受到控制股東、母公司、董事和管理人員等侵害而公司怠于行使訴權時,符合法定條件的股東可以自己名義為公司的利益對侵害人提起訴訟,追究其法律責任的訴訟制度.股東派生訴訟源于英美法系的司法實踐,屬衡平法上的創設,它賦予了中小股東為了公司利益而對侵害人提起訴訟的權利,從而保護公司和中小股東免受處于控股地位的大股東以及公司居于管理地位的高管人員的侵權和不良行為的危害.【13】

在上市公司反收購過程中,由于上市公司的經營管理層處于優勢地位,而公司的股東,尤其是中小股東處于相對弱勢的地位,就必然會引起雙方在相關問題上的沖突.如果股東的利益在此過程中受損,其所采取的最后措施就是提起訴.但目前我國公司法上的股東派生訴訟的在訴前請求程序、原告敗訴時的責任分擔、訴訟費用及激勵機制等方面還有待完善,解決好這些問題將使我國上市公司反收購的規制得到更好的發展.

2.健全反收購糾紛解決機制

首先,確立以民事訴訟體系為主導的反收購爭議解決方式.成熟的西方資本市場實踐證明,民事訴訟是解決反收購爭議的最好方式.相關主體如果認為對方的行為侵犯了自身的合法權益,有權通過民訴程序獲得相應的賠償.【14】

其次,明確司法救濟途徑的具體規范,引入集團訴訟.隨著社會責任理論的完善,與公司相關的利益方也越來越多,如何規制這些相關者的行為也是立法需要注意的一個方向.另外,由于持股人的分散和反收購金額的巨大,提起訴訟將會是一個巨大的訴訟群體,不僅是對司法資源的浪費,更是對中小股東的利益不利,中小股東的弱勢地位必須由有國家強制力保護的司法程序作為最后的保障才能確保公司長遠地發展.【15】

四、結束語

本文通過分析國內外關于上市公司反收購制度的研究,發現上市公司反收購是一把"雙刃劍",在公司發展的不同階段,反收購措施發揮的作用也不一樣.筆者認為針對上市公司反收購的立法選擇應當遵循中立性、引導性理念,在維持《公司法》、《證券法》立法精神的基礎上,同時遵循信息充分披露、保護利益相關者、保護中小股東利益、利益平衡等原則.完善上市公司反收購的立法和司法救濟,以最大限度規避上市公司反收購的不利影響,將其優勢發揮到最大化,從而保護股東和債權人利益,優化公司治理機制,實現公司長遠發展,更好的促進我國市場經濟的健康平穩發展.