貨幣政策、金融杠桿與銀行風險承擔

王紫薇 王海龍

摘 ? 要：本文利用16家上市商業銀行從2014年第四季度到2018年第三季度的季度面板數據，采用差分廣義矩估計（DGMM）方法實證分析了貨幣政策和杠桿率對銀行風險承擔的影響。結果表明：第一，貨幣調控在金融穩定方面并非風險中性，它與銀行風險承擔呈現顯著的負相關關系，即貨幣政策放松會相應提高銀行的風險承擔水平。第二，杠桿率作為資本充足率的有益補充是有效的，銀行杠桿水平越低則其風險承擔水平也越低，杠桿率監管會減緩或抑制貨幣政策對銀行風險承擔的影響，這也為2018年我國“寬貨幣緊信用”現象提供了合理解釋。根據研究結論，本文就完善并協調貨幣調控、宏觀審慎和微觀監管提出政策建議。

關鍵詞：貨幣政策;金融杠桿;銀行風險承擔;資本監管

中圖分類號：F832 ?文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2020）02-0055-07

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2020.02.007

一、緒論

2008年全球金融危機之后，越來越多的研究開始關注貨幣政策的風險承擔渠道（Risk-taking Channel of Monetary Policy），即當貨幣政策立場調整時，金融中介的風險感知度或風險容忍度也會隨之調整，繼而影響其資產組合風險水平、資產定價及融資的價格和非價格條款等（Borio和Zhu，2008），最終還會影響貨幣政策的目標實現?；谠搨鲗赖拇嬖?，貨幣政策調控影響的不僅僅是金融機構的資產規模，還會帶來資產種類、結構及其風險的顯著變化，這為微觀視角觀察貨幣政策實效、貨幣政策與金融穩定關系提供了新思路。

結合我國金融實踐，2008年以來，為有效對沖次貸危機沖擊，我國貨幣政策一度保持了寬松并穩健狀態，2008—2016年的M2年均增速高達16.24%，銀行機構總資產也快速擴張，年均增長17.5%，遠遠超過期間的GDP增長率（8.4%），與此同時，銀行機構的資產結構也出現重大變化，最突出的特征就是對銀行同業和非銀行金融機構的債權規?？焖僭黾?，整體表現為銀行風險承擔水平和金融杠桿水平的大幅上升。再看2017—2018年情況，貨幣政策基調保持不變，但是M2增速開始降至10%以內，即使2018年人民銀行為加大小微企業等部分重點領域支持，實施了4次定向降準、3次增加再貸款和再貼現額度等擴大貨幣投放措施，12月末的M2增速仍處歷史低位（8.1%），出現了罕見的“寬貨幣緊信用”現象，即貨幣投放并沒有最終傳導到實體部門。如果說我國2008—2016年期間的一系列金融現象佐證了貨幣政策風險承擔渠道的存在，那么2017—2018年又是什么影響了該渠道的政策傳導效用？

一個不容忽視的政策要素是我國2016年下半年以來重點推動的金融去杠桿進程。2016年7月，中央政治局會議提出“注重抑制資產泡沫，防范金融風險”，隨后人民銀行建立并完善雙支柱調控框架，金融穩定發展委員會建立并發布《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》等一系列監管政策，實質性地推動我國金融部門去杠桿進程，對微觀金融行為帶來了重大影響。除了事實聯系，在理論印證方面，很多文獻（Robert，2013;袁鯤和饒素凡，2014;Dermine，2015等）也都研究指出銀行杠桿率與其風險承擔之間存在著密切聯系?；谝陨贤茰y分析，本文嘗試將貨幣政策、金融杠桿和銀行風險承擔置于同一分析框架下，分別分析我國貨幣調控和金融杠桿對銀行風險承擔水平的影響，在此基礎上進一步將貨幣政策與杠桿率的交互項納入模型中，實證檢驗貨幣政策的銀行風險承擔渠道是否受杠桿率的影響，并分析其綜合效應。

二、貨幣政策、金融杠桿和銀行風險承擔的影響機理分析

（一）貨幣調控對銀行風險承擔的影響效應

國內外關于貨幣政策與銀行風險承擔的二維關系已有大量的研究成果，而且大部分文獻（如Adrian和Shin，2009;Borio和Zhu，2012;江曙霞和陳玉嬋，2012;徐明東和陳學彬，2012等）都支持貨幣調控與銀行風險承擔之間存在著負相關關系，即貨幣政策放松導致銀行風險承擔水平上升。具體而言，主要通過四種效應實現：

1. 順周期效應。銀行信貸行為具有顯著的順周期效應，在寬貨幣環境、低利率水平下，資產價格普遍上漲，其抵押價值也水漲船高，銀行在發放抵押類貸款時就會趨于樂觀，不斷降低風險感知和信貸標準，而且還會主動調整資產負債表，如增加非流動性資產配置等，最終導致銀行風險承擔水平整體走高（Adrian和Shin，2009）。很多國外學者就曾指摘美國就是因為在2008年金融危機之前經歷了長時間的利率下行期，才催生了資產價格泡沫并降低了金融風險意識，特別是在次級貸款的審核上放貸機構不斷降低門檻，為次貸危機的爆發埋下了禍根。

縱觀我國2014年以來銀行機構的資產負債情況，總量上資產負債的擴張速度與M2整體相當，但是期限結構上，中長期貸款占比不斷提升，與短期貸款的比值從2014年的1.31一路上升到2018年底的1.97，而中長期存款與短期存款的比值則以2016年為分界點，由一路下跌轉為在1.4—1.6區間內震蕩（見圖1），整體反映出銀行機構資產平均期限越來越長、負債平均期限越來越短直至相對穩定，整體的期限錯配問題不斷惡化，風險承擔有所上升。

2. 目標收益效應。金融合同剛性兌付、隱性承諾預期收益率以及投資者依賴名義收益而產生貨幣幻覺等，都會導致銀行對目標收益率形成一定的黏性，特別是處于低利率環境下時，無風險資產收益率下降，促使銀行更多地去追求高風險的投資配置，這樣才能覆蓋約定的目標收益率。其真實寫照就是2016年之前，我國銀行機構表內通過開展同業業務、表外通過發行理財和委外投資等各種方式，推動金融杠桿持續攀升以獲取較高收益，直至資金脫實向虛、在金融體系內空轉。

3. 競爭效應。貨幣政策放松、利率水平下降會相應收窄銀行的存貸利差，降低銀行的邊際利潤，導致銀行間競爭加劇，特別是那些處于競爭弱勢的中小銀行機構，他們對高風險高收益資產配置的需求會相對更高，可能使得銀行業內的風險承擔水平出現結構性分化特征。我國銀行業同質化競爭嚴重，而且對利差的依賴程度遠高于國外，近年來隨著利率市場化改革的深化和貨幣投放邏輯的變化，國有銀行、全國股份制銀行資金來源有所保障而受影響程度較小，但是城商行、農商行等中小銀行機構則不然，一方面因抵押品缺失而對人民銀行的主動負債相對較少，另一方面在網點數量和儲戶規模上處劣勢而被動負債也相對較少，因此，為擴大資金來源只能頂格存款利率上限，負債端成本相對較高，資產端的收益要求自然也相應提高，在2016年之前反映為更加積極主動地通過表內外加杠桿方式實現快速發展。

4. 預期效應。泛指銀行機構基于一定的歷史經驗和判斷，在貨幣政策未真正落地之前就已采取了一系列政策回應，進而影響了其資產配置。如在經濟不景氣時期，若銀行機構預期中央銀行會采取寬松政策來應對，就會提前擴大信貸投放、增加風險投資。當然，預期效應的存在與一個國家的中央銀行貨幣政策的溝通策略、金融體系的成熟度、金融市場的發達程度等息息相關，一般而言，中央銀行的貨幣政策越有規則性、溝通渠道越順暢，預期效應也會更加顯著。

（二）金融杠桿與銀行風險承擔、貨幣政策

2008年的全球金融危機也讓人們開始反思銀行監管體系的不足，意識到單一控制資本充足率并不能真正控制住銀行的冒險行為，因此危機之后，巴塞爾銀行監管委員會對原有的資本監管框架進行了修訂，新增杠桿率作為原三大核心資本監管指標的補充。事實上，銀行杠桿率和風險承擔之間的關系研究可以追溯到更早時期，但很多研究成果都只是集中于微觀維度的討論，相應缺少了宏觀維度。隨著全球金融危機后宏觀審慎管理框架的提出，貨幣調控、微觀監管和宏觀審慎管理政策之間的協調問題越來越受到重視，人們開始串聯起了金融杠桿、銀行風險承擔和貨幣政策三者之間的關系，也使研究宏微觀政策之間的聯動關系有了全新的切入點。

國際貨幣基金組織的吉安尼·德·尼可羅等（2011）在《貨幣環境、資本充足率與銀行風險承擔》一文中指出，貨幣政策、銀行風險承擔以及杠桿率之間的關系要比想象的復雜。一般而言，存在兩種方向不同的觀點：

1. 杠桿效應強化貨幣調控對銀行風險承擔的影響。Adrian和Shin（2009）、方意等（2012）都紛紛指出貨幣政策與銀行風險承擔的負向關系中存在著杠桿效應，認為順周期的杠桿比率在貨幣政策影響銀行風險承擔過程中發揮重要作用。例如貨幣政策放松刺激資產價格普遍上漲，上市商業銀行價值提升而杠桿率水平下降，銀行機構會在保持股本結構不變的基礎上首選擴大資產規模，以此提升杠桿率水平，進而推高其風險承擔水平。

2. 杠桿率抑制貨幣調控對銀行風險承擔的影響。馮文芳等（2017、2018）在研究資本監管、貨幣政策和銀行風險承擔三者關系的基礎上，進一步提出貨幣政策傳導的銀行風險承擔渠道存在杠桿機制，而且實證得出杠桿率抑制貨幣政策的風險承擔渠道。主要原因是2009年以來，我國執行了有效的資本監管措施，對杠桿率形成了較強的約束，提高了銀行機構的風險監管有效性，因此相對抑制了貨幣政策的風險承擔渠道效應。

總體而言，我國系統研究貨幣政策、金融杠桿和銀行風險承擔的現有成果非常少，但該主題對于了解貨幣調控、微觀監管和宏觀審慎管理之間的聯動機制進而加強政策間協調具有重要的理論和現實意義。

三、貨幣調控、金融杠桿與銀行風險承擔的實證分析

基于以上理論分析，我們進一步通過實證研究貨幣調控、金融杠桿和銀行風險承擔三者之間的關系。綜合研究目的和數據可得性，本文開展兩個層次的實證研究：一是驗證我國存在貨幣調控的銀行風險承擔渠道，以及資本監管，特別是杠桿率變量對銀行風險承擔有影響。二是回歸分析貨幣調控的銀行風險承擔渠道是否還與杠桿率、資本充足率有關。

（一）模型構建

第一，構建將貨幣調控、金融杠桿和銀行風險承擔置于同一研究框架中的基準模型。本文借鑒徐明東等（2012）、方意等（2012）的模型設定，將被解釋變量的一期滯后項[RISKi，t-1]加入模型中，設定基準模型如下：

[RISKit=c+γRISKi，t-1+αMPt+β1CARit+β2LEVit+β3GDPRt+β4COMPt+β5SIZEit+β6CIRit+ui+εit] （1）

其中，[ui]為個體效應，[εit]為隨機擾動項，下標i和t分別表示樣本i和時間t。被解釋變量[RISKit]為銀行風險承擔變量，本文引用Laeven和Levine（2009）的處理方法，用Z值表示銀行風險承擔變量，定義如下：

[Zit=σi（ROAit）ROAit+Eit/Ait]

其中ROAit表示資產回報率，σi（ROAit）表示資產回報率的標準差，E/A表示資本資產比率（股東權益/總資產）。

核心解釋變量有兩類：一是貨幣政策變量[MPt]分別用法定存款準備金率（SDR）、貸款基準利率（LBR）和廣義貨幣供給量增速倒數（M2R）表示;二是資本監管變量，包括資本充足率變量[CARit]和杠桿率變量[LEVit]，計算公式分別為：

CAR = 資本凈額/風險加權資產總額×100%

LEV = 一級資本凈額/調整后的表內外資產余額×100%

這里需要說明的是，杠桿率變量的計算公式參照了原銀監會杠桿率監管辦法中的定義，與傳統意義上的金融杠桿概念正好相反，即杠桿率變量越高說明銀行資本越充足、經營越穩健。另外，為有效識別貨幣政策風險承擔渠道，還需要控制其他影響銀行風險承擔的重要變量，如宏觀經濟環境、銀行市場結構、銀行微觀特征變量等變量。本文借鑒已有文獻，選取GDP增速變量GDPR作為宏觀經濟變量，選取銀行業競爭程度指標COMP作為反映銀行市場結構的變量;選取銀行資產規模SIZE、反映盈利能力的成本收入比CIR作為描述銀行微觀特征的代理變量。

（三）平穩性檢驗

運用動態面板模型進行有效估計的前提要求是面板數據是平穩的。非平穩的面板數據的回歸結果容易出現“偽回歸”的問題。因此，本文在運用動態面板數據進行實證分析之前，首先對數據的平穩性進行檢驗，即單位根檢驗。面板數據的單位根檢驗方法最常用的有LLS檢驗和IPS檢驗。檢驗結果見表2。

從表2可知，本文主要變量LLC檢驗的P值都在1%的顯著水平上拒絕存在單位根的原假設，從而保證本文的樣本數據是平穩的。在IPS檢驗中，對M2R、LEV等進行一階差分后，其單位根檢驗的P值為0.0143、0.0021，可以判斷其在5%的水平上拒絕存在單位根的原假設。從單位根檢驗結果來看，本文的樣本數據具有較好的平穩性，從而確保了實證結果的穩健性。

（四）實證分析

經單位根檢驗，本文的樣本數據具有較好的平穩性。為了處理內生性和異方差，本文應用DGMM（差分廣義矩估計）方法進行回歸估計，結果見表3、表4。

1. 對模型1進行實證分析。本文將杠桿率與資本充足率指標同時置于模型1中，在控制了宏觀經濟變量和市場結構變量之后，運用動態回歸模型分析了貨幣政策和杠桿率分別對銀行風險承擔的影響情況，實證回歸結果見表3。

模型1的Sargan檢驗P值分別為0.6879、0.7832、0.5850，在5%的顯著性水平上均未拒絕“工具變量設定合理”的原假設，因此可以認為該回歸模型中設定的控制變量是合理的?；貧w結果中，主要關注貨幣政策、杠桿率變量等核心解釋變量對銀行風險承擔的影響。

第一，從貨幣政策變量的回歸結果看，三種貨幣政策變量均與銀行風險承擔水平呈顯著負相關關系。從三類貨幣政策代理變量的回歸結果看，銀行風險Z值與貨幣政策密切相關，降低法定存款準備金率和貸款基準利率、提升M2增速都會推高銀行的風險承擔水平，即寬松的貨幣政策導致銀行風險承擔水平上升。

第二，從杠桿率變量回歸結果看，杠桿率變量與銀行風險承擔水平呈顯著負相關關系。在三類貨幣政策代理變量下，杠桿率均與銀行風險Z值呈負相關關系，且在1%的顯著性水平上顯著，印證說明了銀行機構杠桿率越高，主動承擔風險的意愿越低。

2.對模型2進行實證分析。在模型1的基礎上，加入杠桿率變量與貨幣調控交互項、資本充足率與貨幣調控交互項，重點考察杠桿率變量與貨幣調控交互項對銀行風險承擔水平的影響情況，實證回歸結果見表4。

模型2的Sargan檢驗P值分別為0.8233、0.8026、0.6941，在5%的顯著性水平上均未拒絕“工具變量設定合理”的原假設，因此可以認為該回歸模型中設定的控制變量是合理的。實證結果表明：

第一，從交互項的回歸結果看，貨幣調控和杠桿率變量交互項與銀行風險承擔水平整體呈負相關關系。三類貨幣政策變量與杠桿率變量交互項的回歸系數均為負，說明貨幣調控與杠桿率變量的交互項增加會使得銀行風險承擔水平下降，即在某一個變量不變時，貨幣政策變量或者杠桿率變量任一變量增加，都將會使得銀行風險承擔水平下降。近年來我國貨幣政策基調雖然整體不變，但銀行資產規?？焖贁U張導致杠桿率變量值不斷降低，其風險承擔水平也相應上升。

第二，引入交互項之后，貨幣政策回歸系數的顯著性增強，說明杠桿率變量是影響貨幣政策的風險承擔傳導機制的重要因素，杠桿率監管會減緩或抑制貨幣政策調控的銀行風險承擔渠道效應。結合我國金融實踐，該結論也對2018年的“寬貨幣緊信用”現象提供了一種解釋思路。2016年之后，隨著我國防風險、嚴監管、去杠桿政策的大力推進，直接導致金融中介的風險意識不斷強化、經營行為趨于謹慎，最末端的表現就是在傳統考核機制下，金融機構信貸經理不斷提高信貸門檻，甚至為了防止不良資產產生而寧愿選擇不放貸等，在此背景下，金融機構或主動或被動地下調風險承擔水平極大地抑制了貨幣政策調控的風險承擔渠道效應，進而熨平了2018年的貨幣投放效果。

第三，從貨幣政策與杠桿率變量、資本充足率變量兩個交互項回歸結果看，杠桿率監管是資本充足率監管的有益補充。在3類代理變量下，貨幣政策與杠桿率變量交互項的回歸系數的絕對值均比貨幣政策與資本充足率交互項的回歸系數的絕對值要大，驗證了杠桿率監管作為資本監管的新內容，是一種有效的監管工具。相比資本充足率，杠桿率指標具有透明度高、計量簡單等優勢，通過杠桿率監管可以在整體上有效遏制金融機構資產規模的過度擴張。

四、結論與政策建議

（一）主要結論

本文利用16家上市商業銀行從2014年第四季度到2018年第三季度的季度面板數據，采用差分廣義矩估計（DGMM）方法實證分析了貨幣調控對銀行風險承擔水平的影響，杠桿率、資本充足率等資本監管對銀行風險承擔水平的影響，以及杠桿率監管對貨幣政策銀行風險承擔傳導渠道的影響，得出以下主要結論：

1. 貨幣政策在金融穩定方面并非風險中性。從本文研究結果看，三種貨幣政策解釋變量均會對銀行風險承擔產生影響，且兩者之間呈現負相關關系，即擴張性的貨幣政策會引起銀行風險承擔的上升。由此說明，我國貨幣政策的銀行風險承擔渠道是存在的，這意味著從金融穩定的角度而言，中央銀行貨幣政策并非風險中性。

2. 杠桿率是影響貨幣調控的銀行風險承擔渠道的重要因素。從實證分析結果看，杠桿率變量及其與貨幣政策的交互項均與銀行風險承擔呈顯著負相關關系，杠桿率監管會極大地減緩或抑制銀行風險承擔水平。同時，相比貨幣調控與資本充足率的交互項系數，貨幣調控與杠桿率的交互項的系數在數值上更大，進一步驗證了杠桿率監管作為資本充足率的有益補充其作用更加有效。

（二）政策建議

結合本文研究結論，提出以下相關建議：

1. 進一步完善我國的雙支柱金融調控框架。從金融穩定角度看，貨幣政策影響銀行風險承擔而呈非中性，它與宏觀審慎管理是相互促進又相互抑制的關系，即貨幣政策放松的同時會相應擴大金融風險，而宏觀審慎的逆周期調節也會通過影響金融行為而改變貨幣政策的傳導效率、力度和目標實現。因此，我國要構建完善雙支柱金融調控框架。

具體而言，一是繼續堅持穩健的貨幣政策環境。正視我國經濟進入高質量發展、中高速增長的新常態，控制好基礎貨幣投放，合理控制貨幣供應量與經濟增長需求相匹配。如果貨幣流動性過于充沛，長此以往又將導致金融機構的風險承擔和杠桿水平逐步攀升。二是加大結構型貨幣政策工具創新和應用。在貨幣總量控制的前提下，不斷優化貨幣投向，在再貸款、再貼現的基礎上不斷創新結構型調控手段和工具，加大對民企、小微、三農等重點領域和薄弱環節的金融支持。三是充分利用宏觀審慎政策。近年來，隨著MPA的落地完善，我國在宏觀審慎政策探索方面已走在全球前列，MPA既能有效發揮逆周期調節作用，抑制金融機構資產的快速擴張和杠桿率的快速提升，也能兼顧一定的彈性。未來要繼續構建完善雙支柱調控框架，結合具體的經濟金融環境，促進MPA動態發展，并注重與貨幣調控之間的政策工具搭配以及各自方向和力度的把握。

2. 完善宏觀調控和微觀監管政策的協調性。宏觀調控的目標實現離不開金融機構主體的傳導和落實，因此也需要微觀監管制度的配合和協調。特別是當金融周期和監管周期相背離的時候，金融機構行為對宏觀政策傳導的影響甚大，一旦宏觀和微觀政策搭配失調很可能產生相互抑制作用，如發生2018年類似的“寬貨幣緊信用”現象等。隨著金融綜合經營趨勢的加強，金融政策協調的重要性與日俱增，一方面要充分發揮國務院金融穩定發展委員會的組織和統籌作用，加強跨行業、跨市場、跨區域風險的分析研判，不斷強化宏觀調控和微觀監管之間的政策協調，理順政策傳導機制，也要合理控制政策疊加帶來的溢出效應。如2017年以后貨幣政策從緊推升短期利率以擠壓金融機構杠桿，而各個金融監管機構間加強聯動，出臺了一系列組合拳加強資管業務監管、限制金融機構加杠桿，最終金融部門去杠桿進程取得顯著成效，并逐步進入穩杠桿階段。另一方面也要實現政策間的優勢互補，宏觀政策側重發揮總量調控優勢，而微觀監管政策偏重于具體業務，可以更加高效直接地干預金融中介的經營行為、調整融資結構、優化信貸投向等。

3. 完善和強化金融機構微觀監管機制。一是進一步優化金融機構表內外資本監管機制，加強杠桿率監管與資本充足率監管的協同性，不斷提高金融機構的資本管理意識和風險管理意識;二是加強金融監管力度，擴大金融監管范圍，如影子銀行、互聯網金融、金融控股公司等領域亟待加大監管力度;三是合理把握監管節奏，基于實證研究結果，微觀監管機制對銀行風險承擔具有重要的影響作用，處理不當容易造成金融機構過激反應，如快速去杠桿易造成金融機構的流動性風險，而且在金融市場聯動加劇的情況下，可能引發系統性的流動性危機，因此，要慎重考慮微觀監管政策落地的節奏和力度。

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